央行加大支持，债市依旧向好（海通债券每周交流与思考第322期，姜超等）

央行加大支持，债市依旧向好

（海通债券每周交流与思考第322期，姜超等）

一、货币利率：关注流动性分层

1）货币利率上行。上周央行加大公开市场资金投放，货币利率低位稳定。具体而言，逆回购2750亿，逆回购到期2100亿，央行整周净投放650亿。R007均值上行10BP至2.55%，R001均值上行19BP至1.95%。DR007均值上行6BP至2.50%，DR001均值上行19BP至1.89%。

2）货币稳健偏松。5月新增社融1.4万亿元，同比多增4466亿元，主要贡献来自非标融资大幅少减2800亿元（去年4月底资管新规落地后，非标融资规模5月后走低，形成较低基数）及企业短贷多增。后续基数效应仍会延续，对社融形成支撑。5月社融余额增速虽小幅反弹，但结构并不理想，企业中长贷同比大幅度减少，反映当前经济仍面临压力。受供给端影响，近几个月食品价格大幅上涨推升CPI，但是近期食品价格已出现见顶回落迹象，5月或是CPI全年高点，通胀风险逐步减弱。国务院副总理刘鹤在陆家嘴论坛里指出“目前金融机构要防止顺周期心理和预期带来的某种收缩效应。实际上这种收缩对金融机构本身是有风险的。金融管理部门要注意加大逆周期调节的力度，保持流动性的合理充裕。”预计货币政策仍将保持稳健的基础上适度偏松，以应对内外部环境。

 3）关注流动性分层。央行持续资金投放，整体流动性充裕，表现为R007、DR007高位回落，并保持平稳，但一些中小银行和非银机构流动性依然紧张。一方面，部分城商行、农商行同业存单发行并不顺利。另一方面，近期一些结构性账户流动性风险上升，很多金融机构开始重新梳理交易对手，提高质押券要求，导致流动性紧张。为缓解流动性分层，央行已对中小银行发行同业存单进行增信，此外，对中小银行进行定向流动性支持（定向降准、SLF、再贴现，再贷款）也将成为可选项。

二、利率债：内外部支撑仍在

1）债市震荡。上周1年期国债收2.73%，较前一周上行8BP；10年期国债收于3.23%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于2.87%，较前一周下行1BP；10年期国开债收于3.62%，较前一周下行3BP。

2）供给增加，需求较强。上周记账式国债发行1021亿元，到期1046亿元；政策性金融债发行793亿元，到期0亿元；地方政府债发行2019亿元，到期509亿元。上周利率债净供给为2277亿元，环比增加1597亿元，信用债发行1586亿元，到期1125亿元，净供给461亿元。

3）生产弱势改善。5月工业投资均较为低迷，6月伊始经济起步稳健。需求端，虽然乘用车销量增速回落，但地产销量有所改善，未来随着低基数效应持续显现，乘用车销量增速有望见底企稳；生产端，虽然汽车、钢铁开工率依然偏低，但发电耗煤增速有所反弹，指向生产弱势改善。此外，5月挖掘机销售疲弱，预示投资仍有下行压力。

4）内外部支撑仍在。从外部因素看，美债收益率持续倒挂，美降息概率有增无减，中美利差继续走扩，对国内债市形成利好。从内部因素看，5月融资余额增速小幅回升，但结构并不理想，经济仍面临压力。专项债补充基建资本金，有利于基建融资，起到托底经济作用。高频数据显示前期带动通胀上行的猪肉、鲜果价格已趋于回落，通胀压力将逐步缓解。货币政策仍将维持稳健偏松来应对内外部风险因素。近期流动性分层加剧，后续关注央行政策对冲，若非银流动性压力加剧，不排除短期抛售流动性较好资产应对压力，或对利率债形成一定冲击，但无风险利率下行终将成为趋势。

三、信用债：等待信心恢复

1）信用债收益率上行。受非银流动性紧张影响，上周信用债收益率大幅上行，信用利差主动走阔。AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行8BP。

2）专项债新规利好城投。中办和国办联合发文，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构对相关项目提供配套融资支持，是自2018年财金23号文全面规范国有金融企业对基建项目的投资以来第一次明文鼓励支持新增基建项目，并明确了对四类项目在新增隐性债务方面予以免责，有利于打消金融机构疑虑，利好城投融资，城投债安全性进一步提高。

3）耐心等待信心恢复。上周非银机构流动性趋紧，信用债收益率有所上行。根本原因在于担心加剧导致信心不足：一是包商事件后对以中小银行为主的高风险金融机构的流动性的担心，二是债券结构化发行导致对中低评级发行人信用风险的担心、对资管产品发行人履约能力的担心。信心的恢复或依赖监管的有力措施，针对前者央行或加大对中小银行流动性的支持力度，针对后者可能会加强对于结构化发行的监管、窗口指导质押式回购交易门槛等。信心恢复之前，中低评级信用债或整体低迷，但高等级信用债、城投债等品种仍可继续关注。

四、可转债：短期震荡，关注新券

1）转债指数反弹。上周中证转债指数上涨0.96%，日均成交量（包含EB）63亿元，环比上升11%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.74%；同期沪深300指数上涨2.53%、创业板指上涨2.68%、上证50上涨2.91%。个券129涨2平46跌，正股148涨7平22跌。涨幅前5位分别是凯龙转债（14.38%）、广电转债（14.26%）、利欧转债（8.9%）、冰轮转债（6.08%）、伟明转债（5.72%）。

2）两只转债发行。上周转债发行继续，华钰矿业和上海环境两只转债发行。审批方面合兴包装（5.96亿元）、圣达生物（3.07亿元）转债收到批文，英联股份（2.14亿元）、通光线缆（2.97亿元）转债过会，苏博特（6.97亿元）、依米康（3亿元）等9只转债获受理。此外，上周齐翔腾达（29.9亿元）、博威合金（12亿元）等5家公司公布了转债预案。

3）短期震荡，关注新券。上周权益市场反弹，转债跟随上涨，结束周线4连阴。行业方面普涨格局，风格方面则是小盘股性券表现较好。转债估值上周继续压缩，但从个券表现来看，流动性冲击的影响已经逐渐缓解。在目前经济延续下滑、贸易摩擦反复的背景下，转债短期仍建议以稳为主，一方面可继续关注价格低、估值低的“双低”标的；另一方面近期受流动性冲击明显的超跌券也可逐步关注。此外，近期新券的供给节奏有所加快，在二级市场走势不明的情况下，不妨更多关注新券机会，积极参与申购。下半年我们依然看好权益市场和转债的行情，转债策略短期“稳”，中期“进”，关注成长、消费、金融等板块。