【中原通信唐俊男】大富科技(300134)中报点评*射频收入快速增长，全流程制造和设备自动化优势凸显
事件：近日，公司公布了2019年半年度报告。
投资要点:
5G滤波器产品拉动公司业绩增长。公司公告2019年上半年实现营收12.85亿元，同比增长42.40%；归母净利润4125万元，同比增长318.13%，略高于预告中值，符合预期。2019Q2单季度营收6.96亿元，同比增长54.57%，环比18.11%，营收持续改善。2019年上半年射频产品实现营收10.78亿元，同比增长64.24%，为营收的主要增长点。这一方面得益于4G滤波器产品的持续发货，另一方面得益于5G滤波器产品的增量。公司持续巩固与华为的份额，同时也是爱立信、诺基亚、康普等的长期合作伙伴，随着行业需求景气度上行，公司5G介质滤波器有望批量出货，带来较大业绩增长可能。
5G时代基站射频滤波器市场量价齐升，传统滤波器巨头优势有望扩大。基于5G基站形态方面，5G滤波器的需求量和市场规模有望迎来快速增长。4G基站每个扇区滤波器价值量目前为800-1000元，每个基站有3面扇区，所以4G单基站价值量在2400-3000元。而5G高容量热点场景的主流方案是64T64R，即64个通道，1个基站有3个扇区，所以通常1个5G基站有192个通道。5G基站的多通道数使得5G单基站价值量约是4G时代的4倍左右。即使未来随着工艺和调试水平的进步，价值量会有所下降，但仍非常可观。而5G的高频率特点也使得基站数量会在建设周期放量。在需求量和价值量如此巨大的情况下，通信主设备商更愿意选择有行业经验积累的老牌供应商。
自动化设备布局较早，全流程生产优势凸显。公司竞争优势主要体现在全流程生产能力和设备自动化的长期积累。全流程生产能力方面，公司的介质波导滤波器生产制造能力覆盖了从最初的仿真产品设计、粉末配方、粉末制作、产品压制、烧结、金属化，到最后的自动化调试环节，达到了95%以上的工艺自主化。此外，公司在滤波器领域深耕将近20年，对滤波器射频和结构设计以及生产工艺有较深理解。影响5G介质滤波器尺寸和良率的关键制造设备干压机和烧结炉，公司可自主设计生产。全流程的生产能力使得公司具备快速的客户需求响应能力，根据客户的需求进行定制化生产，提高可控性。设备自动化能力方面，公司股东大富配天投资旗下的配天智造、配天机器人等子公司较早便在智能装备领域进行产业布局，使得公司在机床、机器人、自动化设备等方面有专业团队的支持。
加大研发投入，响应华为介质滤波器。公司上半年研发投入为1.03亿元，约占营收的8%，较去年同比增长31.89%。公司主要加大了在5G滤波器方面的研发投入。公司从2007年就开始了介质滤波器的相关技术准备，12年成立了博士后工作站进行介质粉末的研究，并逐步启动了谐振杆和介质波导滤波器的研发。公司于2018年9月投资成立了南京以太通信技术有限公司，进一步强化了在介质成型、烧结等关键制造环节的能力。5G时代MassiveMIMO技术和有源天线的应用驱使滤波器小型化和轻量化，滤波器行业面临技术升级，目前业内普遍认为陶瓷介质滤波器是5G基站的最佳解决方案，然而，在当前阶段，5G基站滤波器产品仍是以金属腔体滤波器为主，介质滤波器较少落地。华为在推进纯介质波导滤波器上最为激进，公司也在积极响应华为的需求，介质波导滤波器产品已通过华为认证。陶瓷介质滤波器的产品良率依赖于厂商多年积累的经验和全流程自主生产能力，技术壁垒较高，行业新进入者赶超较困难。
公司产品结构聚焦5G通信射频业务，盈利能力改善。公司18年年底审议通过了转让长期亏损的全资子公司大富重工股权的议案，未来会进一步剥离非核心低效资产，落实战略产业布局，专注5G相关主营业务的发展。18年公司收入构成方面，射频产品、智能终端结构件和汽车零件三项在2018年分别占比73.29%、19.99%和4.02%，毛利率分别为11.95%、16.49%和3.48%。19年上半年，收入构成为射频器件88.45%，智能终端结构件11.55%，毛利率分别为21.51%、20.55%。射频器件占比更加趋于集中，显示了公司深耕5G通信基站射频器件的决心。射频器件毛利率明显改善，主要受益于5G建设初期滤波器产品的技术革新，以及较小的设备商议价压力。公司仍处在产能爬坡期和产品优化期，未来毛利率仍将维持高位。
首次给予公司“增持”投资评级。预计公司19-21年公司每股收益为0.12元、0.35元、0.49元，对应9月11日收盘价20.48元，市盈率为174.6倍，58.3倍和41.5倍，公司目前估值偏高，但考虑到行业前景较好和公司的高成长性，首次给予公司“增持”投资评级。
风险提示：5G需求量不及预期；子公司业务发展不及预期；射频器件行业定价风险。
投资要点:
5G滤波器产品拉动公司业绩增长。公司公告2019年上半年实现营收12.85亿元，同比增长42.40%；归母净利润4125万元，同比增长318.13%，略高于预告中值，符合预期。2019Q2单季度营收6.96亿元，同比增长54.57%，环比18.11%，营收持续改善。2019年上半年射频产品实现营收10.78亿元，同比增长64.24%，为营收的主要增长点。这一方面得益于4G滤波器产品的持续发货，另一方面得益于5G滤波器产品的增量。公司持续巩固与华为的份额，同时也是爱立信、诺基亚、康普等的长期合作伙伴，随着行业需求景气度上行，公司5G介质滤波器有望批量出货，带来较大业绩增长可能。
5G时代基站射频滤波器市场量价齐升，传统滤波器巨头优势有望扩大。基于5G基站形态方面，5G滤波器的需求量和市场规模有望迎来快速增长。4G基站每个扇区滤波器价值量目前为800-1000元，每个基站有3面扇区，所以4G单基站价值量在2400-3000元。而5G高容量热点场景的主流方案是64T64R，即64个通道，1个基站有3个扇区，所以通常1个5G基站有192个通道。5G基站的多通道数使得5G单基站价值量约是4G时代的4倍左右。即使未来随着工艺和调试水平的进步，价值量会有所下降，但仍非常可观。而5G的高频率特点也使得基站数量会在建设周期放量。在需求量和价值量如此巨大的情况下，通信主设备商更愿意选择有行业经验积累的老牌供应商。
自动化设备布局较早，全流程生产优势凸显。公司竞争优势主要体现在全流程生产能力和设备自动化的长期积累。全流程生产能力方面，公司的介质波导滤波器生产制造能力覆盖了从最初的仿真产品设计、粉末配方、粉末制作、产品压制、烧结、金属化，到最后的自动化调试环节，达到了95%以上的工艺自主化。此外，公司在滤波器领域深耕将近20年，对滤波器射频和结构设计以及生产工艺有较深理解。影响5G介质滤波器尺寸和良率的关键制造设备干压机和烧结炉，公司可自主设计生产。全流程的生产能力使得公司具备快速的客户需求响应能力，根据客户的需求进行定制化生产，提高可控性。设备自动化能力方面，公司股东大富配天投资旗下的配天智造、配天机器人等子公司较早便在智能装备领域进行产业布局，使得公司在机床、机器人、自动化设备等方面有专业团队的支持。
加大研发投入，响应华为介质滤波器。公司上半年研发投入为1.03亿元，约占营收的8%，较去年同比增长31.89%。公司主要加大了在5G滤波器方面的研发投入。公司从2007年就开始了介质滤波器的相关技术准备，12年成立了博士后工作站进行介质粉末的研究，并逐步启动了谐振杆和介质波导滤波器的研发。公司于2018年9月投资成立了南京以太通信技术有限公司，进一步强化了在介质成型、烧结等关键制造环节的能力。5G时代MassiveMIMO技术和有源天线的应用驱使滤波器小型化和轻量化，滤波器行业面临技术升级，目前业内普遍认为陶瓷介质滤波器是5G基站的最佳解决方案，然而，在当前阶段，5G基站滤波器产品仍是以金属腔体滤波器为主，介质滤波器较少落地。华为在推进纯介质波导滤波器上最为激进，公司也在积极响应华为的需求，介质波导滤波器产品已通过华为认证。陶瓷介质滤波器的产品良率依赖于厂商多年积累的经验和全流程自主生产能力，技术壁垒较高，行业新进入者赶超较困难。
公司产品结构聚焦5G通信射频业务，盈利能力改善。公司18年年底审议通过了转让长期亏损的全资子公司大富重工股权的议案，未来会进一步剥离非核心低效资产，落实战略产业布局，专注5G相关主营业务的发展。18年公司收入构成方面，射频产品、智能终端结构件和汽车零件三项在2018年分别占比73.29%、19.99%和4.02%，毛利率分别为11.95%、16.49%和3.48%。19年上半年，收入构成为射频器件88.45%，智能终端结构件11.55%，毛利率分别为21.51%、20.55%。射频器件占比更加趋于集中，显示了公司深耕5G通信基站射频器件的决心。射频器件毛利率明显改善，主要受益于5G建设初期滤波器产品的技术革新，以及较小的设备商议价压力。公司仍处在产能爬坡期和产品优化期，未来毛利率仍将维持高位。
首次给予公司“增持”投资评级。预计公司19-21年公司每股收益为0.12元、0.35元、0.49元，对应9月11日收盘价20.48元，市盈率为174.6倍，58.3倍和41.5倍，公司目前估值偏高，但考虑到行业前景较好和公司的高成长性，首次给予公司“增持”投资评级。
风险提示：5G需求量不及预期；子公司业务发展不及预期；射频器件行业定价风险。
【报告作者】
分析师：唐俊男
执业证书编号：S0730519050003
邮箱：tangjn@ccnew.com
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联系人：朱宇澍
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