盈利边际放缓，下游继续改善 ——6月工业企业利润数据点评【华创固收丨周冠南团队】

2021年1-6月规模以上工业企业实现利润总额42183.3亿元，同比增66.9%，两年复合增速20.6%；1-6月实现营业收入59.25万亿元，同比增27.9%，两年复合增速10.1%。按单月看，6月利润同比增20%，两年复合增速15.7%，低于5月；环比下滑5%，弱于季节性，一定程度上也与5月基数较高有关。综合来看，6月工业利润增速仍处于较高水平，但增长动能边际放缓，主要受到上游、中游材料业利润环比降幅较大的影响，二者盈利份额同步下滑。

（1）上游行业中，煤炭、石油开采行业在价格因素和需求刚性的支撑下，盈利增速继续改善，有色、黑色和非金属矿业开采利润环比进一步转弱。

（2）中游材料制造业累计利润增速整体维持高增，但是增长动能上继续呈现边际趋弱的趋势，淡季特征自6月中旬起开始显现。

（3）下游行业的利润增速基本持平上月，医药制造业、电子设备维持高增，带动下游盈利份额进一步改善。汽车制造利润显著下滑，或与“缺芯”背景和疫情扰动下产销走弱有关。

成本方面，1-6月，规上工业企业每百元营收中的成本、费用分别为83.54元、8.45元，延续年初以来缓幅上行的态势；当月营收利润率为7.11%，较5月有所下降。

库存方面，截至6月末，规上工业企业产成品存货累计值为4.95万亿元，环比增加200亿元。产成品库存周转天数较于5月继续下行；同时6月企业营收环比大增7%，显示销售走货较强，因此库存高位缓幅上升，可能是企业主动补库的结果。从这一角度看，工业产、需均不弱。

后续来看，7月淡季特征或将进一步释放，叠加洪涝灾害的影响，供需两端均有缩量的可能，不过市场对下半年“限产”存有预期，对于钢材等工业品价格或有一定支撑，短期内中上游盈利偏强的格局还将持续，但增长动能或持续呈现边际减弱的趋势。而与出口链条相关的医药制造、计算机、专用设备等行业利润修复有望保持韧性，下游与上游间的盈利分化或进一步收窄。

风险提示：下半年限产力度超预期，中游材料价格大幅上涨。

2021年1-6月规模以上工业企业实现利润总额42183.3亿元，同比增66.9%，较2019年同期增45.5%，两年复合增速20.6%；1-6月实现营业收入59.25万亿元，同比增27.9%，两年复合增速10.1%。剔除基数效应看，利润累计增速放缓，收入增速边际提升。

从单月来看，6月实现利润7918亿，同比增20%，此外，在2019年同期基数偏低的情况下，6月两年复合增速15.7%，较5月份的20.2%明显下降。结合环比看，6月利润环比下滑5%，而往年同期多为环比正增长，一定程度上也与5月基数较高有关。综合来看，6月工业利润增速仍处于较高水平，但是增长动能边际放缓。关注以下几个要点：

（一）上游：煤炭、石油开采盈利偏强

上游行业利润份额基本持平5月，行业表现进一步分化，煤炭、石油开采等行业依然较强，其他行业多有转弱。具体而言：

煤炭行业方面，6月为全国安全生产月，矿区安全检查力度较严，供给端未有明显增量，同时电厂日耗逐步走高，库存维持低位且水电尚未发力，煤炭供需格局偏紧支撑价格继续走高，量、价共同带动行业累计利润增速进一步升至21.3%，利润份额同步小幅提高。

石油开采方面，6月国内炼厂集中检修的影响逐步褪去，供给环比放量，同时国际油价震荡上行，共同导致行业利润占比环比上升，累计利润同比降幅收窄至 -2.3%。

有色金属矿采选业方面，6月市场对美联储货币收缩的预期有所加重，同时国内宣布有色抛储抑制看涨情绪，国际、国内主要有色品种价格均出现回调，价格因素对行业利润的贡献边际减弱，有色采选业当月利润增速26%，比5月下降1.3个百分点。

后续而言，7月国内洪涝、强降雨天气等对工业生产、基建投资产生不利影响，终端需求相较于6月进一步转弱，带动工业品价格明显回调，上游行业的利润表现或进一步体现淡季特征；煤炭、石油开采行业在价格因素的影响下，或继续保持偏强增速。

（二）中游：设备制造业利润环比改善，材料业明显下滑

中游材料制造业增速放缓，如化学制品（+37%）、化纤（+68%）、黑色冶炼（+41%）、有色冶炼（+62%）。此外，除石油等燃料制造业之外，其他中游材料业利润份额较5月均有明显下降。一方面是6月部分地区限电限产，对产量存在一定影响，另一方面是上游大宗品价格开始松动，叠加淡季效应自6月中旬起开始显现，中游材料价格跟随下调。

中游设备制造业中，通用设备（+15%）、专用设备（+26%）和电气设备（+13%）行业增速亦边际放缓，不过利润份额均有明显改善，三者利润占比分别上升0.1pct、0.6pct、0.9pct，对应机电出口偏强韧性。按环比看，专用设备、电气设备6月盈利环比实现正增长，通用设备则进一步下滑。

（三）下游：医药、计算机继续向上，汽车制造进一步转弱

下游行业利润份额持续提升。其中，医药制造、电子设备利润份额明显上升，环比亦实现高增；而汽车制造利润进一步下滑。具体来看，医药制造业方面，6月海外疫情因delta毒株传播而有所加剧，同时国内局部疫情反复，检测试剂等防疫物资需求增长，带动行业盈利保持高增，累计同比增39%，环比增19%，在下游行业中居于前列。此外，电子设备制造行业利润占比升至12%以上，环比增速约为49%，6月年中促销活动提振电子产品消费，此外出口链条中，计算机的表现也较为强势。而汽车制造业在“缺芯”的影响下，生产动能不足，同时终端消费受广东疫情和天气影响也有所转弱，6月行业利润累计增速7.3%，环比下降约40%。

综合而言，当前工业企业盈利端继续呈现上游、中游材料表现较强，而下游相对偏弱的格局，但这一缺口在逐月收敛。主要是由于上游大宗商品涨价在政策干预之下有所缓解，特别是6月降水天气增多使得建筑施工等淡季效应提前，工业品价格回调缓和下游成本压力，盈利分布的结构性矛盾逐步改善。

展望三季度，我们认为机电产品等设备类出口还将保持强韧性，对应专用设备、电气设备制造业利润维持高增；同时，需求淡季叠加洪涝、台风等极端天气对于工业生产及终端需求造成的明显冲击，或在7月的利润表现中有所显现，上游行业和中游材料业的利润增速可能进一步放缓，而出口韧性以及边际缓和的成本压力，或利于下游行业进一步拓宽盈利修复空间。

1-6月规上工业企业每百元营收中的成本为83.54元，比上月略有上升。1-6月，规上工业企业营业收入利润率为7.1%，持平单月营收利润率。从结构上看，每百元收入中的成本、费用分别为83.54元、8.45元，延续年初以来缓慢上升的态势。此外，6月规上工业企业亏损面22.5%，比5月略降0.1pct；亏损额类同比降23.5%，比1-5月的降幅有所收窄，这意味着前期盈利修复落后的企业，6月其亏损幅度或略有加深。

截至6月末，规上工业企业产成品存货累计值为4.95万亿元，环比5月末增加200亿元。6月工业生产增速略低于5月，但仍在强势区间，节前限产的影响有限；产成品库存周转天数较于5月继续下行，同时，6月企业营业收入环比大增7%，显示销售走货较强，因此库存保持高位且缓幅上升，可能是企业主动补库的结果，从这一角度看，工业产、需均不弱。

从主要工业品的库存表现看：（1）钢材方面，6月强降雨天气抑制施工需求，淡季效应下，钢材开始小幅累库；（2）汽车方面，6月汽车经销商库存系数环比下行至1.48，库存水平环比下降23.7%至74.2万辆。当前“缺芯”影响下，厂商供应存在缺口，经销商持续处于被动去库的阶段。

综合来看，6月工业企业利润较5月小幅转弱，上游、中游材料制造业增速仍强，但有边际放缓的趋势；下游增速整体偏低，但在医药制造、电子设备等行业的带动下，利润份额进一步提升，上下游间的盈利分化有所缓和。6月库存延续高位小幅上行，营收环比大增、库存周转效率提升，侧面反映企业或仍处于主动补库阶段。往后看，7月淡季特征将进一步释放，叠加洪涝灾害的影响，供需两端均有缩量的可能，不过市场对下半年“限产”存有预期，对于钢材等工业品价格或有一定支撑，短期内，中上游盈利偏强的格局还将持续，但增长动能或持续呈现边际减弱的趋势。而与出口链条相关的医药制造、计算机、专用设备等行业利润修复有望保持韧性，下游与上游间的盈利分化或进一步收窄。

具体内容详见华创证券研究所7月27日发布的报告《盈利边际放缓，下游继续改善——6月工业企业利润数据点评》

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