境内外尿素期货比较分析

国内尿素期货于2019年8月在郑商所上市，而国外尿素期货则上市较早，当前外盘尿素期货主要是美国芝商所集团（CME Group Inc.）旗下芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，简称CBOT）于2011年推出的尿素期货。国内投资者可能对外盘尿素期货了解不多，本文将着重介绍外盘CBOT尿素期货，并对内外盘尿素期货做比较分析。

CBOT针对全球尿素的产地和消费地设置了四个尿素期货合约，期货标的物均是大颗粒尿素，分别是大颗粒尿素FOB埃及期货（Urea (Granular) FOB Egypt Futures，简称UFE）、大颗粒尿素FOB中东期货（Urea (Granular) FOB Middle East Futures，简称UME）、大颗粒尿素FOB美湾期货（Urea (Granular) FOB US Gulf Futures，简称UFV）和大颗粒尿素CFR巴西期货（Urea (Granular) CFR Brazil Futures，简称UFB），主要考虑到非洲的埃及和中东是主要的大颗粒尿素出口地区，而美湾和巴西则是主要的大颗粒尿素进口地区，具体合约细节见表1。不过有以下几点需要注意的是：（1）CBOT期货标的物是大颗粒尿素，外国市场特别是欧美农业市场种植大户偏爱使用大颗粒尿素，故CBOT设计的合约交易单位均为100吨/手（美湾地区为100短吨/手，折合90.72吨/手）；（2）合约每日波动幅度是没有限制的，合约价格紧密反映市场供需基本面情况；（3）合约交割方式为现金交割，交割结算价由业内知名化肥资讯机构ICIS和Profercy在交割月期间每周发布的现货价格经剔除最高价数据和最低价数据后的剩余价格数据的算术平均值而得。众所周知，CBOT拥有全球影响力的玉米、大豆、小麦等农产品期货品种，尿素期货在CBOT的推出可能意在为农产品产业客户对冲价格波动风险提供更加完善的风险管理工具。

如前所述，国内郑商所于2019年推出尿素期货，外盘CBOT早在2011年就推出尿素期货，下面就内外盘尿素期货做详细的比较分析，具体内外盘尿素期货合约细节对比如表2所示。

（1）标的物不同

CBOT尿素期货标的物是大颗粒尿素（国际市场将粒径大于2mm以上的尿素称为大颗粒尿素），比较适合欧美市场大规模机械化施肥，而郑商所尿素期货的标的物是中小颗粒尿素，根据国标GB/T 2440-2017来看，小颗粒尿素的粒径为0.85mm--2.8mm，中颗粒尿素的粒径为1.18mm--3.35mm，而大颗粒尿素的粒径为2.00-4.75mm，我国农作物种植集约化程度不高，种植户倾向使用可以为作物快速补充养分、力求短期达到肥效的中小颗粒尿素。尿素颗粒大小的差异，源自于工厂尿素生产出来后采用造粒工艺与设备的区别。大颗粒尿素多由流化床工艺生产，小颗粒尿素多由造粒塔工艺生产，大颗粒尿素的生产工艺和设备要求相对要高一些，所以大颗粒尿素生产成本要比小颗粒尿素生产成本高，因此，市场上出售的大颗粒尿素的价格会比同样出售的小颗粒尿素要略贵一些。

（2）涨跌幅不同

CBOT尿素期货不设涨跌幅，以更好更充分地反映全球市场的供需基本面变化，当然也可能助涨市场的投机氛围。郑商所尿素期货涨跌幅设置为±4%，能较好的符合我国历年国内尿素出厂价的日内波动幅度，同时考虑到尿素期货作为涉农品种，尿素期货价格的暴涨暴跌严重不符合我国三农政策宗旨，不过最近郑商所考虑到2020年整个期货市场波动较大，临时性将尿素期货涨跌幅扩大至±7%。

（3）交割方式不同

CBOT尿素期货合约到期交割时采用现金交割，具体的交割结算价由业内知名化肥资讯机构ICIS和Profercy在交割月期间每周发布的现货价格经剔除最高价数据和最低价数据后的剩余价格数据的算术平均值而得。郑商所尿素期货到期交割时则采取实物交割，以便达到最终期现回归，具体的交割结算价为期货合约配对日前10个交易日（含配对日）交易结算价的算术平均价。

（4）活跃度差别较大

根据芝商所网站公布的CBOT化肥衍生品合约（含尿素期货、MAP和DAP期货以及尿素、MAP与DAP掉期合约）的成交量和持仓量来看，CBOT化肥衍生品合约月度成交量和月度持仓量呈现上升的趋势，期间最高的月度成交量和月度持仓量分别达到50万吨和65万吨，成交和持仓规模一般，其中最近一个月CBOT尿素期货成交和持仓尚可的大颗粒尿素FOB美湾期货日度成交量仅在200手（折合20000吨）附近徘徊。而郑商所尿素期货月度成交和持仓较CBOT尿素期货合约高得多，基本可以维持在月度2千万-4千万吨的规模。我们分析CBOT尿素期货和郑商所尿素期货活跃度差别较大的原因可能是：（1）国内尿素产量占比全球近40%的份额，市场规模1000亿左右，而北美尿素产量占比全球不到8%的份额，市场规模有限；（2）CBOT尿素期货合约设计上偏向产业客户对冲价格风险，对个人投资者或者机构投资者参与市场的吸引力不够，如保证金高达25%。

（5）价格相关性不高

通过分析内外盘尿素期货标的物近几年价格走势来看，CBOT尿素期货标的物价格和郑商所尿素期货标的物价格存在一定的相关性，但相关性不高，国内郑商所尿素期货基本上由国内尿素供需基本面情况决定，受进出口数量影响较小，特别是因进口受限而导致外盘低价尿素不能较大数量流入国内市场。