东诚药业跟踪报告：核药在研管线丰富，龙头成长空间广阔！【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
公司目前业务主要分为核药、制剂和原料药三大板块，其中原料药以是肝素钠和硫酸软骨素为主，制剂主要由子公司北方制药和大洋制药生产，核药由子公司云克药业、安迪科、东诚欣科以及益泰医药生产。
股权结构方面，截止2021年一季报，董事长由守谊直接持有公司10.09%的股份，通过烟台东益生物控制公司15.57%的股权，通过厦门鲁鼎思诚控制公司0.38%的股权，合计直接或间接控制公司26.04%的股份，是公司的实际控制人。
1.2. 业绩稳步增长，21年Q1核药恢复态势明显
公司业绩情况：自2012年公司上市以来，公司业绩一直保持稳健增长。2020年面对新冠疫情，公司三大板块均受到不同程度的影响，但在公司全体员工的努力下，公司2020年仍实现收入34.19亿元，同比增长14.2%。2012-2020年复合增长率为24.62%。2021年Q1实现收入8.90亿元，同比增长24.8%。2021Q1实现归母净利润6690万元，同比下降9.4%，2012-2020年复合增长率为18.8%。
公司主营业务结构：过去几年，原料药一直是公司最大的收入来源，而核药收入2017-2019年占比均在35%以上。毛利方面，2017-2019年核药产占比均超过50%，是公司主要的盈利来源。2020年受新冠疫情影响，公司核药业务收入和毛利占比均有不同程度下滑。随着疫情逐渐得到控制，公司核药业务2021Q1大幅增长，收入同比增长89.4%，我们预计全年收入和毛利占比有望回到2019年之前水平。
盈利能力：公司各业务毛利率保持相对平稳，2020年由于受非洲猪瘟叠加疫情的影响，导致生猪出栏量减少，毛利率水平相对较低的肝素钠产品收入大幅增长，导致公司整体毛利率出现一定下滑。
根据2020年中国核医学普查，正电子显像设备（PET，PET-CT，PET-MR）装机量近年来呈加速增长趋势，2019年底累计装机数量达到427台，2020年新的PET-CT规划总数达到884台，PET-MR规划总数达到82台，合计996台，较2019年底装机量翻倍，我们预计将在2021年完成装机，国内核素诊断试剂有望加速增长。根据2020年中国核医学普查， 2019年我国正电子检查总例数为85万例，较2017年52万例大幅增长，未来增长有望提速。
18F-FDG全名氟[18F]脱氧葡萄糖注射液，正电子核素18F标记在葡萄糖而成。18F-FDG 在体内代谢可准确反映体内器官/组织的葡萄糖代谢水平，是目前正电子发射断层显像（PET）及 PET-CT 显像主要显像剂。随着PET-CT在肿瘤及神经退行性疾病的诊断与治疗的作用越来越明显，18F-FDG市场规模保持快速增长。根据PDB数据， 2020年18F-FDG样本医院销售额为1.4亿元，同比增长20.5%，我们预计未来随着国内PET-CT配置数量增加，市场规模有望进一步扩大。
根据PDB数据，国内18F-FDG目前只有三家生产厂商，竞争格局较好，其中公司全资子公司安迪科2020年样本医院市场份额为30.6%。目前公司已投入运营14个正电子为主的核药房，正在建设14个以正电子为主的核药房，公司预计未来三年内基本覆盖国内93.5%人口的核医学的需求。我们认为，未来公司18F-FDG产品有望充分受益于PET-CT配置增加带来的行业高景气度，持续增厚公司利润。
3.1. 重磅品种铼[188Re]依替膦酸盐注射液，2023年有望获批上市
依替膦酸盐（HEDP）是亲骨性化学药，作用明确、安全，188Re与HEDP结合，利用HEDP的靶向亲骨作用，将188Re带到成骨活跃的癌症骨转移病灶，局部杀伤和抑制肿瘤细胞生长，达到缓解疼痛并改善患者生存质量的目的。根据《Rhenium-188 HEDP To Treat Painful BoneMetastases》研究结果，188Re-HEDP在肺癌、前列腺、乳腺癌、膀胱癌、肾癌和鼻咽癌等患者中的完全或显著的疼痛缓解率均超过50%。
3.2. 参股APRINOIA Therapeutics，布局阿尔茨海默症诊断
β-淀粉样斑块和含 tau 的神经原纤维缠结是阿尔茨海默病 (AD) 的两个神经病理学标志，被认为在导致痴呆的神经退行性级联反应中起着至关重要的作用。2020年发表在《Science Translational Medicine》上的一项研究显示，对病理性tau蛋白缠结的脑成像可以可靠地预测阿尔茨海默症患者未来一年或更早出现脑萎缩的位置。相比之下，过去一直是该疾病研究和药物开发焦点的淀粉样蛋白斑块的位置，被发现作用不大。2020年5月，礼来的Tauvid（(flortaucipir F18）成为首个得到FDA批准的tau病理成像剂。
Tau蛋白的缠结除了是阿尔茨海默症的一种生物标记，也在一系列的神经退行性疾病观测到。这些疾病包含: 额颞叶型失智症(FTD)、进行性核上眼神经麻痹症(PSP)、和大脑皮质基底核症候群患者(CBS)。
2021年年初公司以1807.3万美元认购APRINOIA Therapeutics增发的86%股份，同时在本轮投资交割前，按照公司可接受的条件购买目标公司原有股东部分股权，数量不低于385.43万股。本轮投资和员工期权发放完成后，公司预计持股比例将为16%。
APRINOIA Therapeutics针对神经退行性疾病，建立药物研发平台，进行对不同变异蛋白质有选择性的小分子化合物的药品开发。目前已有多项诊断与治疗性的放射性核素标记的化合物正在研发中。其中，用于PET影像诊断类药物Tau蛋白正电子摄影示踪剂18F-APN-1607是能够与脑内积蓄的Tau蛋白进行特异性结合从而实现诊断阿尔茨海默症的制剂。该产品在诊断过程中具有显著优势：1、靶优势点，可以实现更早诊断；2、化学结构专一性，18F-APN-1607对Tau靶点专一性强。该产品目前已被美国食品药品监督管理局认定为“孤儿药”，正在美国与台湾同步进行二期临床试验；2020年10月该产品在中国获得三期临床批件。
我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为40.33亿，46.78亿和53.82亿元，归母净利润分别为5.06亿、6.33亿和7.96亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.63元、0.79元和0.99元。当前股价对应PE估值分别为33X、27X和21X。考虑到1、未来国内PET-CT配置增加提升终端需求；2、公司在研产品丰富，成长空间广阔；同时我们选取了港股中主营业务同为核药的中国同辐，以及A股中主营业务均为原料药和制剂的健友股份和普洛药业作为可比公司，参考可比公司估值，维持“买入”评级。
5. 风险提示
产品研发注册不及预期：公司有多个在研项目，如果未来公司产品研发注册不及预期，可能造成公司未来收入增长放缓。 市场竞争加剧的风险：公司核药产品如18F-FDG等市场参与者较少，未来如果有新的进入者导致市场竞争加剧，可能造成公司销售收入不及预期。 肝素钠原料药价格大幅波动风险：肝素钠原料药价格受市场供需关系影响变动较大，如果未来肝素钠原料药价格过低，可能造成公司盈利不及预期风险。
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