合金 · 需求逐渐恢复，成本扰动较强丨二季报

原创一德菁菁一德菁英汇

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一、行情回顾

1. 一季度价格表现：波动幅度加大，期现共振局面显著

硅锰方面：期货指数从期初6384元/吨上涨至最高6687元/吨，然后受到需求减弱影响下跌至5948元/吨后，再次上涨目前7148元/吨。内蒙古现货价格从最初6400元/吨，春节过后因为疫情和交通影响，价格上涨至6900元/吨。但随着交通缓解价格逐渐下跌至5800元/吨，导致合金厂亏损价格再次反弹至目前6300元/吨。锰矿价格基本与硅锰现货价格走势相同，天津港南非块，期初价格为37元/吨度，上涨至38元/吨度，逐渐走向弱势行情，现货价格下跌至34元/吨度，最近因疫情影响价格再次出现反弹。目前整体上看，硅锰从原料到现货波动幅度加大，期现共振明显。

硅铁方面：硅铁主力合约从期初的5870元/吨，因疫情和交通影响，价格上涨至6150元/吨后，因库存问题导致目前盘面逐渐转弱。现货方面中卫地区价格从5550元/吨上涨至5700元/吨，随着交通的逐渐恢复，叠加需求相对较差导致合金厂库存与去年同期相比处于偏高水平。现货价格下跌至5250元/吨，期货价格下跌至5330元/吨左右，盘面跌破成本支撑线。整体上看，硅铁和硅锰一样波动率上涨，而硅锰出现期货带着现货上涨，硅铁则是现货带着期货下跌。

表1：一季度期现数据

资料来源：一德黑色事业部

2. 一季度价格走势：硅锰波动下跌后强势反弹，硅铁处于下跌通道

合金两个品种在2020年第一季度，价格走势上都出现明显的震荡下跌情况，其中硅锰出现深度“V”字型价格走势。以内蒙古硅锰出厂价格为例，从本季度初开始价格出现小幅上涨，到年后因疫情和交通影响价格出现一季度高点，现货价格在6900元/吨。但随着交通的缓解，和钢厂需求的逐渐弱化。短期的供需错配逐渐转为为，长期的供大于求情况。但随着现货价格的下跌触及生产成本线，现货价格出现反转，价格上涨明显。硅铁方面：硅铁价格则表现较为平平，年后因疫情和交通影响，价格有小幅上涨。但随着交通的缓解叠加成本下移和库存高位，现货价格下跌至成本线以下，目前弱势盘整。

整体上看，合金两个品种在第一季度在价格表现上波动幅度相对较大，期现共振局面明显。但从价格趋势上看，虽然都在震荡下跌过程中，但硅锰表现出触底反弹迹象，而硅铁则相对较为弱势，价格重心下移已成定局。价格反映的是一个品种市场状况和供需状态，那么导致两个合金品种表现差异较大，并且硅铁仍然处于下跌通道的变量有哪些呢？影响这些价格的因素的变量点在二季度还会存在吗？有哪些新的变量值得我们关注，在下文中进行讨论。

二、一季度行情分析及展望

往往对商品的研究都从供需、成本、利润和库存及基差等，从这五个方面去研究基本面对价格的影响。其中供需是核心矛盾决定价格的方向，成本及利润决定行情高度。而库存和基差是行情的助推手，决定行情变化的快慢。那么对于硅锰硅铁两个品种表现出迥异的情况，其很大原因是这五个方面具体几个因素不同导致，具体分析如下：

1. 硅锰行情分析及展望

（1）供需评估

供应方面：从目前公布的产量上看，硅锰2020年一季度的产量在306万吨左右，平均每月102万吨，环比上看下降16.7%，同比下降2.5%。从主产区上看，目前三个主产区的产量环比都在下降，表现出北方下降少，南方下降多的特点。其中内蒙环比下降4%，宁夏下降14%，广西下降35%。这种情况主要原因是：第一、北方地区本来处于成本洼地，对价格的敏感性并不太高。第二、广西地区在去年年底开始上调电价，今年年初的电价成本上涨导致小的合金厂开工率降低。第三、去年年底库存结构呈现出，南高北低的态势导致南方主动减产消化库存。但是我们从同比上看，南北方的主产区增速呈现出北低南高的特点。主要原因是，广西地区在全年第三季度上新上产能增多，导致同比上涨。从供应上看，全国总产量的环比增速在下降，而同比增速也在下降，而出产区的产量同比是增长的。这表明硅锰主产区集中度越来越高，非主产区产量逐渐下降。

需求方面：主要关注钢厂的粗钢产量和螺纹产量，从螺纹产量上看本季度同比下降2%，并且环比下降23%。主要原因是，年后钢厂因原料等问题减产检修增多，导致整体的产量下降。并且叠加季节性的产量低位使得螺纹产量相对偏低，一季度的螺纹产量可能是今年的年内低点。再来看粗钢产量，本季度同比下降3%，环比下降5.4%。我们综合折算下来，钢厂对硅锰的需求环比下降15.4%（按照螺纹钢材占比20%，普碳钢占比80%）。那么从供需的环比增速上看目前硅锰是一种紧平衡状态，并且目前需求有持续向上的预期在，所以导致盘面出现一波上涨行情。

表2 ：产量数据

资料来源：铁合金在线、一德黑色事业部

我们也清楚的知道目前合金厂存在一定量的库存，市场上公认的库存在30万吨左右，那这30万吨的库存可能是一种供需短期错配导致的结果，另外一部分原因是，钢厂招标形式决定的。钢厂在招标时基本上会在备足15天-20天的量然后进行招标，所以我们看到的本月招标其实也是为下月前半月准备。库存轮动时间在半个月左右，导致出现现货供应较多的错配局面。再来看短期供需错配，如图3和图4结果显示，月度环比增速上看，在1月到3月之间，供应增速大于需求增速，导致合金厂库存出现，但在3月，需求逐渐好转，需求增速大于供应增速。所以盘面出现触底反弹局面。从周度表需和供应增速上看如前面一样在2月份之前出现供应增速快于需求增速，3月份之后出现表需快速上涨消化库存。

（2）成本增加，利润逐渐走差

我们从硅锰生产成本上看，锰矿价格出现一波下跌后逐渐反弹。导致合金厂生产成本波动上涨。从天津港现货价格上看，1月份受到下游需求不好影响，南非半碳酸价格从37元/吨度下降至34元/吨度。随后触底反弹，并且前期叠加南非地区因疫情影响，出现21天“封国”事件，引发人们对断供担忧。从而导致现货价格出现快速上涨，目前南非半碳酸报价在50元/吨度。主流锰矿价格的波动上涨，导致合金厂锰矿成本从2940元/吨上涨至3656元/吨（目前现货矿计算），整体上涨了700元/吨。而锰矿价格的上涨，一部分是前期矿商报价在高位，导致国内锰矿商高价成本。一部分是合金厂前期补库意愿相对较强，叠加到港量减少使得港口库存去化相对较为严重。最后是南非地区因新冠肺炎病毒，导致该国出现21天的“封国”锰矿断供预期存在。这些因素共同导致锰矿现货矿的价格出现触底反弹，并且出现目前年内高点价格。

再来看利润状况，我们从图6我们可知，本季度的合金厂的成本呈现出波动下降的态势。在春节过后因为交通等因素，现货给出相对高价格，导致合金厂的利润处于高位。但随着交通的恢复，叠加钢厂需求的减弱，现货价格持续疲软，合金厂的利润也出现大幅下滑。并且我们从近期来看，锰矿价格的快速上涨，但现货价格上涨幅度小于锰矿上涨幅度，目前再次出现合金厂小幅亏损情况。

（3）底部支撑较强，悲观情绪逐渐转向乐观

随着锰矿价格和硅锰现货价格的持续走低，导致合金厂的生产利润逐渐被压缩。合金厂减产意愿逐渐增强，但我们从需求上看，需求的逐渐恢复使得短期的供需差出现。在需求逐渐好转的情况下，合金厂去库意愿相对较为积极。并且底部支撑相对较强，导致合金厂跌价意愿下降。并伴随锰矿近期的高价格导致合金厂出现惜售的情况。而钢厂和贸易商角度看，目前贸易商库存相对偏低状态，钢厂库存处于中等偏下水平导致补库意愿相对较强。所以综合来看，目前行业在整体需求环境改善情况下，情绪相对较为乐观。

（4）行情展望

供需结构上看：二季度全国产量我们预期在270万吨，平均每月产量在90万吨左右。相比第一季度产业有所提高。主要原因：第一、现货价格持续走高，若锰矿价格上涨幅度有限。合金厂能够保持在相对较好的利润水平。第二、从开工率和产量上看，目前的产量逐渐向主产区集中，非主产区的优势逐渐消失，所以后期重点关注主产区的产量变化。第三、需求逐渐好转，叠加南方逐渐进入丰水期从而南方产业将会有所增加，并且在需求的带动下全国产量也会逐渐上涨。

需求方面：我们预测螺纹的产量在一季度见到低点后，二季度大概率见到高点，整体上看螺纹产量环比上涨17%。粗钢方面：一季度因疫情等影响，粗钢产量相对在低位，在中国疫情逐渐好转的情况下，我们认为二季度粗钢产量环比上涨5%，从供需角度看二季度以紧平衡为主。主要原因：第一、从目前来看螺纹的利润要高于其他品种，但是若后期经济复苏制造业需求会逐渐上涨，导致整体材产量增加。第二、国家出台新“基建”项目，对整个黑色产业来说是相对利好，后期钢材需求并不会太差。第三、国家推出的经济刺激有利于扩大消费，这样从侧面会带动钢材需求上涨。

成本利润及心态方面：因为目前南非疫情导致南非封国的情况，锰矿贸易商对断供预期的担忧。导致锰矿贸易商有惜售的心态，现货矿价格下跌相对较为困难。所以未来的成本存在上涨空间，并且弱现货价格持续走低，合金厂利润将被压缩。这种情况下，钢厂和贸易商主动补库存意愿相对较大，从而导致需求前移。总的来看，二季度不悲观也不悲观，保持谨慎乐观态度。

表3：硅锰供需平衡表

资料来源：一德黑色事业部

2. 硅铁行情分析及展望

（1）供需评估

供应方面：从铁合金在线公布的产量上看，全国20年第一季度的产量为125.2万吨，同比下跌7.9%，环比下降11%。但是从主产区上看，宁夏产量同比下降32%，环比下降21.7%。内蒙方面，一季度的产业也有小幅下滑，但整体下滑量并不算大，同比增加2%，环比下降5.56%。青海和甘肃地区产量也在不断下降，青海地区产量同比下降3.57%，环比下降8.3%。甘肃地区同比下降6.9%，环比下降11.8%。我们从产量上看，全国一季度的产量都在下降，并且主产区中宁夏和甘肃下降较多，青海和内蒙下降相对较少。主要原因：第一、青海和内蒙属于硅铁成本洼地，成本优势较为明显。第二、宁夏地区成本劣势逐渐显现，现货价格一直在低位，导致利润相对较差，合金厂减产逐渐增多。

需求方面：从本季来看三大主流需求，环比都有不同程度的下降，其中出口环比下降31%，金属镁环比下降14%，钢厂需求下降5.4%。但是同比上看，钢厂需求同比下降3%，出口同比下降60%。综合来看硅铁的需求环比下降8%，但我们也要注意到铸造的需求下降也较为明显，在二月份整个需求断裂，所有铸造需求下降3.6%，所以整体硅铁需求下降11.6%。所以从整体上看，需求下滑速度要快于供应下滑速度，整体仍然处于供大于求局面。

表4 ：各地产量数据

资料来源：铁合金在线、一德黑色事业部

（2）成本坍塌，导致价格重心下移

从成本上看，硅铁的成本相对较为固定，根据以前的成本模型测算为5500元/吨，但是我们发现最近主要成本中兰炭价格下降较为明显，年后价格从720元/吨下降至目前620元/吨，环比下降14%。而在生产硅铁中兰炭的用量比在1:1.2左右，所以若兰炭价格下降100，硅铁生产成本下降120。并且随着国家在2月份推出高速道路费用减免政策以后，运费的下降导致硅铁的成本也随之下降。目前综合算下来，成本下降200元/吨，目前的综合成本在5300元/吨。成本的坍塌导致盘面和现货价格下降较为明显，并且导致合金厂生产利润逐渐萎缩，出现负利润的情况。所以整体上看，合金厂的成本下移，叠加供大于求情况从而导致合金厂利润收缩严重。

（3）库存高位，去库压力较大

现货价格一直处于弱势盘整的阶段，主要核心矛盾是供需错配，虽然供应有下降明显，但是需求下降强于供应下降情况。整体上看硅铁仍然处于供大于求状况，那么供大于求的表象就是库存。我们从社会库存上看，1月份01合约交割时社会库存达到4万吨左右，但交割后遇到中国的疫情影响导致这批货物无法消化，库存一直在相对高位。并且从铁合金现货网公布出来的数据上看，在2月底全国的库存到达23万吨左右，高库存的压力使得硅铁价格上涨较难，目前一直维持在相对低位运转，虽然库存有所去化，但同比仍然在高位，后期仍要消化库存。

（4）行情展望

供需角度讲：对第二季度的产量预估上看，我们认为产量有所下降，并且下降幅度可能会很大，其中我们觉得在5月份下降最多，4月份和6月份保持相对稳定状态。主要原因：第一、目前的利润情况处于盈亏平衡线或者略微亏损状态，并没有出现大面积亏损现金流的情况。所以我们觉得如果价格一直维持在相对低位，合金厂会亏损现金流，从而导致被迫减产或停产。第二、高库存需求消化，目前虽然库存已经消化一部分，但与去年同期相比要高，所以需要时间消化。第三、产量向主产区集中，向成本优势地区集中，产业集中度逐渐增加，所以主产区减产需要一定过程。

需求上看：二季度需求预估上，我们估算钢厂需求会随着产量的提高，所以国内钢厂需求是主要的需求增长点。并且国内的电炉复产逐渐增多，从侧面增加硅铁的需求。金属镁需求上，因为汽车产业仍然处于相对较差环境，同时目前出口困难金属镁需求有下降趋势，此外目前因国外钢厂需求下降，硅铁出口也随之下降。所以整体上看我们对二季度的需求预期在135万吨左右，整体供需差在-25万吨左右，后期我们大概率可以看到去库过程。

表5：产量数据

资料来源：一德黑色事业部

成本及库存方面：二季度成本支撑依然存在，但是位置相对以前要下调一个档次。后期主要关注兰炭的价格的变化情况，是否会因兰炭的价格下跌导致合金厂的成本再次下移。库存方面：二季度大概率处于去库状态，若价格一直维持较弱态势，合金厂会主动减产去消化库存。

三、二季度行情关注点风险点

二季度作为合金需求的旺季，我们并不担心需求会有多差，我们认为二季度需求仍然处于较好的时间点。而二季度对行情影响最大是供应端成本问题和在国际环境逐渐恶化下，需求端是否出现疲软。再者影响因素是国内的在面对国外冲击下是否会采取相对的刺激政策。

1. 成本因素对供应端的扰动

在一季度的行情影响中，我们觉得供应端成本问题，对整个行情影响挺大。对于硅锰而言，受锰矿影响较大，南非的21天的“封国”导致中国南非进口锰矿延后，国内贸易商和合金厂对锰矿断供预期较强，所以导致锰矿价格最近上涨较为明显，并且在短期内价格下降的幅度不会太大。主要原因：第一、合金厂目前的备货在2周左右，锰矿高价格导致合金厂四月份生产成本上涨明显，所以现货降价的空间较小。第二、南非从3月26日开始的封国，其实真正的影响应该在6月份左右。因为南非正常解封的时间在4月16号，并且南非到中国的船期在30-45天左右，所以真正的到港应该在5月中下旬，那么4月到5月存在到港量减少的现实，所以港口锰矿会看到快速下降的可能。第三、国外矿山报价以指数报价为主，所以5月份的国外矿山报价会逐渐走高，国内贸易商相较国外较为被动，在被动接受价格后，只能提高国内的售价，或者维持相对较低的利润。所以综合来看，二季度的成本不会太低，从而导致硅锰价格有一定支撑。

硅铁成本相对较为刚性，但随着兰炭的价格下跌，导致生产成本下移较多。一季度现货价格反映相对于较弱，但据我们了解兰炭厂的利润逐渐被压缩导致兰炭厂生产积极性较低。前期低价出售一部分因为原煤价格下降、另一部分原因是为了降低库存。未来兰炭的价格影响变量在原煤价格，若原煤价格保持相对稳定，兰炭价格下降的可能性很小。从这个方面，我们觉得后期硅铁的生产成本会有所提高。

2. 钢厂利润状况及需求状态

从钢厂利润上看，目前钢厂仍有利润，但从长期的大环境下看，尚处于利润逐渐收缩的情况，并且在全球经济危机的影响下，中国的出口订单会被影响。这就导致整个黑色的需求逐渐弱化的倾向，但是我们也要看到在其他国家疫情逐渐严重的情况下，中国目前疫情控制的相对较好。这使得我国的世界工厂的作用再次发挥。整体评估下来，虽然某些出口行业会受疫情影响，导致需求下滑。但是从整体需求上看，我们保持相对谨慎乐观的态度，二季度中国的钢材产量大概率恢复到正常水平，钢材去库速度相对还行，需求韧性还在。所以从这点其实重点关注，国外疫情恢复状况，若恢复较快，需求会再次提升。

3. 国内保经济的动力较强

一季度我国的经济发展受到很大阻碍，为了弥补前期的经济下滑的影响，后期大概率可以看到国家对经济的重视。并且在国外纷纷出台，刺激政策后。中国也会对此做出相应的应对，整体提出的新基建和新消费理念。从这个角度看国家逆周期调节的想法还是存在的，而国家政策对黑色产业的影响较大，所以未来可以关注国家逆周期调节政策。

四、策略及风险点

从上面分析上看，我们认为二季度合金两个品种会出现相对紧平衡的状态，对于硅锰我们保持谨慎乐观的态度，重点关注锰矿的动向，若锰矿出口放松，可能盘面就会逐渐走弱。若疫情在短期内很难解决，锰矿进口再次受到影响，那在硅锰基本面偏好的状态下，我们坚持相对乐观的态度。策略方面可以考虑正套入场，降低单边风险。硅铁方面：二季度我们判断处于去库阶段，二季度成本对硅铁的扰动较强，需求大概率保持正增长，特别是钢厂电炉需求。若在去库的背景下，价格一直在低位徘徊合金厂利润会逐渐压缩，后期可能出现减产的情况。所以我们对硅铁保持相对乐观态度，若合金厂减产增多盘面估值相对偏低，则有上涨动力。

风险点：全球经济危机导致整体需求恶化；钢厂减产量较多，导致需求下降明显；成本下移导致成本坍塌。

文 | 一德期货黑色事业部

排版 | 雅琪 · 编辑丨沐沐

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