【首席视野】交银国际洪灏：对下半年持更谨慎态度

凤凰网港股|以下内容为交银国际首席经济学家洪灏6月15日就2021年中展望分享的最新精彩观点。

中国从去年开始到现在，经济复苏持续的时间已经超过一年，下半年我们经济复苏已经充分地展开。中国控制疫情的方法跟西方社会不太一样。我们比较重视行政自上而下的管理，同时因为疫情刚开始的时候，疫苗没有研发出来，所以行政的手段反而是一种更有效的管理方法。从最近新冠病毒的变种和国外疫情重新暴发可以看到，新冠病毒可能对经济和社会的影响比我们想象的更加持久。目前疫苗正在大力推广中，有接近40%的人接种了疫苗，这也是一种自上而下行政推广的体现。

总体来看，中国在经济的复苏与疫情控制方面还是走在世界的前列。但是我们股票的表现并没有西方那么好，虽然去年7月份之后有一波行情，但是总体来说大家还是觉得差强人意。

周期性板块是根据公司的盈利相对于整个经济周期波动的敏感性去定义的，是一个绝对的概念。价值板块则不同，它是一个相对的关系，是一个量化的概念。我们在做宏观的时候，从几千个股票中根据一些纯量化的标准，例如将低市盈率、低市净率、低市销率、高股息红利定义为低估值的标准，来评估整体市场内部的价值板块。经济周期的波动会影响估值，所以在不同经济周期的不同阶段，价值的表现的方式是不一样的，不要把周期和价值这两个完全不一样的概念混淆了。

去年6月份我们做中期展望时，整个市场还没有启动，我们认为未来是价值王者归来，周期板块以及市场内部的低估值板块表现得非常好。形成这样的推荐是因为周期板块的估值非常低，恰恰与我们认为的价值板块有高度的重合。因此当时的周期板块就是价值板块，体现出投资的价值。外部环境来看，中国整体正在进行经济复苏，央行的货币政策是非常支持的，同时各个行业收入增长的情况也非常好。在去年6月份市场仍然沉迷在科技成长板块的时候，我们其实看到是周期板块有一个真实性的机会。

回到当下，上周中国公布了PPI和CPI情况，我们可以看到PPI和CPI两者之差比2016年进行供给侧改革期间的历史峰值还要高。PPI-CPI之差是一个非常重要的指标。它与央行资产负债表规模的变化息息相关，与人民币汇率强弱的走势息息相关，与整体股市回报的强弱息息相关。当前周期性强势已经进入了一个顶部，未来这个价差有望收窄，意味着中国央行的资产负债表扩张很可能会放缓，债券收益率、股价和人民币的走势都将随之转弱。这个指标之所以重要是因为它衡量了整体经济复苏的不同的阶段，价差的增加说明上游复苏的能力非常强，上游的周期性板块领先复苏，在经济逐步复苏之后，强势会从上游蔓延到下游。如果价差不收窄，即上游的强势不能传导到下游的话，反映了下游需求的不足，国债收益率维持高位，市场资金开始避险，会是更令人担忧的情况。

周期与非周期的矛盾

在通胀提高的情况下，对通胀最敏感的资产类别的价格在上升。根据公布的数据，美国的通胀达到了十年期的最高点，环比达到了40多年的最高点，这实在太吓人了。

中国央行的货币政策根本上决定了经济周期的过程，也决定了各类资产的价格。我们现在就处于一个周期的顶峰状态。去年的行情主要是因为美联储公开市场操作，大规模地购买美债，提供市场的流动性，成长股上涨得让人看不懂。当时的操作和现在我们要面对的决策是完全不一样的。当前我们认为市场对于未来的预期体现得过于饱满，我们会比同行更谨慎一点。

周期性板块的走势和PPI-CPI之差的指标从历史上看是高度相关的，去年随着价差逐渐走高，周期性板块表现得很好。对于下半年来说，从相对表现看我们认为可能是非周期性的板块表现更好一点。或者说周期性板块它的强势开始分化，并不是说整个板块都能像过去表现这么好了。可能一些龙头周期股还有一些回报，但很多差的周期股可能他们的表现就要落后。

价值与成长的矛盾

在经济扩张周期，成长板块表现的更好。经济周期对于成长板块的作用体现在市场的流动性压抑了市场的波动性，因此市场更愿意给成长板块更高的估值。但是随着周期的下行，我们看到成长板块并没有像过去一样进行均值回归，成长相对于价值仍然处在一个非常高的位置，成长的泡沫并没有收敛，这是一个非常奇怪的现象。这也和基金有很重的仓位在成长板块不舍得出来有关。

以非周期成长股的代表茅台为例，每一次茅台的超额回报达到历史顶峰的时候就是大盘见顶的时刻。茅台的价格隐含了市场对于未来经济发展的预期，今年2月份茅台的超额回报创新高，对应的2月份指数的高点很可能是今年指数的最高点。

外来资金是情绪指标

最后我想讲一下外来资金买入的情况。外来资金一直被认为是市场上涨的重要推手，随着市场容量的不断扩大，外来资金买入的绝对值一定是逐渐往上涨的。但我们不能简单地看绝对金额，还要看外来资金占当时市场的百分比。外来资金占市场成交额的比例是一个非常好的情绪指标，从这里我们可以推断出外资和内资对于未来股票前景看法的差异。

它计量的是两个情形，一个是外资对于我们中国股票市场前景的看法，一个是我们内地的投资者成交活动的变化的情况。也就是说，外资占的成交量的比例越低，那么外资对于中国市场投资前景的看法就越没有中国本地的投资者那么高涨，因此，未来的表现就会越差。这是一个有很大争议的指标，因为可能有一两天成交额很大，然后过两天资金又撤走，所以我们如果使用这个指标一定要把噪音过滤掉。那么你就可以看到一个非常明显的反向关系。所以股票未来的表现跟外资的情绪是正向的关系，跟内部的情绪是反向的关系。

长期来看，大宗商品和全球价值上行趋势才刚刚开始。一般来说，大宗商品表现很好的话，通胀压力都会很大，整体的利息相对来说会缩紧，人们更愿意给成长板块一个更高的估值，那么价值板块的表现会更好。我们目前很可能是处于第4次或者说第3.5次工业革命，刚进入一个长期趋势性上升的阶段。

问答环节

1. 在宏观经济下行、市场行业集中度提高的背景下，请问您是如何看待抱团股长期的走势呢？

答：我想澄清两个事情，一个就是我们讲的周期是增长率的周期。刚才我也不断的强调，就是说经济的强势。比如说我们之前可能增长8%、9%，那下一个阶段我们可能就是增长7%、6%。这个是增长率的下降。

当然我们增长率的下降同时伴随着上市公司盈利周期的拐点。如果我们把几千个上市公司做自下而上的合并。然后把市场所有的卖方分析师对于他们的盈利预测进行不断的加总，这个时候我们看到对于整体市场来说，它的盈利周期进入一个拐点，这个和价差指标或者说我们央行的资产负债表的拐点基本上是一个同步的指标。

同时如果我们分开板块来看，非周期板块的盈利预测下行的幅度就没有那么大。但是强周期行业它的下调幅度还是比较大、比较快的。这个也从另外一个侧面印证了我们对于整体周期强弱的一个判断。无论是股市还是自己做的这些宏观指标，其实它都是一个领先指标，这是第一个我想讲的问题。

第二个问题说到了抱团股，或者说我们什么时候结束抱团。毕竟我们这么多年一直在抱团。虽然从去年下半年，尤其是四季度以来，成长板块相对于价值板块仍然非常贵，它的相对表现仍然非常强，尤其是相对于我们现在的信贷周期，它所处的位置远远高于历史同期的水平。无论是基金、股民、机构还是保险，他们在主要成长板块，比如说科技、消费的仓位布局仍然是非常高的。

也就是说，尽管成长板块的相对表现减弱了一点，但是机构的仓位仍然非常高。同时看一下非成长性的板块，比如说大宗商品、公共事业、部分的工业板块，他们的配置是非常非常低的。而且从三年之前持仓在不断地减弱。也就是说这些大家都不不受待见的板块，仓位的调整就可以延续价值性板块的回报率的均值回归。所以我觉得随着经济的调仓或者说市场风格的变化，价值板块仍然会给大家比较好的回报。

2. 请问洪总，上次提到新能源汽车板块，您用2002、2003年的互联网泡沫进行类比，美股中的新能源车个股也经历大幅调整并重新回到上升通道。请问挤泡沫的阶段是否已经过去，后续随着业绩逐步兑现，中短期会怎么走？

答：新能源整个板块不仅仅是新能源汽车，其实整体的板块是非常好，或者说未来是属于新能源汽车，这已经是毋庸置疑的了。今年比如说宝马、蔚来、小鹏他们都做得非常好。但是这么多的新势力电动车上线，其实也显示了它的行业壁垒没有大家想象的那么大，或者说新能源造车的行业的壁垒并不在于技术，而是在于一个车的制造。所以我觉得很快大家会意识到，这是一个制造业为优势的领域，中国必须占优。在中国进入这个特定的制造行业之后，我觉得无论是对于全球成本还是普及率等等都会有一个非常强的冲击。整体的行业肯定是一个充满希望的行业，我觉得大量淘沙之后，剩下的很可能都是我们中国的汽车公司。