【招商食品 | 深度】天味食品：竞争环境趋缓，清理包袱再出发

本篇是「招商优质消费制造」系列报告的第8篇

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优质消费制造

行业变化：激烈竞争有望趋缓，渠道渗透拓展空间。复调行业生产壁垒不高，行业快速增长期大批玩家进入，但参与者竞争实力有限，玩家来得快去得也快。行业格局在经历短时间内加剧恶化后，当前随着不专业玩家退出以及第二梯队企业全国扩张放缓，竞争呈现趋缓态势，随着行业预期回落及龙头优势进一步强化，未来格局有望稳定。行业驱动力来看，产品升级与渠道渗透仍是推动行业不断发展的重要驱动力。

天味食品：21承压发展，保持高投入，清理历史包袱。公司21年集中清理库存，导致Q2、Q3业绩承压，同时公司正处于投入期，费用上高举高打。去库存及高费用投入导致业绩阶段承压，但我们认为公司今年一次性清理历史包袱，轻装上阵，为未来的发展奠定了基础。

调整改善：边际有所改善，乐观的种子在发芽。随着旺季到来，当前行业动销有所好转，未来预计保持双位数增长，仍具有成长性。公司品牌投入相对较大，具备一定经营杠杆。公司今年对渠道管理更加重视，进行了强化管控，细化费用等动作，加大中式定制餐调业务的发展。我们认为公司对此前管理问题的纠正或存在一定调整过渡期，但也带来经营的边际改善，对公司发展可以更加乐观。

跨界者纷纷进入，但专业性不足。18-20年，行业迎来快速发展，颐海、天味为代表的企业实现高速增长。去年疫情后，复调C端需求进一步爆发，而由于复调工艺壁垒相对较低，许多跨界者快速进入行业。跨界进入者主要有两类，1）餐饮企业进入C端：以大型火锅连锁店为代表，如大龙燚、秦妈火锅等，原本只是供给自身餐饮店火锅需求，由于复调C端需求爆发，企业快速把产能转移一部分至C端，进入市场，但问题在于思维方式与投入方式不同，渠道力较差；2）综合调味品企业进入复调：典型的企业如海天、中炬，但问题在于消费者认知度不易打开，需要投入大量精力进行品牌教育。传统复调品牌商具有先发优势，但规模不算大，更偏向区域型企业，自身经营实力也有提升空间。行业供给短时间内加剧，但行业玩家来得快去得也快。

生产难度不大，但对供应链能力要求高。复调生产所需采购的原材料种类繁多，构成分散，相比基础调味品如海天，每种原材料占比都不算高，优点是减少了单一原料价格大幅上涨对于企业利润的侵蚀，但同时也更加考验企业对于上游多种原料采购的筛选、存储、及价格预判能力，对供应链管理提出了较高的要求。

2、格局变化：竞争过山车，当前边际趋缓

20年：疫情放大的行业增速，竞品纷沓而来。20H2到21H1，随着各界玩家纷纷进入，同时今年以来调味品，乃至消费品整体景气度受影响，行业竞争格局有所恶化，表现的形式主要在于：1）供给增速大于需求：C端整体需求随着社会活动的恢复而回归平稳增速，但行业供给快速增加，企业纷纷加大营销与宣传，争夺市场份额，出现阶段性供大于需；2）渠道费用增加：行业机会下，跨界进入者对渠道加大建设，同时原本区域性复调企业如草原红太阳、桥头，明扬等纷纷开启全国化扩张，导致渠道费用增加明显，进一步压缩行业内企业盈利能力。

竞争过山车使得行业更加理性，玩家更加有序。当前市场对于行业整体预期回归理性，而非此前的线性外推式预判。当前跨界者投入后收效并不明显（如餐饮企业进入渠道的投入，以及海天对底料的广告投入），投入势头预计有所收缩，第二梯队扩张脚步放缓，或将更专注于核心区域巩固与自身实力打磨，而头部企业则继续品牌营销与渠道建设，扩大优势。长期看，进入者会更加理性，竞争也将更加有序。值得注意的是，若强势龙头企业，如海天持续对品牌力进行投入与教育，未来中长期有可能进一步加入与龙头企业的竞争 。

3、行业驱动：供给决定需求，渠道仍在渗透

消费习惯看：底料受益火锅流行相对成熟，中式复调仍需教育。复调使用起来简单、便捷，同时对口味有一定保障，迎合当前懒人经济诉求，口味上则受餐饮影响较大。受益于火锅的风靡，火锅底料在C端消费习惯成熟度更高，线上订单占比最高且仍在提升。当前火锅餐饮仍是国内最受欢迎以及最流行的餐饮方式，预计火锅底料家庭端消费仍将持续。而中式复调当前仍在持续培育中，由于口味分散，比较难形成大单品，同时也受到菜品所需原材料价格影响。消费习惯的打开需要供给端产品的丰富，以及厂家的持续宣传与教育。

渠道渗透看：渠道下沉存空间，需注重口味与性价比。由于底料有一定的可选属性，需要终端推力配合，营销推广是必要的扩容方式。目前来看，由于复合调味品网点渗透依然不够，因此需求、人均消费量空间没有被充分兑现。相比基础调味品，复调行业起步晚，发展阶段仍相对在早期，在C端整体布局仍以一二线城市为主，下线城市存在较多空白市场。近年来头部企业如颐海、天味不断加快扩张，颐海目前渠道下沉到80%县级，但很多县级市场只是触达，仍有空白市场待开发，渠道渗透可持续提供空间。相比一二线城市，下线城市居民流动性更低，口味更加集中，同时价格敏感度更高，行业公司未来进一步做渠道下沉过程中，应更加注重区域口味特色与性价比。

20年拆分经销商+推新品，导致年初库存有所提升。公司20年拆分经销商后带来经销商数量快速增长，但拓展速度过快导致经销商能力不同，稳定拿货占新招经销商仅半数左右。20年H2公司对新品铺货力度较大，推出后会跟进一定费用投入，帮助经销商做新品推广。由于经销商能力不同，往往造成一定费用浪费以及库存升高现象。

21Q1预期过高备货积极，Q2-Q3清理库存制约增长。公司21Q1备货积极导致库存高企，6月为完成半年度任务又再次投入费用和返点加大发货，整体平均库存持续在2个月之上。进入Q3，随着旺季逐步到来，公司对库存进行一次性清理，导致增长同比大幅下滑。

2、高举高打，业绩承压

2、品牌持续投入，需求恢复后有望获得更大弹性

当期处于品牌投入期，具备经营杠杆。公司于2020年开始大幅增加广告投入，通过冠名综艺，聘请代言人等形式，积极扩大品牌影响力，增强消费者认知，但当前处于前期投入阶段，未来投入预计逐步收缩，而效果则有望随着需求恢复而逐步体现，进一步拉动增长。广告投放具有一定经营杠杆，效果好则会对后期业绩产生较大的弹性贡献。以涪陵榨菜上一轮广告投放为例，榨菜集中投放广告出现在12-15年，而13年正值公司产品更新换代，更换国粹版包装。公司通过央视广告投放培育消费者认知，16年停止广告投放转而投入地面推广，随着需求景气度恢复与提价推力，公司16-17年实现业绩高增。

3、强化渠道管理，细化费用投放

系统化管理库存，加大窜货管控力度。前面提到公司对于渠道库存与窜货管理较为粗放，导致部分市场体系较为混乱，业绩稳定性不足。今年，公司对渠道管控重视度提升，推出了有针对性的措施管理库存和窜货，具体表现为：1）设置保鲜制度管控库存，下半年开始利用系统化管理，业务员月底上报库存量，加强终端库存管理，避免大规模压货现象再次发生。2）增加条形码管理，并对窜货加大处罚力度。在强化管控的同时，公司与经销商的关系也需持续维护，追求更平稳的发展。

费用投放管理更加精细化，效果呈现仍需时间。公司7月份开始针对全国经销商费用投放情况进行交叉核检，安排销售人员检查经销商费用落实情况、单品铺市情况、促销方案执行情况等，确保费用精准投放到终端，且之后每月都要执行。对促销费用上也有所收缩，减弱搭赠力度，细化费用控制。我们认为管理上的强化到效果呈现需要一段时间的过渡，其中包括销售人员与经销商对管理升级的适应，以及有效的利润率与周转率对渠道信心的支撑。中间过渡期难免产生一定管理波动，期待公司坚持渠道管理与费用精细化投放，有效维护与提升经销商积极性以及终端产品日期新鲜度，改善经营效率。

组织框架调整，强调扁平化管理。21年10月，公司进一步拆分战略市场中心职能并下放到各事业部，战略部署与传递更加直接，目的是提升管理及组织效率，实现更加扁平化管理。同时将电商事业部调整为新零售事业部，一方面积极拥抱社区团购等新零售渠道，另一方面也对线上价格加强管控。

4、重视定制餐调，洞察市场方向

重视定制餐调业务，加大团队激励。公司21年定制餐调业务快速增长，来自于老客户如张亮麻辣烫、李想大虾等存量增长，以及新客户的开发。公司经营策略在于重视头部客户，由董事长亲自接见甚至拜访，同时定制餐调有专门的产线运作，研发部门也会专门分出一部分人员配B端产品开发。公司还计划将定制餐调团队纳入到激励计划中，增强员工能动性，未来定制餐调规划做到整体业务的20%。此外，研发也可通过定制餐调业务寻找市场风口，是公司新品开拓的重要驱动力。

1、对比颐海：品牌力仍有差距，渠道管控存提升空间

公司品牌力仍有差距，产品单位成本相近但均价更低。通过与颐海国际第三方业务对比可以看出，两家公司产品单位成本相近，但单位售价天味要显著低于颐海。底料业务与天味好人家+大红袍双品牌不同定位相关，而中式复调业务，天味主要以好人家品牌为主，产品单位售价同样更低，可见品牌力相比颐海尚有差距。

建议重视动销，以及对消费者线下培育的投入。考虑到复调品类更偏可选消费品属性，从生意模式角度看，消费者购买行为受线下的推广与营销活动影响更大，终端费用投入更有利于拉动销量增长，提高复购率。现阶段下，天味在逐步强化品牌力的同时，我们建议公司更加重视终端动销，保持渠道库存健康，并注重线下消费者教育的投入。通过线下推广活动培育购买习惯，使得终端费用更加高效的带来业绩增长。

扩张过程中，建议经销商“量”与“质”并重。公司20年拆分“好人家”与“大红袍”经销商，并重新招商，使得经销商数量快速扩张。目前来看，新招1000余家经销商中，稳定拿货超过3次的经销商仅占50%左右，新经销商数量几乎翻倍，但收入占比仅20%左右，效率仍有提升空间，对公司新品推广以及市场进一步开发有所影响。建议公司提升对新开经销商的要求，集中精力与资源进行市场拓展。

员工薪酬提升明显，期待长效可行激励计划配套落地。公司20年调整薪酬，基本的销售人员（客户经理级别）薪酬水平达到6000以上，省区经理年涨幅在2000左右，薪酬提升显著。但股权激励方案却因为激励效果及完成难度问题，日前均已终止。公司当前处于全国化扩张阶段，对核心管理层及员工主观能动性要求更高，期待有更加贴合实际情况，具有长效激励效果的方案落地，匹配公司发展速度，提高员工积极性。

期待更稳定持续规划，提高业绩稳定性。公司上市后渠道政策变化较多，会造成一定阶段性压货，或者阶段性促销现象，导致业绩季度间波动大，而估值也受业绩影响起伏较大。期待公司更专注于长期稳定战略规划，减少季度甚至月度间调整，提高业绩稳定性。

1、空间展望：份额持续提升，费用控制盈利恢复

收入端：行业改善需求向好，份额进一步提升。21H1行业整体承压，新进入者及第二梯队企业受制于专业性，扩张脚步有所放慢，看行业竞争趋缓，格局边际改善。H2跟踪来看，旺季动销持续恢复，行业需求仍向好。当前行业C端底料+川调市场规模218亿左右，天味20年底料+川调21.7亿，占比10%。公司作为头部企业，在行业调整期仍坚持投入与渗透，向全国化扩张。公司业务由火锅底料+中式复调双轮驱动，双品牌定位清晰，当前积极做品牌培育与渠道管理改革，未来随着公司品牌势能打开与渠道下沉，有望持续收获份额。在竞争更加有序的环境下，我们预计公司22-23年收入端有望保持20%以上复合增长。

利润端：费用高效投放，盈利能力恢复稳定。公司对原材料控制力强，有8大原料生产基地，并通过与政府与农户合作保证原料供应量与价格，同时参股上游牛油供应商做深度绑定，减少成本端波动。毛利率看未来成本影响有限，结构上定制餐调业务占比提升或带来一定影响。过去5年价增cagr为5%，未来价升仍有空间，对冲结构影响，预计毛利率稳定。费用逐步控制，规模效应有望体现，费用率整体回归正常，净利率稳中有升。由于21年利润低点，未来两年利润增速有望实现50%以上复合增长。

2、投资建议：竞争趋缓迎发展，触底改善再出发

行业仍具增长，盈利改善可期。天味在行业爆发期迎来快速发展，但21年业绩承压，主要在于公司集中清理库存以及费用高投入。需求端看，行业仍具有成长性，随着不专业玩家扩张步伐减慢，行业竞争格局趋缓，天味也在行业调整期清理历史包袱，打磨自身经营能力，在渠道管控和业务发展中寻求调整，有望实现边际改善。前期高投入下业绩虽阶段性承压，但也提供了一定经营杠杆，为未来业绩弹性奠定基础。我们认为公司正经历触底改善阶段，期待公司深化改革，进一步缩小与龙头企业的差距，整装出发，实现更健康快速的发展。我们给予21-23年EPS分别为0.22、0.46、0.61    ，对应22、23年估值58X、44X，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。

风险提示：

1.经营改善不及预期

2.行业竞争加剧 

3.消费力下降，新品及新业务拓展不及预期

1、《火锅底料产业深度报告—底料风暴》2021/5/4