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袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

12月12日，中央经济工作会议指出：“全面做好‘六稳’工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”；“实现明年预期目标，要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”；“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”；“实现全面建成小康社会和‘十三五’规划目标任务是明年全党工作的重中之重”；“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。”本次会议强调房地产行业平稳健康发展，全面落实因城施策。

 1  会议指出“十三五”规划目标是明年重中之重，再次强调保持经济运行在合理区间

在宏观方面，继12月政治局会议后，本次经济工作会再次强调经济稳定。本次会议中强调“实现全面建成小康社会和“十三五”规划目标任务是明年全党工作的重中之重”；“全面做好‘六稳’工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间”；“实现明年预期目标，要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架”；“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”，多角度表明政府2020年宏观方面的核心诉求就是经济稳定。

 2  重提促房地产平稳健康发展，维持判断房地产政策将边际改善

在房地产方面，继12月政治局会议未提地产后，本次经济工作会议强调了房地产市场的平稳健康发展，我们维持判断后续房地产政策将边际改善。本次会议重申了“房住不炒”，这仍将是后续中长期政策基调，但同时也有4点表述值得关注：1）没有提到7月政治局会议“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，对房地产行业的从严态度货有所缓和，经济下行背景下稳定是重中之重；2）强调了“全面落实因城施策”，2017年首提“分清中央和地方事权，实行差别化调控”，2018年“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”，2019年强调“全面落实因城施策”，表明今年推出的“一城一策”制度可以更大范围、更大力度推进，保证房地产市场稳定；3）单独强调“促进房地产市场平稳健康发展”，该表述在2016年之前提及较多，这是时隔多年之后再次单独提及，表明了政府稳定房地产市场的思路；4）提出了“三稳”的长效管理调控机制，2017年提出“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制”，2018年提出“要构建房地产市场健康发展长效机制”，在前两年的长效机制提法中更多隐含的是房地产税的影子，而今年进一步细化为“稳地价、稳房价、稳预期”的长效管理调控机制，一方面强调了房地产市场的“三稳”，另一方面定义了长效机制是一种管理机制，或表明“一城一策”才是长效管理调控机制的核心内容。

 3  近期经济和财政压力加大，预计小松可期、政策筑底改善，政策边际改善持续验证

在我们的政策分析框架中，目前有两个领先指标给出了政策趋松的信号：1）“GDP和GDP 24M-MA增速差”，19Q3该指标已持续6个季度为负、并降幅已扩大至-0.5pct，以往该指标持续2个季度为负即伴随政策放松，类似于2009/2012/2015年；2）“全国财政支出和财政收入增速差”，3Q19该指标已走阔至+6.1pct，临近2009（+9.5pct）/2012（+2.3pct）/2015（+7.4pct）年的风险位置，同样显示放松需求。目前经济和财政压力加大，房地产政策没有继续从严空间，预计2020年政策小幅放松可期、政策将筑底改善。而近期政策行为来看也在持续验证政策边际改善的预判：一方面，一城一策再度密集推出，2019年8月开始，一城一策持续重现，且频率较密集、高低能级城市都有覆盖，政策手段包括：公积金放松、人才限购放松、普通住宅认定宽松等等；另一方面，在CPI上涨过程中，MLF、OMO、LPR连续降息，其中尤其5Y LPR降息为后续按揭利率的下降指引了方向，同时近期央行行长易纲提到的房地产融资端的逆周期调节打开房企资金空间；此外，12月政治局会议未提房地产，12月经济工作会议强调房地产市场平稳健康发展。我们维持判断后续房地产政策将边际改善。

 4  投资建议：重提促房地产平稳健康发展，重申“推荐”评级

2019年主流房企销售持续超预期，预判2020年销售仍将保持稳定，龙头集中度继续提升，20年EPS上修概率加大，强化年底估值切换行情；预判2020年政策小松可期、筑底改善，近期MLF、OMO、LPR降息持续出现、一城一策密集推出、首提融资逆周期调节、12月政治局会议未提房地产、12月经济工作会议重提促房地产平稳健康发展，增强估值上修弹性，而板块估值仍处于低位：1）主流房企19/20平均PE仅6.7/5.3倍，NAV折价20-70%；2）主流房企股息率达18A4.3%和19E5.6% vs. 10Y国债3.3%；3）板块PE处于12年以来0.5%分位 vs. 沪深两市17%。我们重申推荐评级，推荐：1）住宅开发：万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、首开股份；2）物业管理：中航善达、新大正，建议关注：保利物业、碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务；3）商业地产：大悦城、新城控股。

 5  风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。

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