磷肥行业有望迎来新一轮景气上升！

本轮磷肥上涨行情从17年底起贯穿18年全年，虽然19年价格有所下跌，但我们认为行业景气上行的趋势并未结束。与同样景气复苏的尿素相比，从价格所处的景气分位来看，磷肥依旧具备很大的向上复苏潜力。核心原因在于本轮磷肥价格上涨更多地是上游磷矿石、合成氨等成本上涨引发的被动上涨，并非是供需格局显著改善导致。虽然一铵和二铵总产量同比减少700万吨以上，减量幅度达到17%，但本轮减量也主要是由于上游原材料短缺或成本高企。也就是说磷肥还没有经历供给侧政策直接作用的主动出清。那么反过来看相对于尿素，供给侧政策对磷肥的供需修复也还有很大的施展空间，那么未来磷肥向上的潜在弹性也就很大。而今年正是由国家生态环境部牵头的磷化工治理的元年，随着“三磷”整治行动有力推进，磷肥供给有望迎来真正意义上的主动出清和压缩，那么从现在的时点看，磷肥景气依旧具有很大的提升空间，具体如下：

与尿素相比，磷肥景气还有非常大的向上潜力，核心原因是磷肥还未实现真正意义上的产能出清。近年磷肥的减产和涨价更多的是原材料上涨或紧缺引发的市场化出清导致，力度相对较弱，磷肥还未经历直接政策作用下的供给侧改革。但今年是全国磷化工系统性环保整治的元年，随着今年出台的“三磷”整治措施的不断落地推进，我国磷肥供给有望迎来新一轮强有力的压缩与出清，且以18年产能为基准至少还有20%的产能退出空间。

而事实上磷化工供给侧改革带来的价格弹性很大，只是本轮主要体现在了磷矿石和黄磷板块。17年底磷矿石四大主产区云南、贵州、四川、湖北进入减产节奏，18年全国总产量同比大幅减少13%，价格也从蛰伏已久的底部复苏并维持全年高位，磷矿石的短缺和高位顺势推动了磷肥的减产。今年则是黄磷展现了供给侧措施带来的弹性，7月初西南黄磷企业因《焦点访谈》曝光污染问题，贵州、四川和云南企业相继主动停炉自查导致价格暴涨，且至今还未恢复历史上的正常开工水平。反观磷肥，由于还没有充分受直接供给侧政策的洗礼，整体还未修复到紧平衡，库存水平也还没有得到明显去化，故行业景气依旧处于不温不火的状态。但前期磷肥行业供给侧改革的缺失也恰恰说明行业改善的仍具有较大潜力和政策作用空间。

磷肥的生产过程中会产生大量含磷废水和磷石膏，前者的违规排放会造成严重的水体富营养化，而后者则会形成复杂的堆存问题。我国每年产生的磷石膏在8000万吨以上，磷石膏堆放地表，遇水成浆，遇风扬尘，对环境污染极为严重。而长江流域沿线分布了大量磷肥企业，长期看随着长江大保护的落地，这些企业都有面临严苛的供给侧改革的可能。而19年正是磷化工行业环保整治的元年，1月起以长江大保护和三磷整治为核心的政策和实施方案相继出台。特别是长江经济带“三磷”专项排查结束后，湖北、贵州、云南、四川、湖南、重庆、江苏等7省市的692家“三磷”企业（矿、库）中有276家存在生态环境问题，其中磷肥企业问题率高达47.62%。目前整治行动已由“查问题”阶段进入“定方案解决问题”阶段，生态环境部为此印发了《长江“三磷”排查整治技术指南》，以关停取缔一批、整治规范一批和改造提升一批为目标推动磷化工整治的正式落地。虽然这一自上而下系统性的磷化工治理政策虽然比尿素晚了两年，但这也正说明磷肥行业的供需改善才刚刚拉开序幕，而且本轮治理采取“一企一策”整改方案，不同于过去一刀切的“运动式”治理，会形成长期而可持续的供给侧压制，磷肥有望迎来一轮更彻底供给出清。

长期看，全球磷肥供需关系还将维持稳健向上的趋势。虽然今年磷肥需求较去年疲软导致供需略有失衡导致价格下跌，但这主要是由于去年高景气下，主要种植国的磷肥库存水平有所提升；此外因为天气、经贸关系、汇率等外部因素的影响，今年整体种植积极性也弱于去年，拖累了磷肥需求，导致供需的短期错配。但我们认为当前主要作物价格已至底部，库销比也迎来拐点，未来向上潜力很大，这将为磷肥需求带来恢复性的增长。同时，海外新增产能压力已逐渐释放，而国内也无新规划产能，随着国内减产持续，磷肥供需关系有望在持续改善的通道上不断收紧。

今年国际磷肥价格由于供需的短期错配呈现了较大跌幅。一方面供给侧如我们前期深度报告所判断的19年是全球磷肥供给增量压力最大的一年，很大一个原因是OCP的JHP四期100万吨和沙特MWSPC二期300万吨前期竣工的产能持续爬坡放量。本轮供需短期失衡更为重要的原因是19年整体需求较18年同比走弱，虽然各国情况有所差异，但有一个共通的原因是18年的磷肥高景气带来了较高的库存水平。此外，由于中美贸易摩擦，19年美国农民大豆种植意愿降低，而19年中西部遭遇罕见的潮湿和强降水天气使得种植面积进一步低于预期水平。上半年美国中西部大部分地区的降水量达到了正常值的130%，密西西比河沿岸八个州经历了90年来最长的汛期。5-6月潮湿天气和频繁降雨导致今年美国大豆和玉米种植进度达到了近年来的最低水平，且极大偏离近5年均值。由于大多数种植者只能在稀泥一样的土壤条件下种植，导致根系发育不佳，进而影响作物的产量和质量。据USDA预测，美国19/20种植季大豆和玉米将分别同比减产20%和4%，潮湿天气对种植进度和播种面积的下滑明显打击了美国19年春的磷肥需求。亚洲地区，印度和巴基斯坦的需求也受到短期抑制。印度18年二铵进口大幅增长导致国内库存水平达到近三年最高水平，巴基斯坦也由于前期库存较高，加上汇率暴跌，进口需求也被严重削弱。其他如巴西和欧洲地区则基本维持平稳或温和向上的趋势。而根据石油和化学工业经济运行报告，今年上半年国内化肥总表观消费量基本持平，但磷肥同比下降13.1%，其中二铵下滑4.1%，我们认为一铵需求随着复合肥洗牌出清也呈现一定程度的收缩。磷肥需求下滑主要是由于我国种植结构调整和轮作休耕以及化肥零增长的推进，但长期看由于磷肥需求具有一定刚性，随着国内化肥利用率提高及复合肥化率提升，磷肥需求继续大幅下滑的空间不大。

总的来说，今年全球市场疲软主要还是短期的错配，磷肥需求长周期向上的趋势未变。随着高库存水平的消化，明年需求有望顺利释放。尤其是全球大豆库销比已开始回落，大豆库存压力逐渐减轻。且历史上库销比达到30%是美豆的价格底部支撑。故目前大豆价格基本已经见底，向下空间不大，且随着去库存的进行，整体大豆供需收紧，来年价格向上潜力很大，这也将进一步推动磷肥需求的恢复性回暖。整体上，全球磷肥需求依旧将保持稳步增长的趋势。

从当前时点看，海外未来主要新增产能的压力已基本释放，长期除OCP还有较为明确的扩产计划之外基本没有规划新产能。OCP当前具有磷肥产能1200万吨，计划在2021年增加300万吨扩到1500万吨，并且到2030年扩到2400万吨。美盛预计OCP 2020至2023年产能增量在170万吨P₂O₅，相当于350万吨左右的实物量，即每年平均100万吨的供给增量，基本可被需求增量消化。且虽然OCP扩产计划雄心勃勃，但考虑到大型磷肥装置建设和运行的较高不确定性，供给放量也并不会如想象中的那么顺利。国内磷肥也无新规划产能，且从装置的投资回报率上看，磷肥装置单吨投资强度在2500元左右，而单吨净利润仅150元，ROIC只有6%，并不具备投资吸引力。所以整体而言，全球磷肥新增供给压力极为有限，当前虽还未到达供给出清的明显拐点，但只要国内供应持续下滑，整体供需格局就还是在持续改善的通道中，而政策上的发力又将为景气向上带来弹性。

整体而言，我们认为我国磷肥供给出清有望进一步推进，而全球需求还将维持温和增长，磷肥长周期的供需格局将继续收紧改善。当前磷肥的价格和盈利水平均处于底部位置，未来改善的弹性很大。在磷肥具体标的上，我们建议从两个方面关注：其一是弹性标的，包括云天化和兴发集团，另一方面是放量标的，主要是新洋丰。

云天化我国磷化工巨头，产能规模行业领先，公司现拥有磷矿石原矿产能1450万吨，一铵产能67万吨、二铵产能445万吨，具有磷矿石自给的产业链优势。公司历史上业绩受三费严重侵蚀，但当前资产包袱已充分体现并得到控制，改善基础已经夯实。而磷肥景气向上将为公司赋予巨大弹性，若仅考虑磷酸二铵价格上升到历史70%的景气分位至2900元/吨，公司向上业绩弹性为17亿，总归母净利润达到20亿左右，对应PE不到4倍。公司是磷肥景气复苏弹性最大标的。当前公司PB水平也处于底部区间，且12年公司通过发行股份注入集团的磷化工资产时，由于是同一控制下的资产重组，注入资产溢价的60亿并未形成商誉并增大净资产规模，也就是说公司当前账面净资产有所低估，PB实际不足1倍。

兴发集团是我国磷化工龙头，拥有矿-电-化一体化产业格局，资源优势显著，下游配备磷肥、精细磷酸盐及草甘膦-有机硅循环产业链。公司拥有磷矿石产能760万吨，磷肥产能60万吨，草甘膦产能18万吨，以及有机硅单体产能20万吨（并将扩产至36万吨）。除磷肥外，当前草甘膦和有机硅均处于景气底部。且当前公司PB仅1倍，向下风险不大。若行业受到供给侧政策的刺激，业绩向上弹性很大。

新洋丰是我国磷复肥龙头，拥有磷酸一铵产能180万吨，复合肥产能620万吨，并且拥有硫酸、合成氨和硝酸等上游原材料自给能力。由于公司复合肥能够实现磷酸一铵完全自给，并拥有钾肥直接进口权，且公司在华中地区的地理布局具有极低的一铵运输成本，复合肥综合生产成本比同行低近200元/吨。在当前低种植收益比的背景下，公司凭借成本优势可以高性价比实现市场份额扩张。同时公司也在不断提升针对经济作物的新型复合肥比重，提高公司复合肥差异化竞争能力和毛利率水平，推动公司逆势增长。虽然公司外售磷铵体量较小，磷铵涨价对其直接弹性影响不大，但磷铵景气的提升将进一步推动其他不具备产业链优势的高成本复合肥企业的退出，利好公司市占率的不断提升。