固生堂冲刺“中医医疗服务第一股”：博裕资本与睿远基金为基石，中医药利好政策频出

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本次固生堂(02273)香港IPO发行2787.8万股，香港公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权。每股发售价为25.80港元-29.00港元，预期12月10日上市。

基石投资者包括睿远基金、博裕资本、锐智资本、瑞银UBS AM Singapore四家，共认购总额为4200万美元或约3.56亿港元的有关数目的发售股份，约占发售股份的约42%。该四家均为市场熟识并精于挑选优质股投资的知名投资机构。

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尽管近三年固生堂营收规模不断增长，但固生堂尚未实现盈利。提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大板块构成了固生堂的收入来源。为吸引医生加入，固生堂极大让利医生并打造了“医生合伙人”的商业模式，医生随时可保底退出。在业内人士看来，固生堂依赖名医的商业模式是否具有持续性仍有待市场检验。

固生堂作为一家中医医疗健康服务提供商，通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品，以满足客户多样化的医疗健康管理需求。在递交上市申请前，固生堂已经获得了多轮融资，投资方包括恩颐投资、长岭资本、平安创新投资基金、中国人寿和金浦健康基金等。

通过上市，固生堂计划用募集资金拓展线上线下业务，加强研发能力，包括院内制剂以及中医解决方案包的研发，加强供应链能力，包括根据业务扩张升级现有煎药中心及建立新煎药中心，并根据业务需要在中长期内建立自有GMP厂等。

近年来，受政策利好影响，全国各地掀起了备案开中医诊所的热潮。2017年12月，《中医诊所备案管理暂行办法》开始施行，中医诊所由原来的审批制改为备案制，简化了办事流程。

包括固生堂在内的多家中医馆曾获得融资，如2018年2月，中医连锁集团君和堂宣布完成亿元人民币的C轮融资，由中卫基金领投，弘晖资本跟投，浩悦资本担任本轮融资独家财务顾问。此外，较为知名的连锁中医馆还有康美药业旗下的康美中医馆、红日药业旗下的上医仁家中医馆等。

在国家政策的积极引导等影响下，我国中医大健康产业显著扩大。弗若斯特沙利文分析称，我国中医大健康产业的市场规模预期于2030年将达到约3万亿元。

北京中医药大学国家中医药发展与战略研究院副研究员邓勇表示，以并购的方式，固生堂近年来实现了规模化的运营。植根于老百姓是固生堂的优势之一，本次若成功登陆港交所，固生堂也将成为“中医医疗服务第一股”。

有望率先登陆资本市场，且营收规模逐年增长的固生堂仍处亏损状态。招股书显示，提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品构成了固生堂的收入来源。其中提供医疗健康解决方案为主要收入来源，占整体收入比例高达90%以上。

“西医认门，中医认人”，固生堂在招股书中直言。为吸引医生加入，固生堂打造了“医生合伙人”的商业模式，即医生可以以单店入股的形式，与固生堂一起开办中医馆。固生堂占股70%，医生占股30%，由固生堂负责运营管理，医生负责出诊。医生随时可保底退出。根据固生堂此前的透露，医生在固生堂的诊金提成，全国平均为八成。名医每次600元的诊金则是100%返还医生。

人力成本是固生堂持续投入的板块之一。公开资料显示，固生堂共经营41家医疗机构，覆盖中国11个城市，包括华南、华北以及华东地区。仅有10家为自建，其他31家均是通过收购取得。

财务数据显示，截至2018年、2019年及2020年，固生堂的营业收入分别为7.26亿元、8.96亿元及9.25亿元，复合年增长率接近13%。2021年上半年，固生堂实现5.98亿元，同比增长78.1%。不过，2018-2020年，固生堂分别亏损2.11亿元、1.62亿元以及1.77亿元。2021年上半年，固生堂亏损3亿元。

固生堂项目合伙人制的模式留给自己的利润不大。随着规模增长，固生堂的投入和运营管理成本也在加大，这导致了利润较低。

值得注意的是，固生堂的业务规模为其提供了一个良性循环。具体而言，受益于其在中药服务领域悠久的经营历史、各医院一致的服务质量，固生堂已经建立了一支高素质的中医团队和一个高度忠诚且不断增长的患者群体。

而从公司的客户那里产生的稳定的业务流和数据以及患者就诊量，则为其提供了更大的品牌知名度和定价灵活性。这反过来又使公司能够进一步提高核心竞争力，如招聘和培养中医人才，收购相关医疗机构等，从而进一步增强服务患者的能力，因而进入下一个循环。

总而言之，固生堂连锁经营模式极具扩张性和可复制性，而其业务的良性循环模式，进一步使得公司未来增速可观且具有确定性。

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