【华创地产•袁豪团队】蓝光发展19Q3业绩预增点评：业绩大幅增长，嘉宝上市在即
华创地产研究团队感谢您的关注与支持！
袁豪 鲁星泽 曹曼 邓力
点 评
1 3Q19业绩同比77%，销售稳定增长，高预收款覆盖保障业绩释放
公司发布19年前3季度业绩预告，19年前3季度，公司预计归母净利润21.6亿元，同比+77%；预计扣非后归母净利润20.8亿元，同比+71%，主要源于公司结转规模大增，规模效益显现，盈利能力持续提升。截至19H1末，公司预收账款达616.6亿元，较18年末+20.9%，可覆盖18年地产营收2.16倍，保障后续业绩释放的可持续性。据克而瑞数据，19年1-9月公司销售金额771亿元，同比+12%；销售面积828万方，同比+17%。考虑到公司拿地端积极将推动新开工快增，新开工和竣工快增将推动销售和结算稳定增长。
2 多元化拿地扩充土储，19H1新增货值800亿，财务稳健、融资畅通
19H1，公司通过收并购、合作开发、产业拿地、招拍挂等方式新增土储512.2万方，对应货值800亿，相当于同期销售额的1.7倍，补库存积极；新增土储中，新一线及二线城市占比62%，强三线城市占比38%。估算19H1末土储约2,505万方，可覆盖18年销售面积3.1倍，土储逐步增厚。自上市后，公司融资渠道持续优化。19H1末，资产负债率81.3%，同比-1.6pct，净负债率109.4%，同比-5.7pct，维持财务稳健；19H1，新增获得20亿元私募债批文；完成7.5亿元美元债、11亿元公司债发行，融资渠道畅通。18年末平均融资成本7.54%，较17年+0.35pct，在18年行业资金面整体趋紧下略有上行。
3 嘉宝上市在即、百强排名11位，在管、营收、业绩3年CAGR50-70%
嘉宝服务为蓝光发展控股90%的物管子公司，目前排名19年中国物业服务百强企业第11位。10月8日，嘉宝发布招股书：19H1营收9.3亿元，同比+58.8%，16-18年CAGR达49.2%；归母净利润1.8亿元，同比+104.9%，16-18年CAGR达69.3%；19H1毛利率、净利率分别为33.9%、19.3%，分别较18年+0.7、-0.5pct，处行业较高水平；19H1物管服务、咨询服务、社区增值服务分别占比营收58.8%、20.5%、20.7%；18年，来自蓝光集团和第三方的物管服务收入分别占比54.9%、45.1%，第三方占比同比+13.6pct，体现较强第三方市场化拓展能力。19H1末，在管面积达6,331万方，较18年末+4.4%，16-18年CAGR达54.6%；考虑蓝光16-18年销售高增，后续将为嘉宝持续输血。
4 物管当红享有高估值，嘉宝望增厚蓝光市值14-43亿、对应比例7-20%
嘉宝服务计划将于10月18日上市。本次发售所得款项净额的约77%（约10.66亿港元）将用于物管服务业务的扩展，预计后续第三方拓展将持续发力，保障在管面积高增长。鉴于高成长历史，我们按照19年50%增速估算，预计19年净利润为4.3亿元，预计上市后持股比例约67%，参考目前物管行业19PE 15-40倍，按19PE15/20/25倍估算，对应权益市值43/58/72亿元，考虑18年股权激励业绩承诺和嘉宝上市业绩贡献稀释，致使地产业绩需加速释放约1亿元，预计综合将增厚蓝光市值14/28/43亿元，市值增厚比例7%/13%/20%。近期中小企业鑫苑服务上市首日大涨42%，延续物管公司上市良好表现。
5 投资建议：业绩大幅增长，嘉宝上市在即，维持“强推”评级
蓝光发展2015年重组上市后，在房地产业务逐步实现全国布局，并通过多元化渠道进行资源拓展，逐渐从四川蓝光走向全国蓝光。2019年公司业绩大增、毛利率、净利率双升，多元化融资渠道有望带动融资通畅，近期下属子公司嘉宝股份发行境外上市临近，有望综合增厚蓝光市值14-43亿元，增厚比例7-20%。我们维持2019-21年每股收益预期为1.11、1.68、2.10元，对应19、20年PE分别为6.4倍和4.2倍，18A和19E的股息率分别为3.7%、5.4%，维持目标价8.85元，维持“强推”评级。
6 风险提示：房地产市场销量超预期下行以及融资政策超预期收紧
《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）
《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）
《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，看好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）
《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）
《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）
《北京等楼市政策点评：看淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）
《国家设立雄安新区点评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）
《房地产16年年报及17年1季报分析：行业基本面不差，但配置已降至历史新低》（17/05/02）
《三年棚改新规划点评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）
《H股房企大涨及对A股房企影响分析：棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》（17/05/31）
《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）
《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）
《对房地产小周期的深度研究-周期反常、经验失效，重构投资逻辑》（17/07/03）
《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）
《蓝光发展首次覆盖-雄踞西南谋全国，改弦更张助成长（强烈推荐）》（17/08/18）
《房地产行业2017年中报分析：业绩高位放缓、利润率改善，预收锁定率再提升（推荐）》（17/09/03）
《北辰实业首次覆盖-资源优质、业绩反转，京国改优质标的（强烈推荐）》（17/09/12）
《长效机制猜想：实为住房制度改革，并重在长效和稳定（继续看多龙头）》（17/11/13）
《2018-20年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》（17/12/11）
《新城控股深度报告-秉持无周期拿地，铸就快周转典范（强烈推荐）》（18/03/23）
《风鹏正举系列之万科A：三十载行业领跑，九万里鲲鹏展翅（强烈推荐）》（18/04/04）
《房地产政策研究专题：人才新政加速户籍城镇化，推动购房需求释放、体量客观》（18/05/10）
《房地产2018中期策略：行至水尽处，坐看云起时》（18/05/23）
《非标专题：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注》（18/06/13）
《风鹏正举系列之保利地产深度：积极变革启征程，鹰击长空薄云天（强烈推荐）》（2018/07/05）
《风鹏正举系列之中南建设深度：中流击楫，南山可移（强烈推荐）》（18/07/23）
《风鹏正举系列之融创中国深度：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展（强烈推荐）》（18/08/09）
《房地产行业2019年投资策略：寒夜将尽，曙光在前》（18/11/22）
《房地产周期复盘研究专题：周期轮回，踏雪寻梅》（18/12/25）
《居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，极限支撑需求中枢12亿平》（18/12/25）
《风鹏正举系列之招商蛇口：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道（强烈推荐）》（19/01/25）
《风鹏正举系列之金地集团：坚守核心城市，提效赋能、谋局未来（强烈推荐）》（19/01/30）
《风鹏正举系列之阳光城：雨后阳光，梦想绽放（强烈推荐）》（19/02/22）
《首开股份深度报告：首家千亿地方国资房企，北京国企改革重要标的（强烈推荐）》（19/03/12）
《估值深度：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁》（19/03/22）
《绿地控股跟踪报告：量质齐升的低估巨头，深度收益长三角一体化（强烈推荐）》（19/03/27）
《旭辉控股深度报告：十八舞象，行者无疆（强烈推荐） 》（19/04/01）
《房地产2019年中期策略：回归本源，拾级而上》（19/05/03）
《物业管理深度报告：朝阳行业，黄金时代》（19/05/16）
《中航善达深度报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆启航》（19/06/20）
《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》（19/07/14）
《大悦城深度报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆》（19/07/16）
《三四线市场深度报告：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时》（19/07/28）
《保利地产深度报告：央企龙头、优势凸显，被低估的核心资产》（19/08/14）
《小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》（19/08/20）
《中航善达重大事项点评：量组定价诚意十足，非住宅物管龙头成型》（19/08/25）
《商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估》（19/09/19）
《蓝光发展深度报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值》（19/10/13）
华创地产研究团队
—-—-华创地产研究期待您的关注与支持!—---
袁 豪 房地产行业 首席分析师
复旦大学理学硕士
曾任职于戴德梁行、中银国际
2016年加入华创证券研究所
鲁星泽 房地产行业 研究员
慕尼黑工业大学工学硕士
2015年加入华创证券研究所
曹 曼 房地产行业 研究员
同济大学管理学硕士，CPA，FRM
曾任职于上海地产集团
2017年加入华创证券研究所
邓 力 房地产行业 研究员
哥伦比亚大学理学硕士
2018年加入华创证券研究所
袁 豪 首席分析师
13918096573
鲁星泽 研究员
18390086688
曹 曼 研究员
13816593032
邓 力 研究员
19928735949
长按二维码关注