具体参见2021年07月27日报告《普利制药点评：制剂出口新阶段，仿创升级加速》，如需完整报告及数据底稿，请联系我们团队成员或销售。
分析公司的产品布局、产能投放，我们认为公司2022年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。认知与分歧：2022年是制剂出口新阶段
市场普遍认知：我们认为，公司国内外制剂双轮驱动、制剂出口随着产能释放而加速，这些因素一定程度上已被市场认知。
①带量采购兑现期：2020年8月以来，公司地氯雷他定片等5个品种陆续中标国家带量采购，其中除了地氯雷他定片和注射用阿奇霉素在集采前有存量销售，其他品种有望贡献纯增量；我们估算，2021-2023年集采中标品种有望显著贡献业绩弹性。
②制剂出口排头兵：随着海南二车间、三车间审计&投产及浙江普利、安庆厂区建设推进，2021年起产能制约研发&生产的问题有望逐步缓解，我们认为2021-2022年是公司制剂出口注册申报、销售上量新阶段。
核心关注&我们的解答：2022年是公司制剂出口新阶段。
①注射用阿奇霉素集采中标，对业绩增速有怎样的影响？
通过量价估算，我们认为2021-2022年该品种对利润表的影响好于市场预期。
②制剂出口品种数量多、体量小，怎样看待长期利润天花板？
节奏看，预期2021年底到2022年是公司注射剂产能投放期；从注册申报节奏看，2022-2023年有望成为公司大品种集中获批期，产品产能配合下，2022-2023年有望成为制剂出口新阶段。
空间看，根据产能涉及的品种规划（具体品种可以参考我们在5月发布的深度报告），国内市场销售空间为140-150亿元；美国和欧盟市场空间约200-220亿元，合并销售空间约340-370亿元，假设公司平均市占率10-20%，对应收入空间约为34-74亿元；其中制剂出口的空间为20-44亿元，对应7-15.5亿利润弹性，假设5年达到制剂出口空间中枢，对应收入CAGR为82%。
预期差：仿创升级新阶段
合作点评：产学研结合是仿创升级的重要路径，我们看好品种转化和临床推进的边际变化。根据公司公告，公司通过与中国科学院高能物理研究所（以下简称“高能所”）合作，聚焦于硼中子药物、mRNA核酸药物、纳米多肽药物、蛋白药物以及靶向递送系统等领域的战略合作。我们认为，高能所及其下属科研机构在核酸疫苗/药物、多肽药物等领域沉淀了前沿研究成果，我们关注品种转化进展。
发展阶段&空间
我们认为，2021年是公司国内品种带量采购放量、产能逐步投放的过渡期，2022-2023年随着ANDA梯队形成（安庆原料药品种45-50个，预期对应制剂在1-2年内陆续申报、2-3年内陆续获批，大品种如造影剂等有望贡献更大的利润弹性）、优势品种全球化推进（在欧洲、亚洲地区逐步获批），注射剂出口业务有望登上新台阶。分析全球注射剂龙头公司，收入结构中多由仿制药注射剂、生物药等共同组成，从普利制药在近几年和合作、布局情况看，我们关注公司通过505b2、产学研结合等方式，在创新品种、高难度品种的布局和突破，在注射剂出口兑现期储备力量。
盈利预测及估值
我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.30、1.78、2.35元/股，2021年7月26日收盘价对应2021年33倍PE，高于可比公司平均。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期，2022年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。
风险提示
生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险
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1. 认知与分歧：2022年是制剂出口新阶段
1.1. 市场认知：带量采购兑现期，制剂出口排头兵
我们认为，公司国内外制剂双轮驱动、制剂出口随着产能释放而加速，这些因素一定程度上已被市场认知。①国内制剂看，2020年8月以来，公司地氯雷他定片（第三轮）、左乙拉西坦注射用浓溶液（第三轮）、注射用比伐卢定（第四轮）、左氧氟沙星片（第四轮）、注射用阿奇霉素（第五轮）等5个品种陆续中标国家带量采购，其中除了地氯雷他定片和注射用阿奇霉素在集采前有存量销售，其他品种有望贡献纯增量。我们估算，2021-2023年间集采中标品种有望显著贡献业绩弹性。②制剂出口看，随着海南二车间、三车间审计&投产及浙江普利、安庆厂区建设推进，2021年起产能制约研发&生产的问题有望逐步缓解，随着2021年注射用比伐芦定、双环胺注射液正式获批ANDA，我们认为2021-2022年是公司制剂出口注册申报、销售上量新阶段。![]()
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1.2. 核心关注&我们的解答：2022年是公司制剂出口新阶段
①注射用阿奇霉素集采中标，对业绩增速有怎样的影响？2021年公司注射用阿奇霉素（2020年Wind样本医院销售额1.06亿元，假设放大5倍，对应5-6亿元市场容量）在第五轮全国集采中标，中标价188.58元/盒，对应中标额约1150万元。根据Wind样本医院销售额数据，2020年公司注射用阿奇霉素销售额市占率约9%，辉瑞（市占率约29%）及东北制药（市占率约51%）并未中标，两者合并市占率80%，我们预期公司中标后仍有较大放量空间。集采影响测算：我们认为2021-2022年该品种对利润表的影响好于市场预期。①从量的维度看，我们认为，根据wind医药库样本医院销售数据，2019年国内注射用阿奇霉素总销售量约982万支（此处考虑到2020年医院端需求可能受到疫情影响，采用2019年数据分析），假设样本医院放大倍数为3倍，对应全国注射用阿奇霉素销售量在3000-3500万支，对应公司销售量约为300-350万支。此轮集采中公司拟中标量为60.82万支，我们预期公司实际销售量有望明显超出集采中标量。②从价的维度看，集采中标价为18.85元/支，我们估算2020年公司报表口径注射用阿奇霉素单价约在18-20元/支，我们认为集采影响的核心是放量倍数，价格对利润表的冲击可能低于预期；从公司其他已中标品种的表现和市占率空间（80%市占率对应2400-2800万支总量空间，预期集采中标公司有望争取更大的市场份额）看，量价因素变动下注射用阿奇霉素对业绩的负面影响可能低于预期。![]()
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②制剂出口品种数量多、体量小，怎样看待长期利润天花板？1. 节奏看：我们分析了公司几个厂区投资额、对应品种储备情况，预期2021年底到2022年是公司注射剂产能投放期；从注册申报节奏看，2022-2023年有望成为公司大品种集中获批期，产品产能配合下，2022-2023年有望成为制剂出口新阶段。2. 品种空间看，根据产能涉及的品种规划（具体品种可以参考我们在5月发布的深度报告），国内市场销售空间为140-150亿元；美国和欧盟市场空间约200-220亿元，合并销售空间约340-370亿元，假设公司平均市占率10-20%，对应收入空间约为34-74亿元；其中制剂出口的空间为20-44亿元，对应7-15.5亿利润弹性。估算中并未考虑浙江普利滴眼剂、软膏等品种的销售空间，2020年公司制剂出口收入额约1.6亿元，假设5年达到制剂出口空间中枢，对应收入CAGR为82%，远超平均增速。我们认为，公司采用经销合作为主、GPO中标为辅的销售模式，ANDA获批是销售兑现的先导，我们预期2022年起ANDA获批有望加速，进而加速制剂出口弹性。![]()
2. 预期差：仿创升级新阶段
合作点评：产学研结合是仿创升级的重要路径，我们看好品种转化和临床推进的边际变化。根据公司公告，公司通过与中国科学院高能物理研究所（以下简称“高能所”）合作，聚焦于硼中子药物、mRNA核酸药物、纳米多肽药物、蛋白药物以及靶向递送系统等领域的战略合作。根据高能所官网，高能所“是我国从事高能物理研究、先进加速器物理与技术研究及开发利用、先进射线技术与应用的综合性研究基地”，下属3个中国科学院重点实验室：粒子天体物理重点实验室、纳米生物效应与安全重点实验室（与国家纳米中心共建）、粒子加速物理与技术重点实验室。我们通过分析高能所研究领域、研究成果推测，公司与高能所的合作可能涉及纳米生物效应与安全重点实验室等下属机构的合作。我们认为，产学研结合是仿创升级的重要方式，普利制药在制剂商业化运作等领域积累了渠道、销售资源，科研院所在前沿领域积累了丰富的研发成果，一揽子战略合作下有望加速高能所及其下属机构在含硼药物、mRNA疫苗及核酸药物、多肽等领域的科研转化，我们关注后续品种临床推进进展。想象空间：高能所及其下属科研机构在核酸疫苗/药物、多肽药物等领域沉淀了前沿研究成果，我们关注品种转化进展。根据纳米生物效应与安全重点实验室官网的研究成果，涉及的科研项目包括且不限于（注：以下仅为官网成果列举，不代表公司正式合作情况，具体合作产品以公司实际公告为准）：①个体化纳米肿瘤疫苗：2021年4月国家纳米科学中心聂广军研究员与赵潇研究员课题组在Nature Communications上发表了纳米技术增强肿瘤免疫治疗的最新研究成果，构建了具有人工淋巴结靶向性能的肿瘤疫苗。![]()
②纳米药物与抗肿瘤先天性免疫治疗领域：中国科学院高能物理研究所多学科研究中心邢更妹研究员课题组研究发现富勒醇作为一种安全无毒的纳米材料，能够增强巨噬细胞介导的程序性细胞清除，在皮下肿瘤和原位骨肉瘤模型中都能有效抑制肿瘤的生长。![]()
总结：怎样定位普利制药的发展阶段和发展空间？我们认为，2021年是公司国内品种带量采购放量、产能逐步投放的过渡期，2022-2023年随着ANDA梯队形成（安庆原料药品种45-50个，预期对应制剂在1-2年内陆续申报、2-3年内陆续获批，大品种如造影剂等有望贡献更大的利润弹性）、优势品种全球化推进（在欧洲、亚洲地区逐步获批），注射剂出口业务有望登上新台阶。分析全球注射剂龙头公司，收入结构中多由仿制药注射剂、生物药等共同组成，从普利制药在近几年合作、布局情况看，我们关注公司通过505b2、产学研结合等方式，在创新品种、高难度品种的布局和突破，在注射剂出口兑现期储备力量。3. 投资建议
我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.30、1.78、2.35元/股，2021年7月26日收盘价对应2021年33倍PE，高于可比公司平均。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期，2022年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。![]()
4. 风险提示
生产安全事故及质量风险：生产安全事故可能导致生产交付拖延、重要客户丢失风险等，也可能触发监管部门的重新审查、罚款等措施，对公司经营、企业形象产生负面影响。核心制剂品种流标或销售额不及预期风险：如果不能及时参与集采或流标，可能导致存量制剂品种销售额下滑。针对普利制药，地氯雷他定片、左乙拉西坦注射用浓溶液、注射用比伐卢定、左氧氟沙星片是已经在全国集采中中标品种，如果公司在采购期结束后在地方集采续标过程中流标，可能降低公司制剂收入增速。汇率波动风险：公司的主要客户在海外，人民币快速、大幅升值可能对公司利润产生明显的负面影响，汇兑损益的大小一定程度上取决于公司套期保值政策和执行情况。订单交付波动性风险：公司的季度业绩受到GPO中标、交付节奏影响，可能带来季度业绩波动性。医药监管政策变化风险：中国医药市场正处在市场化、国际化改革的关键窗口期，对于仿制药、API生产、销售监管政策的变化可能导致相关公司经营受到影响。![]()
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入 ：相对于沪深300指数表现＋20％以上； 2、增持 ：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％； 3、中性 ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、减持 ：相对于沪深300指数表现－10％以下。以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论注：文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。报告发布机构：浙商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：孙建 S1230520080006 毛雅婷本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。
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