【国君非银】上市保险公司2019年3季报综述：负债端稳步转型，明年开门红有望超预期

摘要：

业绩概述：股市上涨叠加所得税冲回，前3季度利润整体表现超预期：1）前3季度归母净利润增速：中国人寿（190.4%）>中国太保（80.2%）>新华保险（68.8%）>中国财险（66.7%）>中国平安（63.2%）；2）归母净资产增速：中国人寿（21.9%）>新华保险（21.7%）>中国平安（16.2%）>中国财险（15.9%）>中国太保（13.8%）。4季度考虑到权益市场有望回暖，全年业绩表现有望超预期。

承保端：1）寿险业务：保险公司普遍推动代理人渠道转型，因此行业新单出现负增长，但由于续期保单的贡献使得整体寿险保费平均增速维持在7.38%。此外，经营策略出现分化，使得国寿代理人渠道前三季度显著扩张，为2020年开门红提供了良好的人力基础。2）产险业务：车险保费在前三季度持续维持个位数增长，产险保费增速主要依赖非车险业务推动，整体保费增速排序为：中国财险（12.95%）>中国太保（12.89%）>中国平安（8.68%）。太保和人保的非车险业务增速高达30%以上，增速高于同业：中国人保（38.65%）>中国太保（28.18%）>中国平安（12.09%）。前三季度平安和中国财险的综合成本率分别是96.2%和97.8%，监管趋严遏制了行业无序竞争，因此车险费用率下降推动中国财险综合成本率改善。

投资端：1）3季度末，上市保险公司投资资产基本实现两位数增长：新华保险（12.17%）>中国太保（11.1%）>中国人寿（10.7%）>中国平安（8.6%）。2）投资收益率受益于权益市场上涨，普遍提升，国寿和平安提升弹性最大：前3季度国寿年化总投资收益率5.72%，平安年化总投资收益率6%，新华、太保分别是4.7%和5.1%。3）仅太保披露了3季度末的资产配置情况，公司在3季度末减少债券投资比例，增加股票类资产配置比例。

投资建议：维持行业“增持”评级，2020年开门红和全年负债端表现有望超预期。2019年转型带来的保费低基数，有望带来2020年开门红数据及全年负债端表现的超预期。建议增持：中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中国太平。

风险提示：利率持续下行；代理人产能提升低于预期；股市大幅下跌

正文

1.     上市保险公司2019年3季报关键业绩综述

1.1.  受股市上涨及所得税冲回影响，前3季度净利润整体高速增长

2019年3季度，受益于前三季度权益市场涨幅较高，以及所得税抵扣新政带来的净利润冲回，上市保险公司前3季度归母净利润绝对涨幅较大。其中中国国寿、中国平安、中国太保和新华保险四家净利润同比增速均在60%以上：中国人寿（190.4%）>中国太保（80.2%）>新华保险（68.8%）>中国财险（66.7%）>中国平安（63.2%）。

1.2.  归母净资产增速略有分化，新华国寿增速领先

2019年前3季度上市保险公司净资产均维持了两位数以上增长，其中，中国人寿较2018年末增长21.9%，排名第一，新华保险归母净资产增速21.7%,排名第二，好于行业平均归母净资产增速17.9 %。受益于3个季度的净利润高速增长，上市保险公司归母净资产维持高速增长：中国人寿（21.9%）>新华保险（21.7%）>中国平安（16.2%）>中国财险（15.9%）>中国太保（13.8%）。

2.     负债端：个险渠道处于转型期，新单增速承压

2.1.  寿险业务：经营策略差异导致渠道规模增速分化

2.1.1.       保费收入：续期保单维持保费正增长，转型导致新单负增长

2019年寿险公司普遍经历了代理人渠道的转型，因此行业新单出现负增长，但由于续期保单的贡献使得整体寿险保费平均增速维持在7.38%。就整体保费增速而言，平安和新华排名靠前：中国平安（9.85%）>新华保险（7.9%）>中国人寿（6.1%）>中国太保（5.66%）。从新单保费数据看，披露个险新单数据3家保险公司平均增长-8.8%：中国平安（-7.05%）>新华保险（-7.08%）>中国太保（-12.27%）。

2019年3季度，上市保险公司在渠道策略上的差异化，导致了代理人渠道数量的变化，平安致力于代理人团队转型，意在提升高产能代理人比例，淘汰不能适应销售高价值率产品的低产能代理人，因此在3季度代理人总数相对2018年末下降12.1%。而国寿则通过鼎新工程的改革措施，对自身代理人队伍管理制度进行更为市场化的考核激励，同时增加渠道拓展投入等方式，实现了前三季度代理渠道规模15.6%的正增长。国寿通过前三季度的代理人扩张，以及相对充足的开门红准备时间，有望在2020年的开门红数据上超出市场预期。

2.1.2. 退保率：受益产品结构改善，退保率同比大幅下降

2019年3季度，披露退保率的中国人寿和新华保险维持了1季度以来的退保率显著下降，其中中国人寿从18年3季度的4.45%降至1.67%，新华保险退保率同期从4.5降至1.4%。这一数据主要是因为上市公司大力压缩短期趸缴型险种，转型发力销售长期保障型产品所致。我们预期后续随着个险代理人渠道的逐步转型，过去相对偏高的退保率情况会得到改善。

2.  产险业务：非车险业务是主要增长驱动力

2.2.1.  保费收入：车险保费个位数增长，非车险业务仍高速增长

2019年3季度，产险保费收入整体平稳增长，上市三家保险公司的产险保费平均同比增长11.51%，其中车险保费同比增速4.55%，非车险保费同比增速26.28%，车险保费增速平安排第一（6.28%），而太保（5.32%）和中国财险（2.04%）相对较慢。产险保费增速上，中国财险（12.95%）>中国太保（12.89%）>中国平安（8.68%）。

非车险业务方面，前三季度中国财险依靠信用保证险、意外伤害险、农险和责任险的高速增长，带动了非车险业务的高速扩张。在非车险保费增速上，中国太保（32.34%）>中国财险（31.63%）>中国平安（14.86%）。前3季度，国家政策有所扶持的农险业务和责任险业务都成为了中国财险的非车险保费增长拉动力，彰显出其“政策性业务和商业性业务融合”战略的效果。

车险业务方面，由于商车费改后，车险件均保费下降以及新车销量增速低迷，车险保费增速普遍较低：中国平安（6.28%）>中国人保（5.32%）>中国人保（2.04%）。平安的车险保费增速要好于同业，因此继续扩大了在车险的市场占有率。我们认为这主要得益于平安综合金融服务带来的交叉销售引流，以及金融科技赋能给其车险投保人带来的更好服务体验所致。而其他上市产险公司也力图在一体协同、科技赋能、服务提升上发力，向行业先进同业对标看齐。

2.2.2. 综合成本率：受益于车险费用率下降，中国财险综合成本率显著改善

2019年3季度，中国平安/中国财险的综合成本率分别为96.2%/97.8%，较2018年底分别变化+0.2%/-0.7%。我们认为中国财险的综合成本率边际下降，主要原因是2019年监管加大对车险市场无序竞争的整顿力度，导致其车险业务的费用率下降，未来这一趋势或有望延续，但我们判断在车险市场同质化竞争激烈的背景下，费用率继续下降的空间有限。

3.     资产端：投资资产规模平稳增长，回报率提升显著

3.1.  投资资产和收益率：受益权益资产回暖，收益率显著提升

2019年3季度，上市保险公司投资资产基本实现两位数增长，年初以来股市上涨，公允价值提升是一部分原因，此外，负债端保费收入增长也有所贡献。前3季度增速情况为：新华保险（12.17%）>中国太保（11.1%）>中国人寿（10.7%）>中国平安（8.6%）。

在披露3季度投资收益率数据的上市保险公司中，平安和国寿投资收益率在3季度有显著同比提升，但如果和2019年中报情况对比，3季度平安和太保的总投资收益率改善最为明显。

在大类资产配置结构上，仅太保披露了3季度末的资产配置结构，相对于2018年末，公司在3季度末减少了固定收益类资产中的债券投资配置比例，而显著增加了权益类投资资产中的股票类资产比例（比例增加1.9%）。在资产配置金额上，公司现金、现金等价物及其他的金额显著减少17.5%，我们认为这是公司大类资产配置效率提升的表现，也确实在3季度的投资收益率提升上能够看到结果。

4.     投资建议:

从3季报业绩情况看，由于保险公司在2019年初的开门红策略转型，导致代理人佣金收入下降，留存难和增员难情况并存，进而导致代理人队伍规模普遍下降。今年全年个险渠道新单若要保持整体正增长，恐怕难度较大。但由于保险公司致力于提升代理人队伍质量和产能，保费结构持续优化，我们认为全年NBV增速有望好于新单保费增速。

在3季度末，我们认为2020年保险行业的资产端和负债端都会相对于2019年的情况有所改善。2019年转型带来的保费低基数，有望带来2020年开门红数据及全年负债端表现的超预期。因此维持行业“增持”评级，建议增持：中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中国太平。

5.     风险提示

1）利率持续下行；2）代理人产能提升低于预期；3）股市大幅下跌