中国中期43.7亿元重组国际期货 ，3大疑团待解！

上一次的剧情依然历历在目，中国中期这次收购国际期货是否是又一次资本运作大戏？

日前，中国中期的一则拟并购案将沉寂已久的国际期货推到了大众视野，而在这场收购的背后，多数业内人士称其为资本运作大戏。

“金融1号院”注意到，目前业内围绕中国中期收购国际期货的焦点集中在三个方面：

一是交易标的（国际期货）的估值是否合理？

二是配套募资资金增资国际期货是否有必要性？

三是中国中期的这根“救命稻草”是否助其实现转型？

多位业内资深人士告诉“金融1号院”，从国际期货的净资产和净利润测算出的市盈率、市净率来看，国际期货100%股权作价43.7亿元确实有些过高；而配套募资的12亿元将全部增资国际期货是否存在必要性，这还要看国际期货后期的战略规划如何定位；中国中期将国际期货作为“救命稻草”，短期或可解决每况愈下的局面，但长期来看，仍需要做好主营业务，这才是中国中期实现回报投资者的红利的根本。

根据中国中期发布的购买资产预案，此次将国际期货100%股权价值估值为43.7亿元，是依据汇丰前海出具的估值报告，采取了可比交易法作为估值结论，较归属于母公司股东权益账面价值增值28.88亿元，增值幅度为194.49%。而本次重组标的资产国际期货70.02%股权的交易价格以估值机构出具的估值结果为参考，由中国中期与中期集团等7名交易对方协商确定，交易标的资产作价确定为35亿元。    

中国中期表示，标的资产的最终交易价格以估值机构出具的估值结果作为参考，由交易各方协商确定。经交易各方协商一致，对应国际期货100%股权价值为50亿元，较标的公司去年底账面净资产增值236.70%决定。

不过，有业内人士指出，首先，进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。一般来说，上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法；另一类是绝对估值方法。非上市公司估值方法可分为市场法、收益法和资产法三类。此次，中国中期选择的可比交易法便是市场法中的一种，这便不符合上市公司估值方法的逻辑。

所谓可比交易法，是指挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于中小企业融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的中小企业融资价格乘数，据此评估目标公司。需要注意的是，可比交易法估值高于可比公司法，是由于收购中产生的控制权溢价。

其次，从交易标的即国际期货的市盈率和市净率来看。根据中国期货业协会最新公布的数据显示，2017年国际期货的净资本为8.3亿元，2018年净资产为14.85亿元，2017年客户保证金为47.17亿元，2018年净利润为1.08亿元；按照相关监管要求，期货公司净资本与客户权益8%的比例测算，国际期货实际占用净资本仅为3.77亿元，尚有4.53元净资本处于闲置状态。

一般来说，按照3倍的市盈率(PE)和20倍的市净率(PB)测算估值，是符合当前上市公司购买资产的合理水平。但从中国中期发布的预案显示，国际期货的估值水平明显高于当前的基本水平。

 “国际期货的估值明显偏高。现在期货牌照的市场价格也就在1亿元至1.5亿元之间，在这个基础上，测算出公司的市盈率和市净率，以此进行合理估值定价。”一位不愿具名的期货公司高管告诉“金融1号院”。

“金融1号院”尝试拨打中国中期董事长姜新的联系方式，但对方手机始终无人接听。

值得一提的是，在此次收购草案中，作为保荐机构的是汇丰前海证券有限责任公司，该公司是由汇丰银行和前海金控共同组建，为港资控股合资证券公司。根据公司官网显示，目前公司仅有内地投行和证券经纪业务资质。第一大股东为香港上海汇丰银行有限公司，持股占比51%，第二大股东为前海金融控股有限公司，持股占比49%。

在这次中国中期购买国际期货的草案中，还有一个信息值得回味，那便是同步进行的配套募资计划。中国中期表示，拟向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总金额不超过12亿元，募集配套资金总额不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。本次募集配套资金扣除发行费用后，将全部用于向国际期货增资，以补充国际期货资本金。   

近年来，我国期货市场品种和服务体系进一步完善，制度创新有序推进，市场保持良好发展态势，期货公司的业务范围拓宽，相关法律法规及监管体系日益完善，期货市场服务能力和水平显著提升。期货公司业务经营范围方面，近年来国内期货行业试点推出资产管理业务、风险管理业务、基金销售业务等，期货公司业务模式不断得到发展，期货市场盈利模式不断拓宽。  

在此背景下，期货公司的规模扩大与充足的资本金存在一定联系。而从国际期货来看，当前公司注册本金为10亿元，客户保证金不过几十亿元，目前公司开展的业务包括商品期货、金融期货、期货投资咨询、资产管理业务和基金销售业务；此外，公司旗下还有风险管理子公司，即中期国际风险管理有限公司等。

“除了风险管理业务外，按照国际期货当前的经营情况来看，均没有进一步的增资需求。”北京某期货公司人士告诉记者，即便风险管理业务和国际业务可能存在增资需求，但12亿元的补充资本金根本没必要。“况且国际期货的重点并不在风险管理业务上，更多的是偏向传统经纪业务。”

期货公司募资成为了近些年业内热议的话题，但募资资金是否真正用于业务发展，仍需进一步考量。从目前三家期货公司在A股IPO排队来看，弘业期货、瑞达期货和南华期货，以及在停牌准备冲击主板上市的永安期货，在这些公司的招股说明书中，所述募资用途大同小异，主要为补充公司资本金，增设境内外分支机构，推动创新业务发展与布局和兼并收购等。

前述业内人士表示，期货公司多路径募资，反映了大部分期货公司的发展战略。满足资本监管要求，跑马圈地，扩张金融服务体系，提高金融服务水平是大部分期货公司的迫切需要。对于期货公司而言，这些注资方向又孰轻孰重呢？在中国香港已上市的两家公司募资来看都投向了创新业务，其中，投入到风险子公司以增加资本金的资金占据了相当大的比例，而用于补充期货公司自身资本金的金额则微乎其微。可以看出，期货公司对于期货风险管理业务的大力支持，是现在期货公司业务扩张的主要战场。

近些年，中国中期的股价走势始终处于偏弱运行状态，例如2018年全年，更是处于稳中下滑态势；进入2019年，股票勉强创出了阶段性新高每股20.86元，但随后便大幅回调；截至上周五（5月10日），该股报收于15.13元/股，上涨0.32元。

中国中期股价的长期疲软与其主营业务的不佳存在较大关联。中国中期表示，公司目前主营业务为汽车服务业务，近年来，中国汽车销售市场竞争日益激烈，2016年、2017年和2018年，中国中期的营业收入分别为11321.85万元、6092.86万元及6654.89万元，主营业务经营情况整体呈现下滑趋势。去年公司每股收益仅为0.044元，合并备考每股收益为0.123元。

如何改变每况愈下的现状，及更多地回报投资者红利成为了中国中期当下思考的问题。

中国中期表示，通过本次交易向本公司注入市场前景广阔的国际期货资产，将迅速扩大公司资产规模，提高公司资产质量和持续盈利能力，改善财务状况，增强公司的竞争实力和长远发展实力，有利于公司的可持续发展。    中国中期认为，现有主营业务经营情况呈现下滑趋势，而国际期货所处期货行业有着广阔的增长空间。本次交易后，上市公司将控股国际期货，中国中期主营业务战略转型为以期货为核心的金融业务。相较于上市公司现有资产，标的公司盈利能力良好，交易完成后上市公司资产质量和盈利能力将得到提升。本次交易有助于保障上市公司和中小股东的利益，提高投资者的回报水平。    

与此同时，中国中期也将市场风险一并指出。中国中期表示，本次交易购买标的公司为期货公司，如标的公司或股东因为自身变化未能持续满足监管要求，或期货行业政策产生变化，可能使得标的公司相关业务资质被暂停从而对标的公司正常经营及盈利能力造成重大不利影响。此外，标的公司未来经营情况将受到市场经营环境的影响，包括但不限于商品期货市场及金融期货市场等市场的市场环境。

事实上，近些年国际期货盈利能力在行业中呈现不断下降趋势。根据中国期货业协会发布的数据显示，国际期货2014年至2018年的净利润分别为1.19亿元、1.24亿元、1.24亿元、1.77亿元、1.08亿元，净利润呈现逐步下降的趋势，从行业排名来看亦是下降态势。

一位长期持有中国中期股票的投资者表示，中国中期对国际期货的收购只能短期改善当前经营不佳的现状，要想彻底实现扭转，必须要有战略转型的思路和决心，仅靠国际期货这根“救命稻草”，显然从长期发展来看并不可行；需要做好主营业务，这才是中国中期实现回报投资红利的根本。

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编辑：王思文  值班主编：张志伟

终审：马方业