华泰：美股亮眼表现背后暗藏较大风险

*本材料所载观点源自10月10日发布的研报《华泰金工 美股亮眼表现背后暗藏较大风险》，对本材料的完整理解请以上述研报为准.

周期顶部经济增速放缓，美股同比增速见顶，历史规律指示美股风险增加

从中长期视角来看，当前美国股指原始序列顶部位置仍未明确出现，但其同比序列已经见顶回落，说明美股增速已经出现回落趋势。我们对2007-2008年与2018年基钦周期顶部拐点区间内，各类资产和经济景气指标的拐点出现顺序进行了梳理，发现在每个顶部过程中周期滤波和股指同比最早发出拐点信号，随后各国景气指标陆续触顶，股指触顶时间相对较晚。在股指中，我国部分股指触顶时间较早，发达国家股指相对较晚，而美国股指通常最后触顶。此次也是同样，各国股指、同比增速、周期滤波和景气指标多已出现触顶迹象，按照历史规律，当前阶段美股风险在逐渐增加。

近期美股VIX指数波动率异常降低，夏普比过高，或指示美股风险增加

近期美股VIX指数稳定在低位、夏普比高于其他股指，展现出较高的性价比，但也隐含着更大的风险。首先VIX指数点位及其波动率序列具有均值回归的特性。2000年以来历次标普500指数下跌前，VIX指数通常会有一段时间维持在较低水平，且指数波动性异常降低，这种过度乐观的市场共识和较高的风险偏好中往往暗含着较大的风险，我们以此规律构建的择时策略能够显著跑赢标普500。当前VIX点位及波动率均位于近两年来的低点，若其回归均值，则美股将面临较大风险。此外美股近两年夏普比显著高于其他股指，资源过度集中于优势资产，或难以温和调整迎来行情结束。

行业景气度跟踪：消费者服务、石油石化、钢铁、酒类、轻工景气度较高

根据2021年9月30日的最新建模结果，景气度打分排名前五的行业分别是：“消费者服务、石化、钢铁、酒类、轻工”。从景气度视角来看，我们对于九月份的市场配置有如下建议：周期行业景气度尚处于高位，暂未看到景气度拐头信号。目前周期行业仍处于下行空间，短期可以考虑规避，拥挤风险释放充分后可以关注。银行股业绩释放，关注银行的低估值高股息状态，在市场波动加剧时配置价值上升。消费行业景气度有一定修复，消费者服务和酒类行业景气度较高，纺织服装和轻工制造也处于高位。酒类行业近期景气度有回升，历史统计来看白酒行业高景气时配置价值高于平时，值得关注。

行业拥挤度跟踪：电新和电力股拥挤度较高

上周股市窄幅震荡，沪深两市日成交额下降至1万亿左右水平，周期和电力板块回调、消费和金融板块略有反弹。市场整体拥挤度不高，总计有五个行业近五个交易日出现了拥挤现象。具体到行业层面来说，电力及公用事业、电力设备及新能源行业换手率历史分位数大于90%，成交热度高于平均水平、存在拥挤风险。农林牧渔、消费者服务和传媒行业成分股分化较小，资金过于集中。

资金面择时：资金面指标综合得分-0.33，整体谨慎看空

在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2021年10月9日最新建模结果，融资融券交易金额、高管增持/减持、股票回购实施金额发出看多信号，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券余额变化、高管总增持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33分，整体谨慎看空。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

当前周期模型最新结果显示，基钦周期正处于顶部拐点，部分经济指标增速已经开始呈现降低趋势，部分风险资产价格开始步入周期下行阶段，同时绝大部分风险资产价格增速开始显著放缓。而美国股市前三季度却表现出色，标普500和纳指均整体呈现上涨趋势，夏普比率高于多数主要国家股指，市场情绪一片乐观，但在其亮眼的表现之下，风险也在逐步逼近。本章节中，我们将从中长期视角入手，通过周期滤波结果、宏观数据走势与顶部区域的历史经验来对美股未来走势进行预判。

首先，当前美国股指原始序列顶部位置仍未明确出现，但其同比序列已经见顶回落，说明美股增速已经出现回落趋势。周期模型拟合曲线走势与指数同比序列走势相近，标普500指数与纳斯达克指数当前仍处于周期顶部阶段，即将进入右侧下行区间。

当前已有多个主要国家股指进入下行区间，如我国上证50、沪深300和创业板指、韩国KOSPI等，法国CAC40、德国DAX和澳洲标普500等部分发达国家股指也在8月中旬开启阶段性下行。国债利率和CRB指数增速开始回落，各国经济景气指标也呈现下行趋势。在众多资产和指标回落的情况下，仅美国股指整体呈现上升趋势，仍未确认顶部位置，这种情况看似特殊，但在历史上较为常见。

我们对2007-2008年与2018年周期顶部区间内各个股指、股指同比序列、周期序列和经济景气指标的触顶顺序进行梳理，并与当下情况对比。可以发现在每个顶部过程中，不同国家、不同指标、不同股指的触顶时间是不同的：

1.  红色底色的周期信号与蓝色底色的股指同比最为灵敏，最早发出触顶信号；

2.  随后部分国家消费者信心指数与PMI开始发出触顶信号，我国部分股指也发出触顶信号；

3.  在后续的4-5个月内，各国经济景气指数也陆续开启下行趋势，Sentix投资信心指数触顶时间通常较晚，美国以外的其他发达国家股指开始回落。

4.   美国股指通常最后触顶。

当前各国股指周期滤波与同比序列均已触顶，主要国家PMI、消费者信心指数及Sentix投资信心指数均已呈现下行趋势，我国A股上证50、沪深300和港股恒生指数自2021年2月开始一直处于下行通道，韩国KOSPI、澳大利亚标普200以及英法德三国股指也在三季度呈现阶段性回落的趋势，按照历史规律，即使是当前阶段较为强势的美股，其风险也在逐渐增加。

近期VIX指数波动率异常降低，过度乐观的市场情绪或暗含较大风险

从短期视角来看，VIX指数是预判美股走势的常用工具之一。VIX指数又名CBOE波动率指数，即芝加哥期权交易所波动率指数，用于衡量标准普尔500指数期权的隐含波动性，反映投资者对未来股价波动情况的预期。通常来说，VIX指数在熊市中大幅上行、牛市中稳定下行，标普500指数走势与VIX指数走势具有较为显著的负相关关系，因此部分投资者采用VIX指数构建策略，在VIX下降期间买入，VIX快速上升时卖出。然而上述策略更适用于右侧交易的投资者，通过对于VIX点位和波动率的观测，我们可以捕捉市场情绪过度乐观和过度悲观的时点，从而构建左侧交易策略。

首先，VIX的 ADF检验结果在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的假设，且p值小于10e-5，说明是VIX指数是具有均值回归特性的平稳序列。当VIX指数过高时，通常代表市场过度恐慌，或预示市场接近底部，左侧交易者可将其作为买入时点；而当VIX过低且持续位于低位，通常代表市场过度乐观，或预示市场接近顶部。通过左下图表我们可以发现，标普500指数接近顶部前，VIX指数通常会在阶段性底部位置震荡，且指数波动性逐渐减小。说明在股市顶部到来之前，投资者认为未来一段时间内下跌风险较小，且越来越多的投资者都开始有同样的认知，而这种过度乐观的市场情绪和较高的风险偏好中往往暗含着较大的风险，很可能是下跌前的预警信号。

我们将2019年至今的VIX指数走势与标普500指数走势放大观察，可见当前VIX正稳定在底部位置，且波动性越来越小。为了更加清晰地观测VIX指数的波动性，我们设计了VIX指数60天波动率的倒数这样一个指标，并将该指标与标普500绘制在了同一张图中。若该指标数值阶段性大幅升高，则说明指数近期波动异常低。我们发现自2000年以来，历次该指标异常升高（即VIX波动率异常降低）时，大多预示着未来短时间内市场将出现回调，近期如2018年1月和2018年10月、2020年2月底市场大幅下跌前VIX指数波动率也有异常降低，远期如2000年3月、2000年9月2006-2007年市场上涨过程及顶部确认过程中的几次回调，回调开始前均存在VIX指数波动性异常降低的领先预警信号。

简单统计后我们发现，2000年以来VIX指数波动率共有24次异常降低，对应上图中波动率倒数的24次异常升高。我们对VIX指数波动率倒数从顶点回落至底点区间内的标普500收益率进行计算，发现共有17次收益为负，若以此规律来对标普500构建做空策略，则平均收益为6.12%，胜率70.83%，盈亏比为1.87，说明VIX波动率确实可以起到预警作用。

此外，我们发现VIX指数的波动率同样在1%的显著性水平下通过平稳性检验，具有均值回复特性，因此可用VIX指数点位和波动率水平来共同构建策略：当VIX指数波动率倒数超过0.5时，说明市场过度乐观，在此阶段空仓；当VIX指数波动率倒数降低至0.2以下时，说明市场过度悲观，在此阶段再度开仓。我们同时将VIX指数点位纳入考虑，当VIX指数点位较高时强制平仓，点位较低时强制开仓。最终得到的策略净值曲线与标普500对比如下，年化收益有一定提升，年化波动率和最大回撤则显著下降。

截止9月30日，VIX波动率倒数正处在2019年至今的93.7%分位数，即VIX指数波动率位于近两年来的低点，策略正处于空仓状态。我们认为市场对于美股上行这种稳定的共识背后隐藏的是更大的不稳定性，一旦该稳定性有被打破的迹象，VIX指数点位及波动性水平同步回归，则美股未来短期内下跌概率较大。

美股近两年夏普比过高，涨幅集中于优势资产，难以温和调整迎来行情结束

近一年（2020.4.1-2021.10.8）美股夏普比率高于全球其他主要国家股指，纳斯达克指数的夏普比率为2.55，标普500的夏普比率为2.48，和自身相比也处于历史上较高位置。

而美股的高涨幅和高夏普比率则主要来源于少数几个优势行业以及各行业中的优势资产。从下图表中可以看出，在标普500的11个行业指数中，标普500通信设备、非必需消费和信息技术指数表现最为亮眼，夏普比均超过了2.3，其他指数也获得了正收益，但表现略弱于上述三个行业指数。

由于美股的夏普比率过高，所以此次上行期间，资金大概率集中于上涨逻辑稳定、具备高盈利且盈利稳定特性的优质股票和优势行业，而不是分散投资于快速漂移的短期热点。这种集中度较高的市场环境会持续展现出高收益、低波动的特点，但市场的脆弱性也在持续增加，或难以温和调整迎来此次行情的结束。

根据2021年9月30日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为25个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：“消费者服务、石化、钢铁、酒类、轻工”。

从景气度视角来看，我们对于九月份的市场配置有如下建议：

1.  周期行业景气度尚处于高位，暂未看到景气度拐头信号。目前周期行业仍处于下行空间，短期可以考虑规避，拥挤风险释放充分后可以关注。

2.  银行股业绩释放，关注银行的低估值高股息状态，在市场波动加剧时配置价值上升。

3.  消费行业景气度有一定修复，消费者服务和酒类行业景气度较高，纺织服装和轻工制造也处于高位。酒类行业近期景气度有回升，历史统计来看白酒行业高景气时配置价值高于平时，值得关注。

上周股市窄幅震荡，沪深两市日成交额下降至1万亿左右水平，周期和电力板块回调、消费和金融板块略有反弹。市场整体拥挤度不高，总计有五个行业近五个交易日出现了拥挤现象。具体到行业层面来说，电力及公用事业、电力设备及新能源行业换手率历史分位数大于90%，成交热度高于平均水平、存在拥挤风险。农林牧渔、消费者服务和传媒行业成分股分化较小，资金过于集中。

北向资金近五个交易日净流入55.14亿元，近三个月（60个交易日）累计净流入822.80亿元，北向资金近一月流入速度有所放缓。

从行业层面来看，上周（9.27-10.8）加仓最多的行业是食品饮料（36.09亿元）、非银行金融（26.09亿元）、电力及公用事业（14.37亿元），减仓最多的行业是电子（-23.83亿元）、钢铁（-19.91亿元）、电力设备及新能源（-16.02亿元）。深入到子行业视角来看，饮料、保险Ⅱ、发电及电网加仓最多，煤炭开采洗选、普钢、半导体减仓最多。

在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2021年10月9日最新建模结果，融资融券交易金额、高管增持/减持、股票回购实施金额发出看多信号，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券余额变化、高管总增持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33。

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