作者:孙建、郭双喜 来源:浙商证券医药研究团队 |
具体参见2021年05月15日报告《医药行业周报20210515:看好CDMO行业进入业绩加速期》,如需完整报告及数据底稿,请联系我们团队成员或销售。
报告导读
本周生物医药行业超额收益显著,疫苗表现抢眼。看好CDMO行业进入业绩加速期,核心推动力来自于CDMO头部企业服务项目漏斗效应进入兑现期,头部企业新产能释放奠定加速基础。
投资要点
看好CDMO行业进入业绩加速期
CDMO龙头进入新一轮业绩加速期核心推动力是漏斗效应下临床后期和商业化项目进入加速兑现期,这一点已经在药明康德得到验证。2019年和2020年合全药业服务商业化项目新增数量分别达到5个和7个,伴随着新产能释放2019年和2020年收入端同比增速分别达到39%和40.8%,呈现明显的加速迹象。而凯莱英经过多年的发展与项目积累,其漏斗效应也有望加速兑现期。康龙化成CMC业绩有望加速。
小分子CDMO行业进入产能加速释放期,有可能带动行业进入业绩加速期。我们持续重点推荐CDMO行业龙头:药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份、药石科技、九洲药业等。
本周表现:行业超额收益显著,疫苗表现抢眼
从股价表现看,本周医药板块上涨7.68%,跑赢沪深300指数5.39个百分点,在所有行业中涨幅排名第一。2021年初以来,医药板块上涨8.34%,跑赢沪深300指数10.28pct。成交量上看,医药行业本周成交额为5285.0亿元,占全部A股总成交额的12.8%,环比下降1.0pct,高于18年以来的中枢4.7pct。从估值看,医药板块估值有所回升。截至2021年5月14日,医药板块整体估值(历史TTM,整体法,剔除负值)为40.7倍,环比上升2.9pct。医药行业相对沪深300的估值溢价率为199%,较上周环比上升14.5pct,基本处于四年来中枢偏上水平(182.5%)。
据Wind中信医药分类看,本周生物医药所有细分子板块均有明显上涨,其中生物医药(上涨9.6%)、中药饮片(上涨8.5%)、医疗服务(上涨8.3%)、中成药(上涨8.1%)表现最佳。根据浙商医药重点公司分类情况来看,本周所有板块均有明显上涨。其中医疗服务(上涨13.1%)、生物药(上涨10.5%)和研发型创新药企(上涨10.2%)和医药服务(上涨8.8%)上涨最为明显。具体看标的表现,医疗服务板块中爱博医疗受益骨科耗材集采价格预期降幅较为乐观上涨39.45%拉动医疗服务板块涨幅较佳、生物药板块中西藏药业(上涨28.3%)、康泰生物(上涨17.3%,预计主要受益新冠疫苗即将紧急授权使用预期)表现最佳。创新药板块主要是复星医药公告将与BioNTech合资建厂以及进口mRNA疫苗获批上市预期带来28.6%涨幅。
看好高景气赛道背后“中国优势”的持续体现
全球抗疫常态化下,我们建议关注高景气赛道背后“中国优势”特征在市场化、全球化竞争中的持续体现。我们建议坚持“创新赋能、制造升级和降本增效”三条选股思路,看好中国高端医药制造业在新一轮全球竞争中脱颖而出。具体而言,建议关注:
1)创新赋能:抓住进口替代表象下的产品竞争力本质,从中国创新迈向全球创新。前瞻性布局景气赛道、坚持研发创新和持续提升产品全球竞争力的创新器械企业;谈判降价背景下把握中国市场,且拥有全球视野和布局的创新药企业;创新质量提升、服务赋能下龙头集中的研发外包企业。
2)制造升级:充分发挥中国优势,深度参与全球产业分工。通过新产能、新业务加速拓展打破产业转移“共识”的特色原料药企业;订单加速,行业景气背景下优势不断强化的生产外包企业;疫情机遇与集采倒逼下中国制造优势加速体现并加快国际化进程的出口器械企业。
3)降本增效:有持续扩大规模和提升效率能力的连锁医院、ICL及药房。
具体结合公司质地和估值情况,我们推荐:药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份、药石科技、九洲药业、昭衍新药、泰格医药、普洛药业、健友股份、仙琚制药、天宇股份、华海药业、复星医药、普利制药、万孚生物、凯普生物、圣湘生物、维亚生物、阿拉丁、泰坦科技等。
风险提示
行业政策变动;核心产品降价超预期;研发进展不及预期。
业绩加速核心推动力:CDMO头部企业服务项目漏斗效应进入兑现期。CDMO龙头进入新一轮业绩加速期核心推动力是漏斗效应下临床后期和商业化项目进入加速兑现期,这一点已经在药明康德得到验证。2019年和2020年合全药业服务商业化项目新增数量分别达到5个和7个,伴随着新产能释放2019年和2020年收入端同比增速分别达到39%和40.8%,呈现明显的加速迹象。正如我们《药明康德深度报告:CDMO加速增长下,医药CXO龙头长牛天花板打开》深度报告里提到的,我们预计公司2021-2023年小分子CDMO业务呈现加速趋势。
而凯莱英经过多年的发展与项目积累,其漏斗效应也有望加速兑现期。正如我们3月13日深度报告《凯莱英深度报告:差异化优势加速体现的CDMO龙头》和5月10日更新报告《凯莱英:订单产能共振,业绩加速确定》中对凯莱英2020年与2018年合全药业所处发展阶段、固定资产绝对值以及临床项目梯队相似性分析所得到的结论那样,我们认为:凯莱英有可能在2021年进入业绩加速期。
康龙化成CMC业绩有望加速:订单和新产能释放共振下有望持续超预期。2020年公司CMC(小分子CDMO)共涉及药物分子或中间体739个,其中临床前项目487个,临床I-II期202个,临床III期47个,商业化阶段3个。相比于2019年(完成及在研项目568个,其中临床前项目485个,临床I期54个,临床II期20个,临床III期9个)数据,2020年新增临床I-II期项目128个,III期项目38个,商业化项目3个,显示出公司CMC(小分子CDMO)业务进入快速发展新阶段。我们预计伴随着2021-2022年天津工厂三期(4万平米)、绍兴工厂一期(8.1万平米)的CMC产能持续释放,公司CMC业务仍有望持续保持高速增长,也有望在规模化效应下带来盈利能力持续提升,甚至超越可比公司平均水平(2020年平均毛利率43.8% vs 康龙化成CMC毛利率 32.7%)。
小分子CDMO行业进入产能加速释放期,有可能带动行业进入业绩加速期。我们明显看到自从2019年开始CDMO行业固定资产投资加速,药明康德、康龙化成、凯莱英在建工程绝对值出现明显提升,药明生物官网披露产能扩张速度也很快(2021年产能是2020年近2.85倍,2022年是2021年产能1.67倍)。而从药明康德小分子CDMO业务2020Q3、Q4和2021Q1收入同比增速分别达到55%、51%和100%来看,我们认为公司有可能进入订单和产能快速释放期。同样的2020Q4和2021Q1凯莱英收入同比增速分别达到49%和63%,有可能也意味着公司进入了产能和订单共振期。
我们持续重点推荐CDMO行业龙头:药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份、药石科技、九洲药业等。
2. 行业超额收益显著,疫苗表现抢眼
从股价表现看,本周医药板块上涨7.68%,跑赢沪深300指数5.39个百分点,在所有行业中涨幅排名第一。2021年初以来,医药板块上涨8.34%,跑赢沪深300指数10.28pct。成交量上看,医药行业本周成交额为5285.0亿元,占全部A股总成交额的12.8%,环比下降1.0pct,高于18年以来的中枢4.7pct。从估值看,医药板块估值有所回升。截至2021年5月14日,医药板块整体估值(历史TTM,整体法,剔除负值)为40.7倍,环比上升2.9pct。医药行业相对沪深300的估值溢价率为199%,较上周环比上升14.5pct,基本处于四年来中枢偏上水平(182.5%)。
据Wind中信医药分类看,本周生物医药所有细分子板块均有明显上涨,其中生物医药(上涨9.6%)、中药饮片(上涨8.5%)、医疗服务(上涨8.3%)、中成药(上涨8.1%)表现最佳。
考虑中信医药分类涉及部分公司交叉业务,根据浙商医药重点公司分类情况来看,本周所有板块均有明显上涨。其中医疗服务(上涨13.1%)、生物药(上涨10.5%)和研发型创新药企(上涨10.2%)和医药服务(上涨8.8%)上涨最为明显。具体看标的表现,医疗服务板块中爱博医疗受益骨科耗材集采价格预期降幅较为乐观上涨39.45%拉动医疗服务板块涨幅较佳、生物药板块中西藏药业(上涨28.3%)、康泰生物(上涨17.3%,预计主要受益新冠疫苗即将紧急授权使用预期)表现最佳。创新药板块主要是复星医药公告将与BioNTech合资建厂以及进口mRNA疫苗获批上市预期带来28.6%涨幅。医药服务板块中凯莱英(上涨13.9%)、康龙化成(上涨11.03%)、博腾股份(上涨10.96%)均有不错表现,正如我们CXO板块2020年报和2021一季报业绩总结中提到的建议关注CDMO龙头业绩加速趋势。
全球抗疫常态化下,我们建议关注高景气赛道背后“中国优势”特征在市场化、全球化竞争中的持续体现,坚持“创新赋能、制造升级和降本增效”三条选股思路,看好中国高端医药制造业在新一轮全球竞争中脱颖而出。
具体而言,建议关注:
1)创新赋能:抓住进口替代表象下的产品竞争力本质,从中国创新迈向全球创新。前瞻性布局景气赛道、坚持研发创新和持续提升产品全球竞争力的创新器械企业;谈判降价背景下把握中国市场,且拥有全球视野和布局的创新药企业;创新质量提升、服务赋能下龙头集中的研发外包企业。
2)制造升级:充分发挥中国优势,深度参与全球产业分工。通过新产能、新业务加速拓展打破产业转移“共识”的特色原料药企业;订单加速,行业景气背景下优势不断强化的生产外包企业;疫情机遇与集采倒逼下中国制造优势加速体现并加快国际化进程的出口器械企业。
3)降本增效。有持续扩大规模和提升效率能力的连锁医院、ICL及药房。
具体结合公司质地和估值情况,我们建议关注:药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份、药石科技、九洲药业、昭衍新药、泰格医药、普洛药业、健友股份、仙琚制药、普利制药、天宇股份、华海药业、复星医药、万孚生物、凯普生物、圣湘生物、维亚生物、阿拉丁、泰坦科技等。
报告导读:
公司存货、人员、固定资产与收入同比增速具备较高相关性,我们预计公司2021-2023年业绩进入加速期,并有望超预期,上调盈利预测,上调6-12个月目标市值至937亿,维持“买入”评级。
投资要点:
订单:高景气,存货高增长指引2021Q2-Q3收入端确定性高增长
1)存货:高增长指引2021Q2-Q3收入端确定性高增长。历史数据看,存货同比增速对后续1-2个季度收入同比增速指引性强。基于历史数据以及公司2020Q4-2021Q1存货同比增速高增长,我们认为公司2021Q2-Q3整体收入高增长确定性高,这是我们与市场预期具有较大差别的地方。2)订单:多项财务数据指引2020年和2021Q1订单超高景气。2020年底存货达到7.26亿,相比2020年初增加2.77亿(同比2019年增加值增长1008%)。合同负债2020年增加值同比2019年同比增长1300%。2021Q1合同负债相比2020年底增长56.01%。为未来1-2个季度业绩加速提供订单保障。
产能:固定资产和人员加速投放指引2021-2022年业绩加速
1)固定资产:新产能进入加速释放期,有望指引业绩高增长。按照公司2020年报数据 :2021年底反应釜体积有望同比2020年底增加47.9%,这也为公司2022年收入端进一步加速提供产能基础。从历史数据看,固定资产同比增速加快可能指引1-2年商业化项目收入增速加快,奠定未来1-2年业绩加速基础。2)人员:2020年人员高增长指引2021年收入端高增速。历史数据看,公司前一年的员工人数同比增速能较好地反应下一年度收入端同比增速情况。2020年公司新增员工YOY43%,指引公司2021年收入有望加速。
漏斗:商业化项目有望进入加速兑现期,带来业绩加速
参考合全药业2018年-2020年服务临床项目导流进度,也就意味着在产能不受限的情况下,凯莱英项目导流到兑现阶段应该在2022年附近。从固定资产绝对值角度,凯莱英2020年达到合全药业2018年(16.61亿)水平。虽然历史数据看总收入增速与固定资产投产节奏并不具备直接相关性,但是从合全药业2018年以来业绩加速节奏来看(大概率跟项目执行情况有关),也就意味着伴随着商业化项目和临床III期项目数量快速增加,收入端大概率会进入到加速阶段。如果凯莱英也进入到这种商业化项目加速兑现的阶段(前期项目漏斗+BD),意味着公司业绩有望进入加速阶段。
盈利预测及估值:基于公司核心业务分析,我们认为公司业绩有可能会超预期,因此上调盈利预测。我们预计公司2021-2023年EPS分别为4.30、5.89、7.94元,按2021年5月7日收盘价对应2021年71倍PE(2022年为52倍)。参考可比公司估值,考虑到公司新技术应用领先性、CDMO业务未来较大的成长空间、公司商业化订单进入收获期以及API和制剂产能持续释放,公司业绩有望加速,我们给予凯莱英2021年85-90倍PE,对应市值区间约885-937亿元,维持“买入”评级。
风险提示:全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。
报告导读:
基于公司在冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累,我们看好2个潜在超预期空间,首次覆盖给予“增持”评级。
投资要点:
1)市场关注:业绩追踪、能力证明、发展天花板
几个关键词:独家剂型、注射剂出口、高端制造。普利制药是原料药-制剂板块中2020年净利润率和ROE最高的公司之一,这主要源于公司国内独家剂型产品的快速增长;而2020年开始公司国外制剂收入占比首次超过约10%。制剂国际化从能力建设到加速兑现的十年间,公司积淀了什么?仿制药注射剂出口,壁垒多高、盈利如何、后发者有何竞争优势?在评估公司的竞争力和发展空间时,这是我们首先考虑的问题。
我们认为,注射剂国际化建设期,公司积累了全球稀缺的无菌注射剂cGMP产能及制剂研发注册能力,注射剂短缺背景下后发者优势源于更低的cGMP运行成本和API配套成本,更低的盈亏平衡线下往往净利润率高(15-25%)、盈利稳定、规模效应明显。随着公司API及制剂产能瓶颈解除、产品立项加速,我们认为公司可能有2个潜在超预期:①注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期;②收入上限及商业模式拓展(如承接CDMO业务、高难度制剂合作研发等)有望超预期。
2)仿制药注射剂:从药品短缺现象看企业竞争力
全球1340亿美元市场空间,销售量市占率&大品种集中,美国仿制药注射剂短缺的核心是经济效益不足以弥补质量成本,而这为中国和印度的“后发者”提供了机会。药企能否有更低的盈亏平衡线取决于 (1)cGMP运行成本;(2)API配套成本。FDA强调“consistently and reliably deliver quality product”,美国仿制药注射剂市场具有(品种)规模经济效应、龙头经营净利润率可以稳定在较高水平,背后需要后发者具备系统性成本优势(β)、GMP法规理解和执行体系(α)、供应链管理能力(α)和立项与品种梯队(α)。
3)普利制药弹性:制造+研发,奠定全球竞争力
①短期:短缺品种+产能释放,打破商业化交付瓶颈。
产品:注射用阿奇霉素、注射用盐酸万古霉素、依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液在2021年以来处于持续短缺状态,我们认为,相关产品短期放量有望持续受益于短缺带来的订单增长,中期维度看公司产品的质量保障、稳定供应能力有望成为公司销售、谈判的重要亮点。
产能:我们分析了公司各产能环评报告,预期2021年后安庆原料药厂区、海南二车间、三车间、四车间扩产项目及浙江普利厂区有望陆续投产,前期制约公司制剂产能的因素有望明显缓解。
②中期:立项加速,看好新品种、新产能下形成的产品梯队。各个厂区新老品种加速扩产、新剂型立足差异化竞争,仅考虑转债募投品种,对应制剂出口20-44亿收入空间。
③长期:从高端制造,迈向创新驱动。我们更看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破,建议关注公司在505b(2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。
4)国内制剂:看好质量、效率和竞争格局
带量采购品种:效率占优,集采仍有纯增量。分析已中标的4个品种,假设集采中标后销售量在2-3倍,估算集采带来的收入增益约为5500-8500万元,对应5.5%到8.5%的收入增量。我们认为,集采中标品种中,存量供应商中标份额较低,看好2021-2023年国内集采品种的增量贡献。
独家/儿科品种:预期渗透率仍有空间,预期稳健增长。
盈利预测及估值:我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.30、1.78、2.35元/股,2021年5月12日收盘价对应2021年37倍PE,高于可比公司平均。我们认为,基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累,公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期、收入上限及商业模式拓展有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示:生产安全事故及质量风险;核心制剂品种流标或销售额不及预期风险;汇率波动风险;订单交付波动性风险;医药监管政策变化风险。
本周医药板块上涨7.68%,跑赢沪深300指数5.39个百分点,在所有行业中涨幅排名第一。2021年初以来,医药板块上涨8.34%,跑赢沪深300指数10.28pct。
成交额及占比处历史高位。成交量上看,医药行业本周成交额为5285.0亿元,占全部A股总成交额的12.8%,环比下降1.0pct,高于18年以来的中枢4.7pct。
医药板块估值有所回升。截至2021年5月14日,医药板块整体估值(历史TTM,整体法,剔除负值)为40.7,环比上升2.9pct。医药行业相对沪深300的估值溢价率为199%,较上周环比上升14.5pct,基本处于四年来中枢偏上水平(182.5%)。
我们认为,基于过去3-4年医药板块政策导向产业的结构化升级,产业分化加速,从时间维度上,医改已经进入明显的深水区。就整体行业发展方向而言,医药行业明显处于新旧动能更替、供给侧改革的关键阶段,但长期景气的逻辑和基础未变。全球新冠疫情短期是扰动,长期是催化剂。我们认为,2021年医药投资策略即把握中国优势,从降本、增效、提质三大主线中挖掘优质个股,继续看好特色原料药、创新器械、生产外包、创新药、医疗服务、出口产业链等板块的龙头公司。
据Wind中信医药分类看,本周生物医药所有细分子板块均有明显上涨,其中生物医药(上涨9.6%)、中药饮片(上涨8.5%)、医疗服务(上涨8.3%)、中成药(上涨8.1%)表现最佳。
考虑中信医药分类涉及部分公司交叉业务,根据浙商医药重点公司分类情况来看,本周所有板块均有明显上涨。其中医疗服务(上涨13.1%)、生物药(上涨10.5%)和研发型创新药企(上涨10.2%)和医药服务(上涨8.8%)上涨最为明显。具体看标的表现,医疗服务板块中爱博医疗受益骨科耗材集采价格预期降幅较为乐观上涨39.45%拉动医疗服务板块涨幅较佳、生物药板块中西藏药业(上涨28.3%)、康泰生物(上涨17.3%,预计主要受益新冠疫苗即将紧急授权使用预期)表现最佳。创新药板块主要是复星医药公告将与BioNTech合资建厂以及进口mRNA疫苗获批上市预期带来28.6%涨幅。医药服务板块中凯莱英(上涨13.9%)、康龙化成(上涨11.03%)、博腾股份(上涨10.96%)均有不错表现,正如我们CXO板块2020年报和2021一季报业绩总结中提到的建议关注CDMO龙头业绩加速趋势。
本周医疗服务及生物医药板块估值提升最为明显。目前估值排名前三的仍然为医疗服务、生物医药及化学制剂,市盈率分别为79倍、60倍、45倍。
短期来看,春节后绩优白马股估值经历了大幅回调的行情。但长期来看,很多标的基本面优质、长期逻辑充分,其此前较高的估值在当前剧烈调整中易落入合理区间,带来投资机遇。我们建议关注具有中国优势、具备市场化、国际化竞争力的板块,具体而言,包括:
1、前瞻性布局景气赛道、坚持研发创新和持续提升产品全球竞争力的创新器械企业;
2、谈判降价背景下把握中国市场,且拥有全球视野和布局的创新药企业;
3、通过新产能、新业务加速拓展打破产业转移“共识”的特色原料药企业;
4、订单加速,行业景气背景下优势不断强化的生产外包企业;
5、疫情机遇与集采倒逼下中国制造优势加速体现并加快国际化进程的出口器械企业;
6、创新质量提升、服务赋能下龙头集中的研发外包企业;
4.3. 陆港通&港股通:龙头关注度更高
截至2021年5月14日,陆港通医药行业投资2931亿元,医药持股占陆港通总资金的21.58%。各细分板块都保持了资金净流入,其中医疗服务、化学制药和生物制品板块净流入金额分别为46亿、44亿和43亿。我们认为,陆港通资金流向反映的是包括海外投资者在内的机构对医药各子板块的不同景气度预期,可以看到医疗服务、化学制药和生物制品板块受关注一直保持高位,在高估值的影响下波动较大。
具体持仓标的上,2021年5月10日至5月14日陆港通医药标的陆港通持股市值增长前5名分别为乐普医疗、老百姓、爱尔眼科、迈瑞医疗和益丰药房,市值下降幅度最大的5名分别为九芝堂、健友股份、辽宁成大、鱼跃医疗和恒瑞医药。港股通医药标的市值变动前5名分别为微创医疗、丽珠集团、金斯瑞生物科技、复星医药和白云山,后5名分别为中国中药、远大医药、上海医药、翰森制药和阿里健康。
近一个月来限售股解禁及股权质押情况变化:关注基本面因素外可能影响股价流动性和交易配置的因素。2021年4月26日至6月4日,共有32家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁,其中贵州三力、新产业、万泰生物和吉贝尔等公司涉及解禁股份占流通股本比例较高。
在股权质押方面,汉森制药、海辰药业等公司第一大股东股权质押比例有所上升。
行业政策变动;核心产品降价超预期;研发进展不及预期。
股票评级投资说明:
以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:
1、买入 :相对于沪深300指数表现+20%以上;
2、增持 :相对于沪深300指数表现+10%~+20%;
3、中性 :相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动;
4、减持 :相对于沪深300指数表现-10%以下。
行业的投资评级:
以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:
1、看好 :行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上;
2、中性 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上;
3、看淡 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。
我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。
建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
注:文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《医药行业周报20210515:看好CDMO行业进入业绩加速期》
对外发布时间:2021年05月15日
报告发布机构:浙商证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:孙建 S1230520080006 郭双喜 S12303120080013
法律声明及风险提示
浙商医药孙建团队
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