摘 要
淮北矿业(600985.SH)本次发行淮矿转债(110065.SH)募集的资金不超过27.57亿元,主体评级和债项评级均为AAA,是近期发行的又一只大规模&高品级品种,公司本次募集资金用于焦炉煤气综合利用项目(15.73亿元)、智能化采煤工作面设备购置项目(4.85亿元)和偿还公司债务(6.99亿元)等项目。
大规模&高品级标的再现,关注一级市场机会
发行规模27.57亿的AAA品种,上市价格有望冲击115元
淮北矿业(600985.SH)本次发行淮矿转债(110065.SH)募集的资金不超过27.57亿元,主体评级和债项评级均为AAA,是近期发行的又一只大规模&高品级品种,公司本次募集资金用于焦炉煤气综合利用项目(15.73亿元)、智能化采煤工作面设备购置项目(4.85亿元)和偿还公司债务(6.99亿元)等项目。
淮矿转债上市初期价格有望冲击115元。淮矿转债的初始转股价为9.93元/股,运用2019年12月18日的正股收盘价(9.95)推算,转换价值为100.2元。估值方面,参考等级、规模和平价相近的海亮转债(主体评级AA,转换价值100.51,转股溢价率8.94%),国贸转债(主体评级AAA,转换价值98.92,转股溢价率15.05%),兼顾淮矿转债的规模较大、评级较高,我们认为淮矿转债在当前平价下的转股溢价率可能在13-15%,对应转债价格为113-115元。
淮矿转债的纯债价值约为88.83,面值对应的YTM约1.78%,具有一定债底保护。淮矿转债的发行期限为6年,采用累进利率设置,分别为0.2%、0.5%、1%、1.5%、1.8%和2.0%,到期后将按照票面利率的106%(含最后一期利息)赎回。参考转债的主体信用评级AAA,以截至2019年12月18日的中债企业债到期收益率3.85%推算,淮矿转债的纯债价值约为88.83元,具有一定债底保护。
附加条款方面,淮矿转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为:15/30、130%,20/30、85%和30、70%,其中下修条款设置略显严苛,触发时间需20/30。
稀释率方面,淮矿转债完全转股后,对正股总股本(21.72亿股)和流通股本(5.53亿股)的稀释率分别为12.78%和50.24%,总股本稀释率一般,而由于正股淮北矿业流通股本较少,淮矿转债对流通股本稀释率较大。
设有网下申购渠道,中签率预计在0.02%左右
淮矿转债T日为2019年12月23日,网下申购时间为2019年12月20日(T-1日,本周五),原股东优先配售日和网上申购日为2019年12月23日(下周一),其中网上申购代码为733985,原股东配售代码为704985。
股权结构方面,淮北矿业的第一大股东为淮北矿业(集团)有限责任公司,持股比例高达75.00%,第二大股东(中国信达资产管理股份有限公司)持股比例为5.80%,第三大股东(国华能源投资有限公司)持股比例为1.24%,前十大股东合计持股比例为87.69%。假设原股东优先认购比例为50-60%,那么留给市场的规模约为11.03-13.79亿元。
考虑到近期明阳转债、国轩转债等品种的发行情况,同时考虑到近期市场打新热情较高,预计淮矿转债的网上申购户数有望达到120万户,网下申购户数可能在6000-7000户,若网上申购者全部足额申购,而网下申购者均按上限的85%进行申购,那么淮矿转债的中签率可能在0.02%左右。
正股基本面:位处华东腹地的煤炭企业,地理位置占据优势
淮北矿业控股股份有限公司实际控制人为安徽省国资委,原名为安徽雷鸣科化股份有限公司,于2004年在上交所挂牌上市。2018年1月,公司及其全资子公司湖南雷鸣西部民爆有限公司以现金支付和发行股份的方式对淮矿股份的股权进行收购,公司的主营业务也由之前的民爆转换为煤炭和焦化产品的生产与销售。同年9月母公司更换为现有名称。
产能方面,截至2018年末,公司拥有生产矿井17对,动力煤选煤厂5座,入洗能力达到1020万吨/年;炼焦煤选煤厂4座,入洗能力2,900万吨/年;煤炭核定产能3605万吨/年,焦炭核定产能440万吨/年。
从各类煤产品的收入结构来看,焦煤是公司的主要产品,毛利率接近50%。根据2018年年报披露的数据,焦煤在公司煤产品业务中占据最大比重,年销售收入达136.75亿元;其次为动力煤,销售收入达39.47元。而中煤和煤泥品种的销售收入占比较小。另外需要注意的是,各类产品中,销售占比最大的焦煤产品同时也有着最高的毛利率,达47.8%,2018年共实现毛利65.38亿元,在各类产品76.8亿元的毛利中占比高达85%。
煤化工品方面,公司的产品以焦炭为主。2018年,公司共生产焦炭380.22万吨,同比增长29.06%;销售焦炭386.41万吨,平均销售价格1936.59元/吨。同时,公司2018年还有约34万吨的甲醇产/销量。
资源方面,目前公司煤矿储量充足,品种齐全。截至2018年末,资源储量超过30亿吨,可采量约为13.6亿吨。分品种来看,目前公司的资源储备包括焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等,其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量的70%以上。
地理位置和运输便捷是当前公司的主要核心优势。公司位于华东腹地,在地理位置上靠近长江三角区,而长江三角区的焦化、钢铁等煤炭下游产业均较为发达,这使得公司成为了华东地区主要的煤炭生产企业之一。同时,煤炭产品主要通过铁路渠道对外运输,而公司是铁路公司的大客户成员,拥有内部专用的铁道线路,在运输便捷性、运输成本方面都具有一定优势。
从行业供需格局来看,在焦煤方面,目前国内焦煤存量以稳为主。炼焦煤属稀缺资源,仅占煤炭总储量比重的20%-25%,主要分部在山西、安徽、山东、河北等地。2019年1-10月,全国炼焦烟煤累计产量9.6亿吨,同比增长5.2%;炼焦精煤累计产量3.9亿吨,同比增长3.9%。存量方面,目前国内焦煤存量以稳为主,一方面,由于开发历史长,大部分资源已被生产和在建矿井利用,尚未利用的资源较少,未来基本无增产潜力,面临后备资源储备不足的困境;另一方面,国内焦煤资源枯竭趋势有所加剧。
对外依存度持续上升,外煤定价影响力增强。另一个值得关注的是,近年来我国炼焦煤对外依存度总体呈现上行趋势,由2015年的9.5%攀升至15%。而动力煤对外依存度基本稳定在5%~7%之间,进口总量对外依存度稳定在7%~8%之间。这说明,在国内炼焦煤产量相对稳定的情况下,进口管制政策对动力煤影响更大,而对于炼焦煤进口的压制多数情况下是由于控制动力煤进口产生的附带结果,政策力度偏于宽松,从而外煤价格对国内定价的影响力在进一步增强。
价格方面,“内外价差+高库存”可能会挤压利润空间,2020年焦煤中枢可能小幅下移。我们预计2020年国内炼焦煤供需继续保持平稳,但受海外需求偏弱影响,焦煤内外价差较大,总库存处绝对高位,后续或挤压内矿利润空间,价格仍存在一定的下行空间。
动力煤方面,中长期的动力煤供给整体呈现温和扩张,并且确认未来供给增量主要源自内产释放而非外部增加。同时,出于对动力煤下游消费格局的变化以及电煤消费清洁替代和区域替代的整体考量,我们认为未来动力煤需求增长或将进入低速发展态势。
价格方面,考虑到2020年行业供需可能仍将延续宽松,高库存对短期价格形成压制,而市场化电价机制将对中长期价格形成压制,我们预计动力煤价格重心可能会进一步下移,但下行幅度有限。
在公司业绩方面,公司2019Q1-3共实现总营收462.52亿元,同比下滑4.9%,负增长幅度较2019H1的-11.75%出现改善。利润方面,公司2019Q1-3共实现归母净利润28.33亿元,较去年同期增长14.51%,增速较2018年全年23.08%的水平略有下滑。总体来看,公司2019Q3业绩符合市场预期。
在正股估值方面,目前公司的PE-TTM和PB-LF均处在近三年来的低位。
总体来看,淮矿转债信用评级为AAA,发行规模大,打新收益确定性较高,一级市场机会建议积极参与。二级市场方面,建议密切跟踪焦煤、动力煤,以及焦炭等主要产品的价格变化情况。
风险提示:
在建矿井投产进度超预期,新建矿井项目批复加速,需求超预期下滑,国外煤价大幅下跌。可转债相关报告:
《何不打新券》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年12月19日发布的报告《淮矿转债——大规模&高评级标的,一级市场建议积极参与》,具体内容请详见相关报告。
刘 郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com
田乐蒙 tianlemeng@gszq.com
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