芒果凭什么“乘风破浪”？

原创见智华尔街见闻

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导读：《乘风破浪的姐姐》引爆了2020年的夏天，也成功将芒果超媒送上了千亿市值。

刚刚，#万茜发文报平安#登上微博热搜榜首。

不过，我们今天要聊的不是《乘风破浪的姐姐》，而是其背后的芒果超媒。

目前芒果超媒总市值1297亿元，已经超过爱奇艺的169亿美元（合人民币1180亿）。

然而，

（1）芒果TV 付费会员数仅为爱奇艺的不到1/5，小小的身量是如何支撑起庞大的市值的呢？

（2）在当前长视频领域内，第一梯队爱优腾尚未盈利，屈居第四的芒果超媒是如何在2019年就实现了12亿的盈利的呢？

（3）芒果超媒又是如何在爱优腾统治的长视频天下中异军突起的呢？

本文将详细阐述公司延伸至全产业链的商业模式，并通过芒果超媒与爱优腾的对比，来揭示以上问题的答案。

01 前世今生

芒果超媒前身为快乐购，是一家电视购物公司。2008年成为金鹰控股子公司，也就是改名前的芒果传媒。当前芒果传媒持有上市公司芒果超媒64%股权。

而在芒果传媒背后的大名鼎鼎的湖南电视台就成了芒果超媒的实际控制人。

2018年，芒果传媒将包括视频播放平台资产——快乐阳光，艺人经纪资产——天娱传媒，内容制作资产——芒果影视、芒果互娱和芒果娱乐，共计五家公司注入快乐购，并正式将公司名称改为芒果超媒。

自此，芒果超媒便完成了资产重组，从一家不起眼的电视购物公司变成了以视频平台为主，同时涵盖内容制作、艺人经纪与IP衍生的娱乐产业链公司，资本市场故事开始顺风顺水。

公司发展历程

资料来源：公司公告，见智研究院

02 立足内容变现

重组完成后，芒果超媒作为一个整体，主要包含四部分业务，其中新媒体平台运营，也就是与爱奇艺对标的视频平台业务占比最大，其次是综艺、影视制作、艺人经纪以及IP周边等的新媒体互动娱乐内容制作业务。

芒果超媒业务划分

资料来源：公司公告，见智研究院

从和爱奇艺的收入占比差别上，我们可以明显地看到，虽然都是长视频公司，但是两家有质的区别：

芒果超媒立足内容制作，以内容制作与分发来变现，并在这个基础上延伸出了运营商业务和媒体零售等其他变现模式。而爱奇艺立足流量变现，在会员服务的基础上向出广告、内容分销等变现渠道延伸。

这也就是为什么即使在用户基数远不及爱奇艺的情形下，芒果超媒仍然有资本可以市值超过爱奇艺。公司的立足之本在于内容制作，而非单纯得依赖用户规模来变现。

资料来源：公司公告，见智研究院

03 业务协同，打造产业链闭环

而且重组后的芒果超媒各子公司之间业务高度协同，形成了产业链闭环：

a.上游主要包括艺人经纪以及综艺、影视制作业务；

b.中游依托强大的内容自制能力和优质内容产品矩阵，通过互联网视频平台多渠道进行内容运营分发；

c.下游围绕芒果系的内容IP分类改编开发，实现线上线下多渠道衍生变现。

公司产业链闭环

资料来源：公司公告，见智研究院

我们认为，芒果超媒延伸至全产业链的商业模式明显优于爱优腾重点定位于视频平台的模式。

长视频的专业性要求较高以及审核较为严格直接导致了长视频的优质供给量较少，也使得长视频供给方拥有较高的议价权。

传统的长视频版权争夺战已经被市场证明是徒伤钱包，巨额的版权支出换来的不是用户对平台的忠诚度，而是对内容的忠诚度。观众仍然是根据喜爱的内容而选择平台，平台若缺失优质内容将立刻被用户抛弃。

而芒果超媒的产业链闭环则实现了自给自足，大幅降低了版权采购成本的同时，也保证了网站平台充足的源源不断的视频供给。

芒果超媒2019年购置影视版权仅56亿元，而爱奇艺同期外购版权成本约120亿元，足足2倍还多。

内容成本的差异提现在公司的毛利率上，芒果超媒毛利率在35%左右，而爱奇艺还处于毛亏状态。

资料来源：公司公告，见智研究院

这也是本文第二个问题的答案，正是与同行相比极低的内容成本使得公司即使收入规模不足爱奇艺一半，但最终依然能够实现盈利。

04 综艺小能手

那么公司的制作能力究竟如何呢？

芒果超媒拥有充沛的制作人员配置，以保证内容制作的持续输出。公司自有内容制作人员逾1500人。

综艺节目制作方面，快乐阳光拥有16个综艺制作团队；电视剧制作与投资方面，自有和外部影视工作室达15个。

具体的输出成果，我们可以看一下影视综艺排行榜：

芒果超媒虽然在影视剧方面表现一般，但是在综艺方面可以说是独领风骚，颇具天赋，尤其是在网络综艺方面，十大网综中有9部在芒果TV播出，还有8部是独播网络综艺。

2020年电视剧网剧播放量TOP 10

资料来源：骨朵影视，见智研究院

2020年综艺播放量TOP 10

资料来源：骨朵影视，见智研究院

从各平台有效播放来看，在年初疫情影响下，各平台综艺制作工作均有所放缓，因此整体上综艺有效播放有所下滑，但唯有芒果TV的有效播放逆势上涨16%。

资料来源：云合数据，见智研究院

展望下半年的待播综艺，除了哥哥们会接棒去披荆斩棘，还有姐姐们的拓展节目《姐姐的爱乐之程》等，新老交叠，共同组成了芒果TV的综艺矩阵。

芒果TV下半年待播综艺

资料来源：芒果TV2020战略发布会，见智研究院

我们认为公司将继续保持在综艺节目方面的领先优势，充足而质量较高的综艺节目储备将帮助芒果TV实现较高的用户粘性，同时吸引到更多的用户，增加付费用户数量。

05 背靠大屏好乘凉

随着短视频气势汹涌而至，长视频正受到时长被侵蚀的巨大挤压。小屏幕激烈竞争之下，以牌照为壁垒来开拓大屏TV业务是一个不错的破局思路。

观望智能电视市场，当前正呈现出IPTV和OTT齐头并进的局面。IPTV是电信运营商通过IP专网和专用的IPTV机顶盒开展的视频业务，OTT则是通过公共互联网来开展的视频业务。

资料来源：传媒内参，见智研究院

见智基于奥维互娱数据测算，截止2019H1我国IPTV渗透率仅为48%，同时OTT 渗透率仅为39%。对比同期美国OTT渗透率为66-77%。

也就是说，未来IPTV和OTT市场未来还有很大的空间。据勾正数据，2020年IPTV和OTT智能大屏整体营收规模将超600亿元。

然而大屏市场的准入门槛并不低，牌照的加持是一切业务的起点。芒果超媒作为国内唯一同时持有IPTV牌照和OTT牌照的视频平台，自然而然享受到了双市场的红利。

2019年公司通过开拓IPTV+OTT多渠道营销，进入了湖南等17个省（含直辖市），覆盖用户数达1.09亿户。

对比爱优腾目前则主要通过与牌照持有方合作在OTT市场搏杀，无法涉足IPTV市场。广电更是曾在今年3月直接下发《关于不得在IPTV中安装“奇异果TV”等APP的通知》，对IPTV现有业务中未经网络司批准安装的第三方APP进行清查与下线。

IPTV牌照发放情况

资料来源：DVBCN，见智研究院

OTT互联网电视集成牌照发放情况

资料来源：艾瑞咨询，见智研究院

而在OTT市场，OTT集成牌照商也是互联网电视的管理和运营中枢，在产业链中具有较强话语权。

芒果超媒既作为集成牌照持有方又作为内容提供方，能够共享运营系统的盈利和本身内容分发的获利。这一红利体现在利润表中，就是运营商业务高达60%+的毛利率。

资料来源：公司公告，见智研究院

爱优腾作为内容提供商，则需要受制于与其合作的集成牌照持有者。其中，爱优腾分别和央广、国际广播电台和南方传媒合作。其OTT产品名称也分别冠上了合作方的名字，分别为银河奇异果、CIBN酷喵和云视听极光。

目前OTT市场和长视频领域格局基本类似，爱优腾占据第一梯队，芒果TV屈居第四。

资料来源：奥维互娱，见智研究院

各OTT平台定价

资料来源：人人都是产品经理，见智研究院

长期来看，见智认为芒果TV凭借自身的牌照优势，在IPTV和OTT领域实现双重卡位，将在大屏领域收获稳定的市场份额。

06 与爱优腾截然不同的道路

我们不难发现，尽管有着优质的内容，但不管是从长视频平台的DAU，还是OTT领域的DAU，芒果TV均显著逊于爱优腾，位于第二梯队。

资料来源：QuestMobile，见智研究院

这一差异的主要原因在于，芒果TV的用户圈层更加垂直化，芒果TV女性用户占比接近七成，35岁以下用户占比在90%以上。女性、年轻用户，是芒果TV的用户画像。

这使得芒果超媒的潜在受众用户范围显著小于爱优腾，因而其很难在用户规模上做到和爱优腾同等水平。

而与B站强烈的出圈意愿不同，芒果超媒显然安于并深耕“青春、都市、女性”领域，不断强化其在这一领域的竞争力。

因而在未来道路的选择上，与爱优腾的抢夺大量用户从而提升会员付费收入策略相比，网红经济和粉丝经济，将是芒果超媒更具潜力的成长方向。

2019年芒果TV推出“大芒计划”，集芒果之力对红人进行造星托举，并以优质KOL打造营销新模式。

这一计划可谓是一举三得。首先，人才培养实现了红人资源保证，有效供给了上游内容制作和经纪业务言；其次，“大芒计划”也是公司从长视频到短视频的突破尝试，有利于其在短视频领域内的卡位；最后，KOL的培养有利于其拓展直播带货领域，助推媒体零售业务的增长。

可以想见，公司未来将在粉丝经济和网红经济这条路上越走越远。

07

小结

总体而言，我们认为芒果超媒对行业的全产业链覆盖是长视频行业内最优的业务形态。平台向产业链上游内容制作领域的延伸，让芒果超媒：

a.实现了自给自足，解决了长视频供给稀缺的主要矛盾；

b.能够最小化内容成本，优化利润结构；

c.持续的优质作品输出可以提高用户忠诚度，实现用户规模的增长。

另外，公司同时卡位IPTV和OTT大屏双市场，得天独厚的牌照优势使其可以享受到系统运营和内容分发的双重红利。

而公司独辟蹊径走出的“粉丝经济”之路，或许正是其能在爱优腾占统治地位的长视频战争中杀出重围并偏安一隅的秘诀。

然而面对这样的一家优秀公司，许多投资者却因高估值望而却步。在下篇中，我们就将对比奈飞，探讨公司的估值问题。

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