维生素E行业:双重因素推动价格上涨，信心比黄金珍贵

1.维生素板块最大品种，生物效能显著

1.1.中国维生素产量球产量高达77%

维生素(vitamin)是机体维持正常功能所必需，但在体内不能合成或合成量很少，必须由食物供给的一组低分子量有机物质。维生素有以下特点：一般以基本体的形式或可被机体利用的前体形式存在于天然食物中；大多数不能在体内合成，也不能大量储存，必须经常由食物供给；不构成组织，不供给能量；需要量很少，但却有重要作用，均以辅酶或辅基的形式发挥作用。多数维生素具有几种结构近似、生物学作用相同的化合物。

2018年中国维生素产量32.8万吨，同比增长3.1%，占全球维生素总产量的77%，受产品价格回落影响，市场市值相比于2017年有所下滑，但是与2016年相比仍有很大幅度的提升。2018年中国维生素出口24.07万吨，出口量稳定，出口金额24.5亿美元，同比下降22.1%。

1.2.维生素E是维生素使用量最大的品种

维生素E又称生育酚，维生素E在机体内具有广泛的生理功能，具有抗氧化、抗贫血、抗不孕、抗麻痹症、促生长等多方面的作用。维生素E对氧非常敏感，极易被氧化，因此它可保护其他易被氧化的物质(如维生素A和不饱和脂肪酸)免遭破坏，维生素E既是饲料的抗氧化剂，又是动物机体的细胞抗氧化剂，能够阻止细胞内的过氧化。

1.3.全球维生素消费信心比黄金珍贵

维生素E下游需求，包括饲料67%，医药及化妆品28%，食品饮料5%。根据2018年国内饲料消费情况，猪饲料占比43%，肉禽饲料占比29%，蛋禽饲料占比13%，水产饲料10%，反刍饲料4%，其它饲料2%。

最新发布的2019年奥特奇全球饲料调查报告评估，2018年全球饲料产量增加了3％，达到11.03亿吨，连续第三年超过10亿吨。排名前八的国家是中国、美国、巴西、俄罗斯、印度、墨西哥、西班牙和土耳其。这些国家生产的饲料占世界饲料总产量的55％，这些国家的饲料厂的数量占世界饲料厂总量的59％，所以，可以将它们视为农业趋势的指标。主要增长来自蛋鸡、肉鸡和奶制品行业。

2018年北美饲料消费略降，欧洲稳步增长；东南亚和南美饲料消费保持较快增长；中国畜牧产业结构持续调整，饲料消费稳中有降。中国保持着世界上最大的饲料生产国的地位。

受非洲猪瘟影响，国内生猪存栏量大幅下滑，截至2019年4月，国内生猪存栏量26626万头，环比下降2.9%，同比下降20.8%，其中能繁母猪存栏量2608万头，环比下降2.5%，同比下降22.3%。

2016年祖代鸡受禽流感影响更新量触底，之后更新数量开始回升，2018年上半年更新33万套，下半年更新57万套，重回90万套，同比增加36%，预计2019年祖代鸡更新数量能达到100万套，带动禽类饲料需求快速增长。

2018年全国饲料总产量22788万吨，同比增长2.8%，产品类别和品种结构呈现不同涨跌趋势。从类别看，表现为“一增两降”。其中，配合饲料20529万吨、同比增长4.6%，浓缩饲料1606万吨、同比下降13.4%，添加剂预混合饲料653万吨、同比下降5.1%。从品种看，受非洲猪瘟影响，国内肉类消费结构发生变化，表现为“猪弱禽强、水产反刍快涨”。其中，猪饲料9720万吨、同比下降0.9%，蛋禽饲料2984万吨、同比增长1.8%，肉禽饲料6509万吨、同比增长8.2%，水产饲料2211万吨、同比增长6.3%，反刍动物饲料1004万吨、同比增长8.9%，其他饲料360万吨、同比下降10.7%。

依据Alltech2019年全球饲料最新报告，中国饲料总产量占全球的17%。假设国内猪饲料下降25%，蛋禽料增长5%，肉禽料增长15%，水产料增长10%，反刍料增长10%，预测国内饲料总产量将下降4.3%，全球其它地区（83%）仍将保持3%的增速增长，则全球饲料消费量仍将保持1.8%的正向增长，需求乐观。国内饲料产业受非洲猪瘟影响严重，2018年中国维生素产量占全球产量77%，维生素E占全球产量80%，在人民币汇率下行的情况下，国内维生素出口将有较快增长，在饲料行业悲观情绪如此蔓延的情况下，维生素需求端相对乐观，信心比黄金珍贵。

1.4.异植物醇与三甲基氢醌是合成维生素E的重要中间体

维生素E分为天然产物提取法和化学合成法。第一次用化学方法合成的是瑞士化学家Karrer 采用三甲基氢醌与植基溴在无水氯化锌的作用下环合生成生育酚。随后Bergel 第一次使用异植物醇与三甲基氢醌在氯化锌CAT的作用下缩合生成维生素E，这一方法至今仍被应用在工业生产上。Lee 后来也继续发展了无溶剂无CAT的维生素E 的合成。在维生素E 的合成研究方面，主要研究的重点是在CAT的改进和溶剂的选择方面。

维生素E的合成，主要是主环三甲基氢醌的合成和侧链异植物醇的合成。

2.双重因素推动维生素E价格上涨

2003年以前，由于DSM和BASF扩产，维生素E的产业格局呈现出供过于求的现象，直到2007年维生素市场逐渐接近供需平衡。

2008年，安迪苏长期外购中间体三甲基氢醌等中间体，成本过高宣布退出维生素E市场，维生素E市场引起恐慌导致价格飙涨至260元/kg，后期由于受金融危机影响，价格下跌。2009年，去库存结束，原材料成本上升，主要厂商减产，形成“四大家族”的寡头格局，维生素E价格上升。2011年，日本地震，维生素E原材料间甲酚供应受影响，引起一波涨价潮。

随后维生素E价格呈现出波浪式下跌的情况。2015年，新和成、北大医药、浙江医药、Basf、DSM五大维生素E(VE)生产商向欧洲化学工业理事会(CEFIC)申请成立一个行业协会，致力于共同推动维生素E产业。新和成公司人士确认，该协会已经成立，旨在促进维生素E的和谐发展，这个新的协会将被称为CVEP(化学维生素E生产商)。

2016年1月，维生素Ｅ价格长期处于40元/kg的位置，大部分企业已经亏损，新和成工艺尚有利润，生产商对价格有很大的诉求。2016年4月20日，位于海安化工园区的28家企业因环保问题被政府要求全部停产整顿，天成生化位于其中。2016年7月27日，余姚王龙集团发生双乙烯酮气体泄露，公司产区关停。天成生化和余姚王龙合计占维生素E上游原料乙烯酮产业链（双乙烯酮→双乙甲酯（乙酰乙酸甲酯）→异植物醇→维E）产能60%以上，事件进一步催化维生素E价格上涨。2016年8月2日，DSM受环保影响，降低30%的开工率，全球维生素E产能下降8%，延续了这一波涨价行情。2016年11月以后，下游需求减弱，即使厂家调低开工率，维生素E价格动力缺乏。2017年10月31日，BASF德国路德维希港发生大火，随后宣布柠檬醛，维生素E不可抗力，维生素E价格成交价涨至80元/kg。

近期受DSM拟收购能特科技VE产能影响，行业格局发生变化，以及间甲酚价格上涨推动，维生素E价格反转。目前行业报价已经上涨至60元/kg，实际成交价格位于53~55元/kg，随着能特产能的关停升级改造以及间甲酚紧缺的发酵，我们判断维生素E价格将到达100元/kg。

2.1.DSM拟收购能特科技VE产能，行业格局变化

DSM为全球维生素巨头，共有2.5万吨VE油产能，由于设备较老旧，实际产能为2.2万吨，新和成具有2.3万吨VE油产能，其中3000吨油用于人用及医药领域，巴斯夫和浙江医药具备2万吨VE油产能，北沙具备7000吨VE油产能，早期北沙中间体外购，近几年逐渐提高自有中间体产能。DSM收购能特科技后控制了全球35%的产能，供给端格局进一步集中。

能特科技是全球首家采取对二甲苯工艺制备三甲基氢醌的企业，打破了传统工艺对间甲酚的依赖，相比于间甲酚的高价格，公司采取大宗原料对二甲苯，大幅降低了生产成本，同时保证原料供应对生产的稳定性的保障。

能特科技2016年以前在市场上的身份是作为三甲基氢醌、三甲基苯酚等中间体的供应企业，在2016年8月宣告建设2万吨的VE产能，2016年8月，增资Amyris 持股 3.8%，与 Amyris 签订法尼烯独家供应协议（Amyris为异植物醇原料供应商），2017年3月，公司的VE产品对外销售。

2017年5月，DSM注资Amyris持股12%，2017年11月，DSM收购 Amyris 巴西子公司（法尼烯相关资产），而法尼烯作为能特科技异植物醇工艺的关键性原料，2018年6月能特公告再扩产1万吨VE粉产能，2019年1月DSM与能特科技签署战略合作协议，同年4月DSM收购Amyris维生素E相关资产，5月能特科技公告向DSM出售益曼特75%股权。

能特科技拥有生产维生素E的创新、先进技术及成本优势，但处于维生素E产品产业链的上游，整体上仍触及不到维生素E产品的终端销售市场，销售量和利润空间有限。本次交易，能特科技将维生素E生产业务线相关资产和股权注入全资子公司益曼特，并拟将益曼特75%的股权出售给DSM，通过本次维生素E业务线的控制权转让实现与国际营养品供应商DSM的长期合作。凭借它在包括维生素E在内的全球营养产品市场上的卓越市场占有率，DSM有可能向全球所有客户合理地推销和销售维生素E终端产品，因此，本次交易有利于充分发挥能特科技成本优势与DSM市场优势，形成优势互补、互利共赢的长期战略合作。DSM在取得益曼特的控制权后，益曼特成为DSM在华的主要维生素E供应商，且通过本次交易，DSM的维生素E产品线利润会部分向生产端益曼特转移。益曼特和石首能特的净利润在扣除DSM经销、推广和销售服务费用等（以成本10%计）后，由协议双方按各50%进行分配。

收购完成后，DSM将对益曼特工厂进行改造，以达到DSM生产的标准水平，预计益曼特工厂的停产时间在半年以上，将影响全球14%产能供应。

2.2.国际巨头转产，间甲酚供应偏紧

间甲酚以甲苯为起始原料，通过氯化、碱熔生产出邻甲酚、间甲酚、对甲酚的混合物，其中间甲酚的得率较低，由于副产品邻甲酚和对甲酚的价值较低，造成该工艺下间甲酚的生产成本较高；同时，间甲酚是重要的农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素E的重要原料，无其他原料可以替代，售价较高，近期受安全生产督察监管加严，国内厂家安徽海华开工率下降，受国际主要供应商朗盛间甲酚转产薄荷醇影响，海外供给产能减少，间甲酚价格上涨至25元/kg。

国际巨头DSM以及国内企业浙江医药都采用间甲酚路线生产维生素E重要主环三甲基氢醌，涉及全球40%的产能，因此间甲酚供应紧张将推动维生素E价格上涨。

3.投资建议

DSM拟收购能特科技VE产能，行业格局变化，收购后将控制全球35%的产能，供给端格局进一步集中；国际巨头转产，间甲酚供应偏紧，间甲酚涨价推动间甲酚路线维生素E价格上涨，我们看好维生素E行情，首次覆盖给予“优异”评级。建议关注新和成（002001.SZ）具备2.3万吨维生素E油产能，其中3000吨作为人用及医药用途，2万吨维生素E油制粉4万吨，全折算成VE50%对应4.6万吨。浙江医药（600216.SH）具备2万吨维生素E油产能，其中1/3作为油外卖，2/3制粉外卖，全折算成VE50%对应4万吨。新和成（002001.SZ）与浙江医药（600216.SH）将受益于维生素E产品涨价。

4.风险提示

需求大幅下滑；工艺安全事故；主要原料短缺。

(分析师 马群星 执业证书编号：S0590516080001)