【中信建投 债券】地产观察系列报告之三：当下地产行业怎么看

房地产开发可大致划分为拿地—施工—预售—交房四个阶段，作为我国经济的重要支柱行业，地产投资对整个经济走势有着重大影响。房地产投资主要包括土地购置费用和建安支出，其中土地购置费主要受房企当年拿地意愿（资金、市场、库存、政策）及前期土地购置情况影响；建安投资则跟实际施工面积（受上一年施工、新开工、竣工面积影响）、房企施工意愿（市场、资金）等因素相关。本篇报告致力于对全国及各类城市的政策、销售、融资、库存、土地、新开工、竣工等多个影响房地产投资的指标的历史数据进行分析解读，挖掘其演变背景及逻辑，从而对2019年的房地产开发投资状况做出一些预判。

政策方面，“调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧”的反向组合预期对地产销售变化的影响幅度不会特别明显，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化导致销售、新开工下降相比，更大的变化可能来自于政策预期所带来的地产预期变化。

销售方面，近期有所回暖，或源于两头好中间差的格局暂时性地对于全国销售形成了一定的对冲，但考虑到棚改计划收缩的负面影响，预计全年销售总量仍将保持偏弱的状态。上市房企纷纷下调了今年的年度销售增速目标，反映出对2019年的销售情况相对悲观的态度。分城市来看，一线城市已缩量调整两年，进一步大幅下行概率较小，但市场预期转变将对成交恢复形成掣肘，预计全年成交低位盘整，下半年随着政策微调及货币宽松，或有望缓慢回升。三线房市需求端受棚改收缩、房价快速上涨制约购买力、需求透支等因素影响，仍将延续疲态，销售量价均将面临压力。

资金方面，房地产开发投资资金来源呈现复苏迹象，销售回款成为拉动资金来源的主要动力，其在未来能否持续在一定程度上取决于居民部门杠杆率是否能进一步提升，我们预计居民部门杠杆率仍有提升空间，但在现有的政策目标下提升空间有限。从外部融资来看，地产债发行规模明显提升，但多以债务滚续为主，净融资额实际下降，同时信托发行规模也有所下降；但随着国内提振经济的政策不断出台，“小阳春”行情有利于让市场对于房地产重拾信心，市场预期的转变使得融资难度系数预计有所减小，有望对投资端数据形成一定支撑。

库存方面，目前处于历史低位，但由于未来销售增长的力量依然偏弱且商业地产逆势去化库存的可能性较低，2019年下半年商品房库存可能会呈现累积趋势，房企为保证现金周转和盈利，会减少拿地，充分利用现有土储，减少新开工，加快存量施工项目的推进，以保证自身的库存合理，从而对投资的支撑力度也将削弱。

土地方面，2018年房企较大的拿地力度支撑了房地产投资的水平，但由于销售前景尚不明朗、土地储备已经高企，房企放缓拿地速度，土地购置在2019年进入趋势性回落的阶段，预计在2019年对房地产投资将产生一定压制；此外，2018年10月土地溢价率出现拐点开始回升，由于一线城市的开发原本就已经相对饱满，而三四线城市原本人口流失较多，人口流动性较弱，空置率也高，市场已经不具备足够力量支撑这两年来房价的大幅度上涨，预计未来土地市场将步入降温趋势；房企拿地将重点布局在人口、经济发展、产业支撑能力较强的二线城市，二线城市土地市场预计将持续升温。

新开工方面，低库存预计能够为新开工增速在短期内提供一定支撑，一方面三月小阳春行情带动市场情绪；另一方面 2018 年土地市场的高景气度带来了众多待推项目，高周转模式下房企会适当放弃利润，选择加快开工、推货的节奏；但随着广义库存事实上已经开始累积，并且由于销售与新开工同步性明显，随着 2019 年销售回落叠加棚改实物化安置规模的缩减，预计在2019年下半年会对新开工增速形成压制。

竣工方面，建设周期刚性叠加交房周期刚性，预计房屋竣工面积同比降幅将持续收窄。一方面，由于已经开工的商品房不可能无限制延缓竣工期限，考虑到新开工已经连续两年大幅增加，而与此同时竣工也已连续两年负增长，我们认为2019年前期已开工的商品房将会传导到竣工投资上来，从而支撑竣工投资在2019年回升；另一方面，由于预售的商品房即期房的销售面积增速，已经持续高于竣工面积增速超过四年的时间，预计未来竣工增速有望回升，以满足交房需求。此外，上市房企2019年竣工年度目标较2018年也存在一定幅度的增长，侧面表明了房企对于2019年加快竣工的态度。

展望2019年，预计房地产投资呈现前高后低的趋势。2019 年 1-4月，房地产开发投资完成额表现较好，一方面是由于建筑投资反弹较大；另一方面，2018年大量的土地购置滞后反映在了土地购置费中，预计在上半年土地购置费对房地产投资还会有支撑。而随着土地购置费增速的下行对房地产开发投资额的拉动作用将持续减弱，下半年受到销售疲软、库存累积等多重因素作用预计增速将会下行，但受到交房刚性托底大概率不会出现较大幅度的下跌。

2018年底部分城市对房地产调控政策开始趋松，被部分人士解读为调控或松绑的信号，因此今年的房地产政策走向备受关注。

调控基调：坚持“房住不炒”，保持政策的连续性和稳定性。住建部部长王蒙徽在今年两会表示，要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制的工作方案，其中，“房住不炒”、稳地价稳房价稳预期、培育和发展住房租赁市场、保持政策的连续性和稳定性、防止大起大落等关键词再次被提及，表述与去年12月底住建部的年度工作会议和中央经济工作会议的口径一致。这意味着即便在稳增长压力之下也没有放松对风险的要求，监管者仍然不希望房地产市场出现太大的波动，而是要保持政策的连续性和稳定性。

融资政策：政策出现放松现象，总方针保持不变。2018年4月开始，央行先后多次降准，银行间流动性相对充裕，叠加民企融资支持政策的密集出台，证监会鼓励相关租赁项目资产证券化，房企融资环境出现改善；2019年1月央行全面降准，同时部分城市有银行下调首套房贷利率，甚至下调首套房贷首付比例，引发市场对地产信贷政策进一步放松的预期。对此，银保监会主席郭树清明确表示，为了稳住居民部门杠杆率，下一阶段房地产金融政策总方针仍不会改变，预计融资政策放松程度有限。

棚改政策：棚改规模目标与货币化安置政策双收紧。

2019年棚改规模目标大幅下降。根据住建部数据，2008年至2017年间，全国累计改造各类棚户区3960万户，计划2018-2020年完成最后存量1500万套，其中，2018年全国各类棚户区改造实际开工 626 万套，超额完成年度目标任务（原计划 580 万套），目标完成率达到108%，较往年有较大幅度的提高。2019年棚改规模目标为285万套，和2018年相比大幅下降54%，棚改开工目标的大幅下调，预示着由棚改带来的商品房销量在全国商品房总销量中占比会逐步走低，直接影响体现在三四线及以下城市的棚改利好亦将逐步减弱。

各省市间有升有降，总体呈现出“跌多涨少”的局面。从绝对值来看，江西、江苏、安徽3个省整体2019年计划开工量依旧突破了20万套，而宁波、宁夏、海南等7个省市开工量则不足1万套。从同比变化来看，除福建、天津、广西、广东、西藏等少数几个省市同比增长，其余31个省市计划开工量较2018年均有了不同程度的下跌，跌幅在50%以上的达15个，山东、河南、贵州、湖南等几个棚改大省，同比跌幅更是超过了70%。

预计2019年货币化安置比例将下降至30%左右。自2015年棚改货币化安置大力推进以来，2015-2017年的货币化安置比例分别为29.9%、48.5%、60%。随着三四线商品房市场量价齐升，货币化安置比例开始受到政策严控，2017年11月，住建部指出对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的城市，棚改专项贷款不支持仍采取货币化安置的2018年新开工项目；2018年6月，国开行年度报告表示，严控库存不足地区的棚改货币化安置比例；同月，国开行将分行的棚改贷款合同审查权集中总行把关，新增棚改专项贷款收紧。7月，住建部明确提出：因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式。未来将会更多采取精准的一城一策政策，预计部分货币化安置比例将会下调，根据此前恒大研究院的预测，2018年货币化安置比例大致下降到40%左右，2019、2020年则继续下降达到30%。

2019年棚改货币化安置预计带动销售面积5093万平米，实物化安置预计带动新开工面积16977万平米，分别较2018年下降63.15%、42.67%。自2015年，棚改货币化安置大力推进以来，棚改货币化安置比例快速提升，2015-2017年的货币化安置比例分别为29.9%、48.5%、60%。按照货币化安置的商品房购买率70%计算，2015-2017年货币化安置对应的商品房销售面积分别为1.05、1.75、2.2亿平米，分别拉动全年商品房销量8%、11%、13%。2018年棚户区改造目标规模580万套，2019年棚户区改造目标规模285万套，按照2015-2017年货币化安置套均去库存85.1平、商品房购买率70%计算，2018、2019年货币化安置拉动商品房销售面积分别为13820、5093万平米，实物化安置拉动商品房新开工面积分别为29615、16977万平米，2019年销售和新开工面积较2018年下降63.15%、42.67%。

行业政策： “一城一策”是2019年各地房地产调控的关键。天津发布文件《天津市进一步推进供给侧结构性改革降低实体经济企业成本第二批政策措施》，暂不征收国有土地增值税，企业可自调公积金比例；上海市住房公积金管理委员会发布通知称，为了进一步改善营商环境，2019年住房公积金缴存基数、比例调整从7月1日起提前到4月1日；北上广深均已下调个人出租住宅的税率；粤港澳方面，广州政府2019年拟安排190.2亿元资金支持粤港澳大湾区建设，2月放开建设工程设计领域外资准入限制。

人才政策：进一步放开，变相突破限购。经过2016年以来的房价上涨，一二线及一些三四线城市基本都实施了限购政策，可谓楼市降温“利器”。而最近两年全国多个城市房价出现反弹，特别是部分二线城市房价加速上涨，最主要的一个原因就是人才新政变相放宽了限购政策。2019年以来，人才争夺战在全国多个城市上演，发布各种人才引进与落户政策的城市有近30个，其中不少城市属于再度放宽，预计对当地房地产市场带来一定冲击。

总体来看，如果说2017-2018年是“调控加强+三四线城市棚改放量”的政策组合，那么2019年可能就是“调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧”的反向组合，在这样一个矛盾对冲的组合作用下，预期地产销售变化的幅度不会特别明显，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化的因素相比，更大的变化可能来自于政策预期所带来的地产预期变化。

从销量来看，近期有所回暖，预计全年销售总量仍处于偏弱的状态。2019年 1-4 月商品房销售面积 42085 万平米，同比下降 0.3%，降速持续收窄，单月销售面积为 12256 万平米，同比增长 1.25%，单月销售面积增速较3月份的1.75%有所下降。尽管销售数据有所回暖，但考虑到2019年全国棚改计划货币化安置带动销售面积为5093万平米，较2018年的13820万平米减少了8727万平米，占2018年全年销售面积的5.1%。在政策没发生大的变化，地产保持不温不火预期状态下，这几乎将确定全年销售总量偏弱的状态。

分城市来看，一线城市继续回暖，三四线城市渐显疲态。其中，一线城市在2017年就已经开始缩量调整，同比增速持续为负至今已经整整两年的时间，但从2018年3月同比增速开始筑底回升，单月销售降幅持续收窄，从3月的-30.06%大幅回升至-5.11%，环比增速在2018年12月达到了119.38%，呈现明显回暖迹象；而三线及以下城市在2017年销售同比增速远远大于一线城市，主要受到棚改货币化安置的利好效应，增速维持在10%以上，进入2018年以来，三线及以下城市的销售增速下滑明显，三线城市同比增速由2017年12月的10.45%下降至2018年12月的4.95%，三线以下城市同比增速由2017年12月的13.92%下降至2018年12月的1.82%。

销售面积同比降幅略好于预期，或源于两头好中间差的格局。2019年1-4月销售同比下降0.3%，是略好于预期的，这主要源于：1）一线城市已经进入“三底叠加”状态，包括市场底、资金底和政策底，房贷利率已经逐步企稳，进入2019年开始出现略微下调迹象，一线市场的逐步回暖对于全国销售形成了一定了对冲；2）西部销售好于中东部表现，在一定程度上表明五六七八线等低能级城市的销售仍未出现大幅下降，暂时性地对于全国销售形成了一定的对冲。

自近两年调控收紧之后，房价增速持续下滑，总体来看，2017年增速下降较快，一线城市降幅较大。2017年房价同比增速从年初的18.86%下降到年末7.15%，降低了11.7个百分点。其中，本轮房价下滑主要受一线城市带动，其全年从21.37%下降到1.43%，下降幅度达20个百分点，而二三线城市房价受到棚改利好支撑，增速下降幅度远远小于一线城市，降幅在10个百分点左右；而进入2018年之后，由于一线城市房价增速基本已经触底，整体房价增速的下降幅度有所减缓，三线城市成为主要的拖累增速下降的力量。2018年房价增速从年初的7.01%下降到年末5.09%，降低了2个百分点，明显小于2017年下降幅度，具体来看，一线城市同比增速已经接近于0，全年保持稳定态势，二线城市增速也维持在7.5%上下徘徊，而三线城市受到货币化安置政策的逐步退出影响，在2018年增速下降较为明显，从12.88%下降到8.71%，下降了4个百分点。

我们认为2019年一线城市房价企稳，二三线城市房价同比增速大概率维持低位。2019年4月的商品房销售均价为14,800元/平米，同比增速为4.3%，较18年初增速下降了2.7个百分点，其中一、二、三线城市同比增速分别为 0.59%、5.67%和7.17%，较18年初下降了0.7、2.2、5.7个百分点。可以看出，目前一线城市房价基本企稳，同比增速在零值附近徘徊，尽管2019年1月环比增速出现了一次小幅上涨，但并不存在足够的支撑，4月环比增速为0.04%，没有明显起色；二三线城市同比增速继续回落，从环比增速看，近期二三线城市房价环比有所上升，但考虑到棚改缩量较大，支撑房价同比上涨的力度较为疲软，预计增速大概率维持在低位水平。

展望 2019 年，预计全国销售将有所回落，一线城市有望低位企稳，三线城市面临一定的压力。

从已公布今年销售目标的上市房企来看，不同规模的房企基本均下调了年度销售增速目标，反映出对2019年的销售情况相对谨慎的态度。其中，恒大地产作为一线房企将2019年的年度销售目标设定为6000亿元，较2018年的实际销售金额增幅为9%，略低于2018年8%的增幅；招商蛇口将2019年的年度销售目标设定为2000亿元，较2018年的实际销售金额增幅达到17%，从绝对值上来看并不低，但就其自身的发展速度来看，已经近似于2018年33%的增幅的一半，反映出其对2019年销售情况的悲观情绪；世茂股份将2019年的年度销售目标设定为300亿元，较2018年的实际销售金额增幅为11%，与 2018年的增幅持平；而北辰实业将2019年的年度销售目标设定为253亿元，低于了2018年的实际销售金额282亿元，下调幅度10%。

分城市来看，一线城市已缩量调整两年，预计进一步下行空间较小。二三线城市从供应端来看，尤其是三线城市，在2017年、2018 年拿地、开工持续高增长，意味着未来供应将逐步加大；而需求端受棚改目标规模及货币化安置比例下滑、房价快速上涨制约购买力、需求透支等因素影响，仍将延续疲态，2019 年销售量价均将面临压力。受三线楼市拖累，预计全国销售也将有所回落。

从规模来看，2018年的房企融资，虽然整体规模仍保持高位，但同比增幅有所收窄。2018年，房地产开发企业到位资金规模达16.6万亿元，同比增长6.4%。进入2019年以来，1-4月房地产开发企业到位资金52466亿元，同比增长 8.90%，增速较 1-3月份提高 3个百分点。

从各资金来源同比来看，1-4月数据中，来自于销售回款的资金（定金及预付款、个人按揭贷款）占比上升较多。具体来看，1-4月来自国内贷款8988亿元，同比增长 2.50%；自筹资金 15687 亿元，同比增长 5.32%；定金及预收款 17249亿元，同比增长 15.10%，较 1-3月份提高 4.6 个百分点；个人按揭贷款8031亿元，同比增长 12.35%，增速上升3.0个百分点。可以看到，随着销售面积的回暖，定金及预收款以及个人按揭贷款对于到位资金的拉动作用明显提升；与此同时，自筹资金及国内贷款的增速也都同比转正，行业融资环境有所放松。

3.1内源融资

销售回款成为当前拉动房企开发投资资金来源的主要动力，其在未来能否持续在一定程度上取决于居民部门杠杆率是否能进一步提升。我们预计居民部门杠杆率仍有提升空间，但在现有的政策目标下提升空间有限。

首先，从绝对值水平来看，预计杠杆率还有进一步上升空间。用国际清算银行（BIS）的口径，即债务占名义GDP的比值衡量居民部门的杠杆率，发现居民杠杆率在过去几年持续上升，到2018年第三季度已经达到51.5%。根据国际货币组织定义，当居民杠杆率大于 30%时，该国中期经济增长将会减缓，超过 65%时会影响金融稳定。从杠杆率的绝对值来看中国目前处于国际中等偏下水平，远未达到影响金融稳定的程度。而近几年杠杆率的快速提升主要源于发展过程中金融化的迅速推进，以及近年居民充沛的加杠杆意愿，随着我国经济增长以及金融化水平进一步提升，预计杠杆率还有进一步上升空间。

其次，居民杠杆率受到城镇化率增速压制，增速可能会有所放缓。由于居民杠杆率的长期走势与城镇化进程密切相关，从我国城镇化推进视角来看，2018年末全国常住人口城镇化率为59.58%，比上一年提升了1.06个百分点，已经非常接近《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》中提出的“到2020年，常住人口城镇化率达到60%左右、户籍人口城镇化率达到45%左右”的目标。展望城镇化率在今年的变化趋势，2019年政府工作报告继续强调“深入推进新型城镇化”，但与往年缺乏具体配套措施相比，这次明确提出“坚持以中心城市引领城市群发展”，这意味着，未来以中心城市为核心的都市圈将吸引更多的产业和人口，预计能够托底城镇化率继续增长。但是，居民部门杠杆率增速水平在近几年已经远远超出城镇化率的增速水平，因此未来居民杠杆率水平预计仍将温和上升，但增速可能会受到一定压制而有所放缓。

另外，考察可比国家的历史数据，我国杠杆率在仍有上升空间的基础上，增速将面临下行风险。我国在2013-2017年期间居民杠杆率年均提升3pct，而从可比国家的历史数据来看，日本、泰国、韩国、西班牙等国在连续多年杠杆率增速超过2pct之后，都经历了杠杆率下行的负向冲击。因此，从这个角度来看，我国杠杆率在仍有上升空间的基础上，增速将面临一定的下行风险。此外，银保监会主席郭树清也明确表示，结构化降杠杆在降低企业杠杆率的同时，也包含了稳住居民部门杠杆率，预计居民杠杆率上升空间将承压。

3.2外源融资

从房企融资资金外部来源来看，2019年第一季度外部融资总额8863.63亿元，同比下滑8%。其中，银行贷款仍是主要途径，一季度房地产开发贷款投放6600亿元，同比下滑17.5%；一季度债券发行1910.06亿元，同比增长40.65%；信托发行规模169.12亿元，同比下滑19.07%；定向增发规模144.47亿元（18年同期没有房企增发事件）。

债券融资方面，2018年债券总发行量6566亿元，由于2018年是房企债券到期以及回售大年，使得债券净融资额呈下降状态，四季度才有所回暖。从图中可以看到，2018年非城投房地产债（包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具）到期量约1350亿元，年内回售量3732亿元，其中年内到期的债券与年内回售的债券没有重合，二者合计约5082亿元，同比增长234％。因此，虽然2018年里房企债券融资规模同比增幅显著，但净融资额相比2017年却是呈下降状态。特别是2018年第二、三季度，同比增速跌落到-46%、-31%。到了第四季度，净融资额高于2017年同期，房企债券融资规模有所回暖。

2019年地产债发行活跃，多以债务滚续为主，面临更大的回售压力，偿债压力较大。从发行规模看，2019 年前四个月房企发行地产债的规模达到2813亿元，债券数量共计345支，对比去年同期的1898亿元，215支债券，同比增长48%和60%，尤其是在 2019 年 1 月份，房企融资达到高峰，单月发行规模 924 亿元，共计 135 支债券，同比增长近 180%。房企发债规模的持续放量，一方面是随着年初的销售有所起色，市场对地产的悲观预期开始消退；另一方面是房企在 2019 年迎来债券到期量的峰值，以期通过滚续缓解债务到期压力，房企融资意愿相对较强。从净融资额可以看出，2019 年前四个月房企发债规模虽然明显大幅高于 2018 年同期，但其净融资额并没有明显提升，共797亿元，对比去年同期的952亿元，同比下降16%。2019年房地产债到期量约3040亿元，年内回售量4032亿元，合计达到7072亿元。2018年全年净负债率维持在70%-75%区间，较为稳定，而现金短债比有明显下滑迹象，房企可能面临较大的短期偿债压力。

短期地产债成本出现上升，主要源于无风险利率以及AAA级地产债信用利差的上升。2018年以来，由于货币政策持续宽松，流动性扩张导致无风险利率下降，10 年期国债收益率从 2018 年 1 月的 3.94%下降至 2019 年 3 月的 3.14%，推动社会整体融资成本降低，房企融资成本也因此小幅下降。2019年第一季度的信用债平均发行利率为4.97%，较2018年全年平均6.06%的发行利率明显下移。但进入4月以来，地产债发行成本有明显的上升，4月的平均发行利率为6.44%，较3月上涨121bp。一方面4月十年期国债收益率上行，由于3月进出口数据和社融数据大超预期，且市场对货币政策的预期出现变化，存在微调的预期较为浓厚，使得4月份十年期国债收益率上行21bp；另一方面更为重要的原因，在于AAA级地产债信用利差的大幅上行，由3月底的171bp上升到4月底的302bp，共上涨131bp,与此同时AA+级的信用利差有所收窄。

信托融资方面，2018 年以来，受加强银信监管、规范银行理财影响，房地产信托整体规模回落。全年新增房地产信托 8710 亿，同比减少 21.5%；房地产信托余额 26873 亿，同增 17.7%，增速比上年末回落 42 个百分点。2017 年 12 月原银监会《关于规范银信业务的通知》，强调房地产信托业务合规性，禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产市场。2018 年 5 月资管新规出台，限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。整体看，去杠杆防风险的强监管下，房地产信托规模增速放缓。

2019 年以来，信托规模小幅下滑，融资成本有所下降。2019 年 1-4月，房地产信托融资191亿，较去年同期下降34%，整体融资门槛也并未放松，一般要求房企销售排名前 50、负债率合理、项目处于核心地段。2018 年资管新规出台后，主动型信托占比明显提升，信托融资成本较之前明显提升。但从 2018年 11 月后，受流动性宽松、无风险利率下滑影响，信托的融资成本出现小幅回落，信托融资成本从 8.16%下降至 2019 年4月的 7.81%。

总的来说，2019年初房地产开发资金来源同比有所回升，主要依靠的是销售回款这个内源融资的带动。内源融资方面，全国销售数据的好转以及首付比率较高的一线城市销售的持续回暖有望为房企输血，并在一定程度上提高房企融资意愿；外源融资方面，一季度外部融资总额同比下降，年初以来的货币政策宽松影响力度逐渐减弱，信托发行利率继续下降而债券发行利率有所回调。但随着中美贸易摩擦影响的不确定性在增加，国内提振经济的政策不断出台，“小阳春”行情有利于让市场对于房地产重拾信心，这种预期的转变将有利于房企进行融资，预计融资或持续改善，有望对投资端数据形成一定支撑。

目前的房地产库存已经处于历史低位，住宅用房库存去化显著，商业地产库存仍然高企。由于2015年以后棚改货币化安置比例升高、上一轮调控的松动，房地产累积库存得到了有效去化，从2017年2月的70555万平米持续下降到2019年4月的51380万平米，已经接近于2013年的水平，但自2018年初开始降幅开始持续收窄，到2019年4月同比增速为-9.4%，较2019年1-2月上涨1.2个百分点，较2018年1-2月上涨7.7个百分点，库存去化力度逐渐减弱。具体来看，住宅用房经历了明显的去库存阶段。2016年8月同比增速跌破0值，此后去化速度不断加快，2018年2月达到-26%的历史低点，此后去化速度有所放缓，但仍然维持在10%以上的水平。而商业用房库存去化并不明显，2018年初才开始呈现一定的库存去化，一直到2019年4月同比增速始终维持在-8%~-7%之间，目前库存水平依然较高。总体来看，由于住宅用房占比较大，在商业用房库存维持原有规模时，整体库存明显下降，当前的规模处于历史低位。

在度过了两年的调控与去库存并存的矛盾期后，棚改力量已经在收紧，调控对销售的负面冲击也在进一步加大，库存是否依然处于低位，过去一年低库存支撑投资的逻辑又是否还能持续。我们认为，2019年下半年商品房库存可能会呈现累积趋势，从而对投资的支撑力度将削弱。一方面房地产松绑的城市目前仍是少数，今年两会定的整体调控基调并未发生改变。限购限贷、首付比例等影响居民购房需求的关键政策也暂未出现明显松动，未来销售增长的力量依然偏弱。另一方面，商业性地产明年也不存在转好的基础。因为办公楼和商业营业用房的需求在于企业和居民部门对消费和办公场所的依赖，如果明年周期继续向下，企业扩规模和居民增加消费的动力不强，那么商业地产逆势去化库存的可能性较低。因此，2019年下半年商品房库存可能会呈现一定的累积趋势，房企为保证现金周转和盈利，会减少拿地，充分利用现有土储，减少新开工，加快存量施工项目的推进，以保证自身的库存合理，从而对投资的支撑力度也将削弱。

2018年房企拿地力度较大，土地储备到达高位。2018年受到低房屋库存的刺激以及自身高周转策略的影响，房企维持了较大的拿地速度，全年增长14.2%。伴随着拿地力度加大的是土地库存的逐渐累积，待开发土地面积从2018年初的36237万平米逐渐上升，到12月达到近六年以来的历史最高点45618万平米，同比增速中枢在从2017年的0值附近上移到30%上下徘徊。

2019年以来，拿地主旋律趋于谨慎，二线城市受青睐。由于销售前景尚不明朗、土地储备已经高企，房企放缓拿地速度，土地购置在2019年进入趋势性回落的阶段，2019年1-4月份房企土地购置面积仅3582万方，同比下降 33.8%，累计增速表现为十年来最差。另外，分城市来看，2018年一二线城市拿地增速虽然仍然慢于三四线城市，但有明显提高，从2017年的2.4%上升到7.3%，而三四线城市拿地速度则有所下滑，从29.2%下滑到21.1%，进入2019年以来，二线城市拿地火爆，4月份住宅类成交土地占地面积同比增速达到50%，较年初上涨了65个百分点，与此同时一线城市同比增速由年初的25%下滑到14%，三线城市从年初的-8%小幅回升至2%，主要受到强三线城市的带动作用。

土地溢价率有所回升，二线城市成为布局重点。从土地溢价率的角度来看，由于销售和资金的限制，土地拍卖市场在去年处于明显的下行周期，土地溢价率不断下降，尤其是三线城市降幅显著。但随着资金情况的好转，有着规模发展需求的房企开始再度开启土地补仓战，2018年10月土地溢价率出现拐点开始回升，其中，二三线城市土地溢价率增加显著。由于一线城市的开发原本就已经相对饱满，而三四线城市原本人口流失较多，人口流动性较弱，空置率也高，市场已经不具备足够力量支撑这两年来销售持续的上涨，预计未来土地市场将步入降温趋势；在这些城市不可取的情况之下，房企拿地将重点布局在人口、经济发展、产业支撑能力较强的二线城市，二线城市土地市场预计将持续升温。

2018年全国实现新开工20.9亿平，同比增长17.2%，持续三年攀升，同时新开工同比增速在2018年也逐渐上升，从2018年2月的2.9%上升到12月的17.2%，上升了14个百分点。分城市来看，40城与三四线同比增长10.3%和24.1%，分别较2017年提升了9.6和10.8个百分点。

我们认为2018年新开工增速较大的主要原因：从40大中城市来看，2017年开启限价后，房地价倒挂的现象使得开发商开工意愿不强，全年新开工仅增长0.7%，较低的新开工增速叠加原本就已处于低位的商品房库存使得2018年出现了供应不足的状况，房企有开工补库存的需求；同时我们在之前融资部分也分析到2018年整体融资成本上行，捂地成本上升，也要求房企加快开工销售回收现金流；从三四线城市来看，棚改货币化政策利好效应基本释放完毕，未来市场缺乏基本面支撑，因此房企高周转加快开工，尽快实现现金流回收为最佳选择。

2019年初新开工增速大幅回落，近期有所回升。2019 年 1-2月，房地产开发企业房屋新开工面积18814万平米，同比增长 6.0%，增速大幅下滑，但3月份之后新开工增速又有明显回升，2019年1-4月累积同比增速已经回升至13.1%，较 1-2 月增长7.1个百分点。我们认为新开工面积增速在近期持续上行的原因主要有：一方面三月小阳春行情带动市场情绪；另一方面 2018 年土地市场的高景气度带来了众多待推项目，高周转模式下房企会适当放弃利润，选择加快开工、推货的节奏。

展望2019年，低库存能够为新开工增速在短期内提供一定支撑，但广义库存事实上已经开始累积，并且由于销售与新开工同步性明显，随着 2019 年销售回落，预计在2019年下半年会对新开工增速形成压制。我们用“累计新开工面积-累计销售面积”来衡量广义库存，发现与待售面积反映的狭义库存走势不同，广义库存在2018年已经开始呈现累积趋势，表明去库存周期已经结束。这种背离的原因在于，房企加快了周转率，很多建设项目在施工阶段就已经被预售出去了，而随着施工时间的拉长，等到竣工后再销售的现房面积，可能就要比以往更低。广义库存的累积预计会使得房地产新开工增速将会在下半年受到压制。此外，棚改实物化安置规模的缩减预计也会对新开工增速形成压制。2019年棚改实物化安置规模预计形成新开工面积16977万平米，相较于2018年的31964万平米下降了14987万平米，占2018年全年新开工面积的7.1%，对2019年的新开工增速造成压制。

紧资金环境下，房企放缓竣工节奏。2017年以来，房企融资环境持续恶化，资金成本高企，加快推盘回收现金流成为最优选择。由于销售必须达到一定预售条件（商品房预售要求投入开发建设的资金达到工程总投资的25%以上即可），低库存状态下房企必须持续加大开工力度补充货量，这也是我们上面提及的导致新开工增速维持高位的原因。而一旦房企达到预售条件，由于现金流已经回收，房企就有动机放缓预售到竣工的施工强度，拉长施工周期，从而降低现金流的流出。2018年全国竣工同比下降7.8%，累计同比增速持续维持在-10%以下，且绝对量跌破过去五年10亿平米的水平，与这段时间高企的新开工增速形成了明显的背离。

建设周期刚性叠加交房周期刚性，2019年竣工有望回升。2019 年 1-4月，房屋竣工面积22564万平米，同比减少 10.30%，降幅继续收窄 0.5个百分点，预计此后竣工面积降幅将继续收窄。一方面，从建设周期来看，由于已经开工的商品房不可能无限制延缓竣工期限，考虑到新开工已经连续两年大幅增加，而与此同时竣工也已连续两年负增长，我们认为2019年前期已开工的商品房将会传导到竣工投资上来，从而支撑竣工投资在2019年回升；另一方面，从交房周期来看，由于预售的商品房即期房的销售面积增速，在2015年以来已经持续高于竣工面积增速超过四年的时间，而2015-2018年累计销售期房48.5亿平米，远大于同期竣工（40.1亿平），因此预计未来竣工增速有望回升，以满足交房需求。

此外，从已经公布竣工目标的上市房企来看，不同规模的房企2019年年度目标较2018年也存在一定幅度的增长，侧面表明了房企对于2019年加快竣工的态度。其中，万科作为一线房企表现较为稳健，其将2019年的年度竣工目标设定为3076万平，较2018年的2301万平的实际竣工额增长了12%，略低于2018年14%的增幅；而招商蛇口和北辰实业则明显加大了竣工力度：招商蛇口将2019年的年度竣工目标设定为1000万平，同比增速由31%上升到101%；北辰实业将2019年的年度竣工目标设定为246万平，同比增速由21%上升到92%，上升幅度十分明显。

尽管2018年销售市场走弱，房地产投资却依然坚挺，全年增长10%，增速水平较2017年也有一个明显的抬升，与以往“严调控-销售下滑-投资下滑”的历史经验相悖，主要原因在于施工进度的放缓。拉动本轮投资增长的主要力量其实是土地购置费，由于低库存引致的企业大举拿地，使得土地购置费2018年同比增长 57%，占比由2月的20%上升到12月的30%，而剔除土地购置费后的房地产投资实际已经十分疲软，2018年呈现负增长，整体金额下降3%，其中，建筑工程投资下滑2.3%，安装工程投资下滑10.5%。

2019 年 1-4月，房地产开发投资完成额34217亿元，同比增长 11.9%，增速较1-3月份提高 0.1 个百分点，较 2018 年同期提升 1.6个百分点。这一方面是由于建筑投资反弹较大。建筑工程投资同比增速由之前的负值上升到9.1%，说明房企已经开始加快了施工力度。1-4月份房企施工面积高达 72.26 亿方，同比增长 8.8%，增速较 1-3月份提高0.6个百分点，再创历史同期新高。另一方面，土地购置费依然有所支撑。由于土地购置费滞后于土地购置面积6个月，2018年大量的土地购置会滞后反映在土地购置费中，预计在上半年土地购置费对房地产投资还会有支撑。总的来说，我们认为保持高位的施工面积将持续拉动房地产开发投资完成额，而 2018Q4、2019Q1 土地市场景气度下行的影响将滞后体现于土地购置费用，未来随着土地购置费增速的下行对房地产开发投资额的拉动作用将持续减弱。

政策方面，“调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧”的反向组合预期对地产销售变化的影响幅度不会特别明显，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化导致销售、新开工下降相比，更大的变化可能来自于政策预期所带来的地产预期变化。

销售方面，近期有所回暖，或源于两头好中间差的格局暂时性地对于全国销售形成了一定的对冲，但考虑到棚改计划收缩的负面影响，预计全年销售总量仍将保持偏弱的状态。上市房企纷纷下调了今年的年度销售增速目标，反映出对2019年的销售情况相对悲观的态度。分城市来看，一线城市已缩量调整两年，进一步大幅下行概率较小，但市场预期转变将对成交恢复形成掣肘，预计全年成交低位盘整，下半年随着政策微调及货币宽松，或有望缓慢回升。三线房市需求端受棚改收缩、房价快速上涨制约购买力、需求透支等因素影响，仍将延续疲态，销售量价均将面临压力。

资金方面，房地产开发投资资金来源呈现复苏迹象，销售回款成为拉动资金来源的主要动力，其在未来能否持续在一定程度上取决于居民部门杠杆率是否能进一步提升，我们预计居民部门杠杆率仍有提升空间，但在现有的政策目标下提升空间有限。从外部融资来看，地产债发行规模明显提升，但多以债务滚续为主，净融资额实际下降，同时信托发行规模也有所下降；但随着国内提振经济的政策不断出台，“小阳春”行情有利于让市场对于房地产重拾信心，市场预期的转变使得融资或持续的改善，有望对投资端数据形成一定支撑。

库存方面，目前处于历史低位，但由于未来销售增长的力量依然偏弱且商业地产逆势去化库存的可能性较低，2019年下半年商品房库存可能会呈现累积趋势，房企为保证现金周转和盈利，会减少拿地，充分利用现有土储，减少新开工，加快存量施工项目的推进，以保证自身的库存合理，从而对投资的支撑力度也将削弱。

土地方面，2018年房企较大的拿地力度支撑了房地产投资的水平，但由于销售前景尚不明朗、土地储备已经高企，房企放缓拿地速度，土地购置在2019年进入趋势性回落的阶段，预计在2019年对房地产投资将产生一定压制；此外，2018年10月土地溢价率出现拐点开始回升，由于一线城市的开发原本就已经相对饱满，而三四线城市原本人口流失较多，人口流动性较弱，空置率也高，市场已经不具备足够力量支撑这两年来房价的大幅度上涨，预计未来土地市场将步入降温趋势；房企拿地将重点布局在人口、经济发展、产业支撑能力较强的二线城市，二线城市土地市场预计将持续升温。

新开工方面，低库存预计能够为新开工增速在短期内提供一定支撑，一方面三月小阳春行情带动市场情绪；另一方面 2018 年土地市场的高景气度带来了众多待推项目，高周转模式下房企会适当放弃利润，选择加快开工、推货的节奏；但随着广义库存事实上已经开始累积，并且由于销售与新开工同步性明显，随着 2019 年销售回落叠加棚改实物化安置规模的缩减，预计在2019年下半年会对新开工增速形成压制。

竣工方面，建设周期刚性叠加交房周期刚性，预计房屋竣工面积同比降幅将持续收窄。一方面，由于已经开工的商品房不可能无限制延缓竣工期限，考虑到新开工已经连续两年大幅增加，而与此同时竣工也已连续两年负增长，我们认为2019年前期已开工的商品房将会传导到竣工投资上来，从而支撑竣工投资在2019年回升；另一方面，由于预售的商品房即期房的销售面积增速，已经持续高于竣工面积增速超过四年的时间，预计未来竣工增速有望回升，以满足交房需求。此外，上市房企2019年竣工年度目标较2018年也存在一定幅度的增长，侧面表明了房企对于2019年加快竣工的态度。

展望2019年，预计房地产投资呈现前高后低的趋势。2019 年 1-4月，房地产开发投资完成额表现较好，一方面是由于建筑投资反弹较大；另一方面，2018年大量的土地购置滞后反映在了土地购置费中，预计在上半年土地购置费对房地产投资还会有支撑。而随着土地购置费增速的下行对房地产开发投资额的拉动作用将持续减弱，下半年受到销售疲软、库存累积等多重因素作用预计增速将会下行，但受到交房刚性托底大概率不会出现较大幅度的下跌。

证券研究报告名称：《当下地产怎么看之上篇》

                                   《当下地产怎么看之下篇》

对外发布时间：2019年5月23日、2019年5月24日

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