2022年通信行业研究 (7)

银行青年

2022年通信行业研究报告

来源：国金证券作者：罗露，邵艺开，金晶

一、通信行业的投资机遇在新一代 ICT 产业链

地缘政治等宏观因素对 5G 和通信板块行情的边际影响减弱，中观产业趋势和微观公司经营成为决定后市表现的主导力量。自 2018 年中兴禁运事件以来，地缘政治对通信板块影响在 19 年华为事件中达到顶峰后边际影响已逐步减弱。包括近期美国商务部宣布拟将亨通光电、中天科技等通信类上市公司相关实体加入出口管制“实体清单”对市场已无持续性影响，通信板块行情表现将更多的体现为自下而上的公司和细分行业的基本面。

分化是 2021 年通信板块行情的主题词，我们认为这种分化是结构性的，2022 年仍将持续。随着 ICT 和传统行业不断的融合，信息通信技术已成为各行各业的基础设施。站在更长的一个时间维度，行业的投资机遇将从设备商产业链向新一代 ICT 产业逐渐转移。

在新的智能终端和杀手级应用服务出现之前，设备商供应链更多是结构性行情，全球化市场规模扩张和国产化替代是主线。更多的成长性投资机会，会来自于通信和垂直行业相融合的场景，包括 AIoT、云计算、数字能源、智能汽车等新的行业赛道。

二、5G 投资转向漫长需求驱动期，更多关注结构性机会

2021 年是 5G 三年规模建网期的第二年，产业发展核心从投资驱动转向需求驱动。总体上看，5G 产业发展当前略低于预期，我们认为原因有二：一是，与 2/3/4G 相比，5G 是从“19”到“91”模式的转变，主要的应用场景在 B 端，而 B 端的应用成熟天然要比 C 端慢；二是，从端-管-云的产业架构看，C 端的杀手级终端和应用尚未出现，仍在培育和孵化之中。

我们认为，第一波运营商投资驱动的主流行情已经结束，第二波消费者消费驱动的应用和服务行情仍在孕育。对于大多数设备商供应链公司来说，在出现杀手级的应用和服务之前，更多是结构性行情，可以从全球化市场扩张和国产化替代两个维度重点把握。

5G 时代运营商资本开支周期已明显减弱。反应到投资强度（Capex/Revenue）指标上，在 5G 时代曲线开始走平，不再像 3/4G 时代存在明显的波峰波谷。2021 年中国 5G 全年建站总数将超过 60 万，预计占到全球 70%以上份额。根据十四五规划，每年 5G 建设的总量会保持在 60 万左右。总体来看，对于未来运营商的资本开支规划，我们认为保持平稳温和增长是相对合理预期。当然，作为新基建的核心基础设施，2022 年 5G 投资也存在着“适度超前”下超预期的可能。

2.1 运营商板块基本面呈现趋势性好转

政策和环境变化：作为政府监管下的垄断行业，运营商具备定价权和议价权。 5G 时代管制政策放松，从 2011 年开始的强监管周期已接近尾声；寡头竞争压力减弱，5G 时代进入存量经营时代，类似 4G 时期的“不限流量套餐”价格战失去了商业基础；随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位以及运营商新一批混改的深入，政策上限空间有望打开。

行业变化：5G 时代行业周期减弱，资本开支将长期保持平稳，投资强度（Capex/Revenue）峰值从 3G 41%、4G 34% 下降到 5G 2021 年不到 22%，折旧压力逐步下行。未来，我们预计三大运营商资本开支强度将小幅回落维持在 20%左右水平。

C 端收入 ARPU 下行趋势扭转，B 端成为新增长点。三大运营商业务发展加快从通信服务向信息服务转型，以中移动为例，未来五年，中移动收入结构 C 端：非 C 端 7:3（2020）走向 5:5（2025）。预计至 2025 年，中移动仅公有云/IDC 收入可达千亿水平。即使短期内没有出现杀手级 5G 2C 业务，ARPU 值下滑趋势已得到逆转。

2.2 主设备商市场份额提升、盈利能力改善

全球运营商资本开支 2022 年仍将是温和增长，关注设备商结构性市场机会。根据 Dell'Oro Group 的预测，全球整体电信设备市场在 2022 年将增长 2%。我们认为，在行业温和增长的大背景下，更多应关注结构性成长机会。主设备商市场来看，无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华为运营商业务不会出现大的断供风险，禁运长期存在假设下，市场份额将从 40% 逐渐回落至 30%左右水平。华为在海外丢失的市场份额将主要由爱立信和诺基亚填补，预计爱立信未来三年市场份额将稳定在 27%左右。由于在中国市场表现不佳，诺基亚的市场份额预计将回落至 15%左右。

预计中兴将是未来三年市场份额增长最为确定的主设备商。目前中国 5G 基站建设总量在全球 5G 市场份额已占到约 70%，中兴在中国市场份额将稳中有升， 21 年无线市场份额有望提升 3-5PP。我们同时看好公司在 21 年后海外 5G 市场逐渐放量后的份额扩张，预计未来三年（21-23）公司在全球市场份额每年将会有 3-4PP 的上升。同时从产业规律看，随着 5G 建设度过导入期，公司盈利水平将逐步向上。

2.3 光通信市场探底回升，建议关注数通光模块龙头

电信和数通光通信市场 Q3 已出现趋势性好转，2022 年光通信市场将维持在较高景气度水平。2021 年中国 5G 建设呈现前低后高态势，下半年 5G 建站总量占到全年三分之二以上，电信市场光模块市场下半年环比明显放量。

展望 2022，电信市场光模块增长将相对温和，主要增量仍将来自数据中心市场尤其是海外市场。受益于元宇宙建设推动及供应链缓解，根据 Dell'Oro 预测， 2022 年全球数据中心的资本支出预计将增长 17%；Top 4 云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta 和微软）的数据中心资本支出预计将在 2022 年超过 200 亿美元。

2.4 应用端关注 VR/AR 产业链进展

VR 快速发展，AR 仍需时间。我们认为 AR/VR 类业务将成为 5G 时代的杀手级业务，成为继手机、平板电脑之后的下一代通用计算平台，带动整个 5G 产业链的发展。高通 CEO 2021 年 11 月表示 Oculus Quest 2 出货量预计已达到 1000 万，这将是对产业有重大意义的节点性事件。千万规模意味着内容和生态系统将会实现跨越式发展，未来五年，我们乐观预测 VR 将保持快速增长。

长期来看，VR 设备的天花板应对标平板，AR 设备的天花板对标智能手机。由于 AR 发展所遇到的显示、功耗、算法、云端通讯等问题的解决仍需时间，我们预计 AR 设备的成熟仍需 3-5 年的时间。

三、云计算：景气度边际改善，关注新应用和结构性投资机会

3.1 云计算行业总体景气度边际改善显著

2021 年 Q3 以来云计算产业链跟踪数据显示景气度边际改善显著，其中海外云计算巨头资本开支增速较国内更为乐观。信骅今年 1-10 月连续取得月度收入同比正增长，10 月营收增速同比增长高达 88.61%。3Q21 海外云厂商 FAMGA 资本开支同比增长 36.81%，Meta（原 Facebook）表示将持续加码资本投入，22 年资本开支将达 290-340 亿美元，同比增长超 50%。国内云厂商资本开支增速总体维持正增长（Q3 单季度 YOY 9.69%），在国内政策监管趋严背景下，云厂商投资依旧保持韧性。根据 IDC 数据，Q2 全球服务器市场收入达到 236 亿美元，出货量接近 320 万台，同比维持稳定。数字化转型总体趋势不变，5G、AI、大数据、边缘计算等新技术、新应用场景层出不穷。21Q3 在去年高基数情况下产业链上下游数据仍稳中有升，我们预计今年 Q4 及明年上半年仍将维持下游需求高景气。

3.2 IaaS：国内头部云巨头增速放缓，第二梯队厂商产品矩阵持续完善

滴滴退市、头部互联网公司被反垄断处罚，公有云市场马太效应或将趋缓。因滴滴严重违法违规使用个人信息，敲响信息安全警钟。近年来，政府对信息安全的重视度不断提高，已上升至国家战略。7 月 10 日对《网络安全审核办法》进行修订，触发条件场景增加，认定范围更广。出于对信息安全和政策导向的考虑，云计算下游客户可能采取更审慎的采购决策，国内云厂商相比国际云巨头具有天然的立场优势。而政府对于反垄断力度的持续加大，国内头部云厂商的增速或将放缓。

行业云市场空间广阔，金山云等第二梯队云计算厂商持续完善产品矩阵，大力发展行业云。金山云 Q3 行业云实现营收 7.27 亿元，Y/Y 77.67%，远超公有云（Y/Y 28.7%）。公有云核心客群稳中有升，客户矩阵不断完善，收入来源多元化，新增客户拼多多。行业云重点布局金融、医疗、公共服务三大高价值垂直行业：金融领域已覆盖 60%的中国 Top 10 银行，Q3 为多家金融机构提供大数据中台建设；在医疗领域助力建设国内首个实现省域影像数据共享的云平台（江苏省影像云）；在公共服务领域累计助力上百个地区的新基建，并再次成功入围北京市级政务云，体现公司在政务云板块已获客户广泛认可。中立云服务商享受数字经济发展红利，边缘云有望成为新增长驱动力，马太效应趋缓格局下，公司市场份额有望进一步提升。

3.3 IDC：行业出清加剧，新能源政策背景下建议超配上游设备商

能耗双控推动 IDC 供给端改革，龙头厂商有望把握市场出清机会。国内一线地区电力紧缺，国家推行能耗双控政策，提前布局新能源及提升能控运维能力是企业增收的关键。国家已出台一系列针对 IDC 绿色化转型的政策，对数据中心能耗指标要求趋严。11 月工信部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》，明确指示至 2025 年国内大型数据中心 PUE 需降至 1.3 以下。“双碳”战略将加速行业格局优化，龙头厂商有望把握市场出清机会，行业集中度预计将会提升。

元宇宙等新应用将驱动对更高算力（从底层芯片到 AI 服务器、数据中心）的需求。Meta、微软、英伟达等科技巨头纷纷布局元宇宙，英伟达于 11 月 GTC 大会推出面向企业的实时仿真和协作平台 Omniverse，本质是技术强化后的数字孪生：用户可在虚拟世界中进行协同工作，进行汽车、制造、建筑的设计制造等，使跨国团队在真实生产新产品前完成设计、模拟、优化等一系列复杂的过程，以提升效率。当前已有宝马集团、沃尔玛、爱立信等客户实例，让元宇宙概念有了真正意义上一定程度的落地。

技术迭代与产业化进程将持续拉动相关领域软硬件投资。要实现元宇宙描绘的场景，需对大量物理世界的场景进行数字模拟，如同 3D 世界的互联网，对芯片性能、数据吞吐量、数据中心提出更高要求，将持续拉动相关软硬件投资。根据 IDC 数据，中国元宇宙相关 IT 支出将在 2025 年达到近2000 亿美元，2021~2025 年复合增长率将达到 20.2%。其中，AI 支出将达 163 亿美元，占比 8%；大数据支出将达 255 亿美元，占比 13%；云计算支出将达 814 亿美元，占比最大，约占总支出的 42%。元宇宙建设将推动 400G/800G 等高端光模块的迭代，加快高端产品放量。未来高端光模块市场空间值得期待。龙头厂商（如中际旭创、新易盛）境外收入占比均过 50%，有望在海外元宇宙的浪潮中优先受益。

3.4 服务器：中国服务器市场增速超过全球，供应链等因素改变行业竞争格局

服务器市场回暖，公共算力基础设施投入及政策推动中国市场高增。 2021Q3 全球服务器市场整体快速回升，其中中国服务器市场销售额同比增长 15.1%，超过全球平均增速（8.8%），主要得益于宏观政策推动和新技术带来的算力需求增长。数字经济被列入十四五规划纲要，明确提出将布局全国算力网络国家枢纽节点，启动实施“东数西算”工程，统筹推进算力枢纽基础设施建设。云、边缘计算、软件定义基础架构以及面向人工智能的异构计算等新兴技术继续拉动市场增长。2021 年上半年加速服务器市场规模达到 23.8 亿美元，同比增长 85.1%。其中 GPU 服务器依然占主导地位，占据 91.9%的市场份额，IDC 预测到 2025 年中国加速服务器市场规模将达到 108.6 亿美元。

供应链、国产化替代等因素改变中国服务器市场竞争格局。2021 年 Q3 浪潮服务器市场份额提升显著：按收入口径，Q3 全球市场份额 9.9%，同比提升 0.6 Pct；按出货量口径，Q3 份额 10.0%，同比提升 0.4 Pct。新华三服务器收入在全球市场份额 4.6%，同比提升 0.7 Pct。Dell、HPE 等海外厂商份额有所下降，华为服务器 Q3 营收 29 亿元，同比骤降 62.3%，市场份额减少 3.5 Pct 至 1.8%，排名降至第九位。我们认为华为受上游元器件供应链影响让出市场份额，中美贸易摩擦加剧、国产化替代加速，浪潮、新华三等国内厂商市场份额有望持续提升。

3.5 SaaS：国产化替代与云转型加速，热门赛道持续升温

国产化替代与云转型加速仍为通用型 ERP 厂商的核心投资机会。以金蝶、用友为代表的通用型 ERP 厂商把握企业云转型机遇，订单获取捷报频传，传统企业对云原生产品接受度提高，云业务已构成用友与金蝶的营收主要来源，占比超 50%，并与头部企业合作树立标杆项目，有望打破高端 ERP 产品垄断局面。用友网络已与多家央企及头部企业签约合作，如国家开发投资集团、航天科技集团、中国邮政等。金蝶多个标杆项目成功落地，如华为 HR 一期项目及云南中烟 ERP 平台等。未来随着国产替代需求加速释放和标杆项目的示范作用，且加强与渠道、咨询、交付等生态伙伴合作，云业务收入占比将持续提升，业绩逐步释放。

政策驱动工业软件、网络安全、金融科技、税务信息化、能源信息化、自动驾驶等细分赛道持续高景气。工信部印发《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》、《“十四五”大数据产业发展规划》、《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》等重磅政策，明确到 2025 年信息化和工业化在更广范围、更深程度、更高水平上实现融合发展，制造业数字化转型步伐明显加快。“双碳”政策背景下能源和电力信息化热度持续提升。

四、数据中心能源：比特管理瓦特，高算效、低能耗下孕育新机遇

4.1 比特管理瓦特，高算效、低 PUE 成为 IDC 行业大势

在全球数据激增和“碳达峰、碳中和”的背景下，数据中心领域迎来技术和商业更迭期。当前，ICT 技术不断融入数据中心基础设施和集成系统设计，实现高算效、低 PUE 成为 IDC 行业核心趋势。瓦特技术、热技术、储能技术、云与 AI 技术等创新融合，加速数据中心能源数字化，实现比特管理瓦特。

数据中心的本质是将电力转换成算力，高效的将电力转化为算力要求 IT 设备提高算效；另一方面，高功率密度叠加低 PUE 标准，也将进一步提升对数据中心散热、制冷系统的要求。我们测算，数据中心基础设施建设市场规模到 2025 年达到 3105 亿美元，到 2030 年达到 4036 亿美元市场规模。其中服务器、存储、制冷系统、配电系统十年的 CAGR 分别是 6%、6%、20%、12%。

数据中心基础设施前期建设支出主要有物理基础设施和 IT 设备采购两部分。其中物理设施主要由配电系统、制冷系统和其他（安装、人工费用等），根据施耐德投资成本计算器测算，以建设 2000kw、单机柜功率密度 8kw、以风冷散热为主的（N+1）冗余数据中心为例，每千瓦建设成本约为 4600 美元，配电、制冷和建筑占比分别为 47%、20%和 33%；我们认为，硬件设备的市场需求主要来自于新建数据中心和存量数据中心替换，共带来 14544MW 新增 IT 负载需求，对应物理基础设施市场空间 669 亿美元。

未来，机架功率密度升高叠加硬件设备支出比重上升，制冷系统和配电系统市场空间分别从 2020 年的 134、314 亿美元，上升至 2030 年的 787、688 亿美元，CAGR 分别为 20%和 12%。

4.2 温控领域进入技术革新期，跑马圈地进行时

温控系统是仅次于 IT 设备的能耗来源，控制温控能耗是降低数据中心 PUE 的突破口。2020 年 12 月，《关于加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系的指导意见》提出，大型、超大型数据中心运行电能利用效率降到 1.3 以下。数据中心能耗主要由 IT 设备、温控空调、电源配电和照明构成，当 PUE 从 1.92 降低至 1.3 时，空调系统能耗占比从 38%降低至 17.5%，减少空调系统能耗将成为降低整体 PUE 的关键。

高密度大型数据中心建设加速，散热市场迎来重构，液冷、蒸发冷却技术有望替代传统风冷市场。随着数据中心的单体规模越来越大，大型、超大型数据中心不断涌现，高功率密度机架服务器、刀片服务器等高热密度设备的应用，造成机房单机柜功耗提高。单位面积热量急剧上升倒逼数据中心散热技术革新，市场结构由风冷向液冷转变。

高效热交换提高散热效率，液冷数据中心市场份额逐步提升。目前国内数据中心机房空调市场规模 60 亿元，风冷散热市场份额由 67.1%下降至 59.4%。液冷技术通过液体作为热量传输媒介，可导向热源，带走热量，在高功率密度数据中心优势明显。从市场需求和销售额来看，风冷型制冷仍是目前机房空调中的主流机型，但冷冻水型制冷呈现较快增长趋势。2016-2019 年，冷冻水型机房空调市场占有率从 24.5%上升至 33.4%。

国内机房空调市场一超多强，维谛技术龙头地位稳固。 2019 年国内机房空调市场维谛技术市占率 30%左右，佳力图、艾特网能、依米康、华为和英维克各占 10%。维谛技术前身是艾默生网络能源业务，在数字基础设施领域深耕多年，连续 16 年在国内机房空调市场排名第一。全球范围内，维谛技术有广泛的客户基础，目前在网运行超过 100 万套空调产品，未来存量数据中心产品替换具有规模优势。

新兴蒸发冷却市场华为领跑，国内传统温控企业不断提升品牌，未来有望依托技术优势获取更大成长空间。与液冷相比，间接蒸发冷却材料成本更低，短期内市场应用空间更为广阔。作为华为供应商，英维克间接蒸发冷却技术处于行业领先，推出 XFlex 模块化间接蒸发冷却机组；申菱环境数据服务类空调与华为进行联合设计制造，主要向华为供货；依米康旗下公司与华为联合开发智能基站温控器，节能可达 20%-90%，主要应用于海外业务。

得益于数据中心机房建设加速，温控企业营收呈上升态势；未来，在数据中心建设大规模趋势下，间接蒸发冷却市场将被打开，具有技术领先优势的企业，成长空间较大。

IDC 建设大型化、高密化趋势下将持续提升机房温控市场需求，一方面头部企业凭借客户资源优势和技术积累稳固地位；另一方面，数据中心 IT 功率密度升高促使机房散热技术产生迭代，液冷、间接蒸发冷却以其低 PUE 和高效制冷优势有望实现替代。

4.3 数据中心 UPS 向锂电化、模块化方向发展

数据中心高密化演进趋势下，IT 设备电路集成度增加，高压直流供电技术有望成为高密度数据中心 IT 机房的主流供配电技术。UPS 不间断电源作为数据中心电源系统的保障，从生命周期、安全可靠、弹性扩容等维度考量，锂电化和模块化 UPS 将成为未来发展方向。

数据中心储能建设打开 UPS 增长空间。2021 年 7 月 14 日，工信部印发《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》，规划提出支持探索利用锂电池、储氢和飞轮储能等作为数据中心多元化储能和备用电源装置，加强动力电池梯次利用产品推广应用。

2020 年国内 UPS 销售额为 103.82 亿元，预计未来会以 13%年复合增长率保持上升趋势，2025 年达到 200 亿元。未来随着数据中心规模的扩张，IDC 会成为 UPS 市场的主要驱动力。

模块化 UPS 架构支持数据中心弹性扩容，市场应用渗透加速。由于承载的 IT 业务不同，为匹配不同功率密度的 IT 设备，模块化 UPS 能够以生命周期最优的 CAPEX 支撑 IT 设备的演进，实现灵活部署、按需扩容，实现分期投资。整体来看，2020 年模块化 UPS 增速达到 9.5%，高于整体 6.2%的增速。凭借着高效节能、快速交付、持续拓展的优点，GGII 分析认为，模块化 UPS 在未来 3 年的应用比例将有望超过 50%。

“锂进铅退”趋势推进，数据中心供配电逐渐走向全面锂电化。传统数据中心供电系统采用铅酸电池，应用瓶颈日趋严重，存在系统割裂且复杂、占地面积大、故障定位难等问题。锂电具有以下优势：1）锂电池生命周期是铅酸电池的两倍， 10 年内无需更换；2）短时大倍率放电能力强，能量密度高，约为铅酸电池的 3 倍，可节省占地面积 70%；3）采用磷酸铁锂的智能锂电系统可免去日常巡检，在热失控的情况下不产生氧气，不起火，可靠性更高；4）铅酸电池循环次数仅为约 150 次，锂电循环次数可达 5000 次，循环寿命长。根据高工锂电数据，当前锂电 UPS 渗透率约为 3%，我们认为，目前锂电 UPS 正处于测试周期，假设周期 2-3 年，预计到 2025 年，锂电占比将显著上升至 30%-40%。

价格劣势成为锂电渗透的主要阻力，优化电池组设计和 PACK 技术是降本增效的关键。现阶段国内 UPS 锂电池主要有磷酸铁锂电池和三元电池两大技术路线，其中安全性好、循环寿命长的磷酸铁锂电芯是主流。5C 放电的 UPS 锂电池单瓦时达到 2.6-2.7 元,常规备电的 UPS 锂电池组（LFP）价格 0.73 元/Wh。随着产业规模化和技术的提升，大部分材料价格在近几年一直处于下降通道，但 2021 年各种材料在动力电池高景气度带动下价格反弹上涨，部分材料涨幅超过 100%，给锂电池在 UPS 的渗透带来压力。

UPS 锂电趋势下，未来 UPS 将不再是单一的设备单元，而是将 UPS 电芯、模块、BMS 和散热、电力电缆数据布线集为一体的整体方案式 PACK。

优化电池组设计和 PACK 工艺提升电池效率是锂电 UPS 核心控制点，锂电芯厂商涉足锂电池 PACK 行业将成为一种趋势。PACK 是连接上游和下游的关键环节，是锂电池从“标准化”到“个性化”的关键环节。

UPS 电池市场由单一产品销售向集成解决方案模式转变，系统集成商取得快速增长。行业代理配合系统集成商面向客户的渠道体系，满足客户定制化锂电 UPS 需求。电芯企业更熟悉产品性能，通过自建 PACK 生产，封装电池组，打包销售给下游客户。目前 60-70%的电池 PACK 都是由电芯企业完成。

我们认为，数据中心高密化趋势演进促使供配电系统走向高压直流和锂电 UPS 时代。华为凭借集成优势和整合能力，在模块化 UPS 和锂电 UPS 市场领先地位稳固，有望在市场扩张周期内引领新技术渗透。

4.4 预制模块化成为数据中心建设新方向

预制模块化成为数据中心建设新方向。预制模块化是将数据中心拆分为机房核心模块、辅助功能模块和外围动力模块，各模块均在工厂预制化生产，施工现场组装建设。具备以下优势：1、加速数据中心建设，将建设周期从 23 个月缩短至 9 个月；2、实现标准化、产品化生产，有效保证交付质量和后期性能；3、用于模块化 UPS、温控散热产品，适配风冷、液冷、间接蒸发冷却等多种温控方案，融合智能锂电等供电解决方案。

根据 451 research，2020 年全球预制模块化数据中心市场规模 44 亿美元，预计未来五年 CAGR14.4%。国内市场方面，2013 年至今，国内模块化数据中心市场规模由 30 亿元增长至 63 亿元，我们预测 2025 年达到百亿市场，年复合增长率 11%。

边缘计算是托管数据中心市场的下一个主要驱动力，IDC 预测，2021 年中国边缘计算市场规模将达到 296 亿元，并保持高于 60%的增速持续扩大。根据 Global Market Insights，全球边缘数据中心市场将从目前的 40 亿美元增长到 2024 年 130 亿美元以上，市场空间广阔。

边缘数据中心建设要求能够在近数据端快速部署，灵活安装，根据行业应用要求设计 IT 容量。模块化数据中心可根据客户需求实现灵活组装，在施工周期结束后，还可以继续完成水平扩容或者垂直扩容，满足未来算力不足的情况。与传统数据中心建设相比，我们以建造一个 5000kW，单机柜 10kW 的数据中心为例，根据施耐德测算，综合考虑建造设备、施工、楼宇建材等前期资本支出，预制模块化可节省约 40%。

模块化数据中心市场分散、碎片化，具备成本优势和定制化解决方案能力的公司有望脱颖而出。据 Frost Sullivan 数据显示，2020 年模块化数据中心市场，前五大厂商占 46%市场份额，其中华为独占 21%，其余厂商维谛、艾特网能、施耐德、科华恒盛和曙光节能同属第二梯队，市场份额均在 5%-7%左右，竞争格局尚不明朗。未来随着边缘数据中心兴起，模块化数据中心快速建设并交付的优势将集中体现，市场需求持续旺盛，控制运输成本和前期建设材料成本将成为决定盈利能力的关键。

边缘计算应用场景丰富，边缘定制服务器迎来快速增长。边缘计算与人工智能、5G、物联网等新兴技术的结合，叠加能源、交通、制造等行业需求的驱动，边缘定制服务器市场将迎来由点到面的快速增长，预计在未来五年成为服务器市场增长最快的子市场之一。

根据 IDC，2020 年中国边缘计算服务器的整体市场规模为 26.55 亿美元，同比增长 16.3%。2020-2025 年，中国边缘计算服务器市场年复合增长率将达到 22.0%，高于全球 19.6%的平均增速。从出货数量看，2020 年中国边缘定制服务器市场排名前三的厂商依次为浪潮、新华三和华为，TOP3 厂商占据全国 53% 市场份额。

边缘计算满足低延时需求，降低长距离海量数据的传输成本，未来将带动边缘数据中心站点建设需求，打开预制模块化架构市场空间。以华为为代表的数字基础设施公司布局模块化产品，竞争格局激烈，市场尚未饱和，应关注同时具备成本控制和规模优势的厂家。

4.5 数据中心从单域智能向全生命周期数字化演进, AIOps 市场迎来新增长

随着数据中心规模的快速增长和运营数字化程度不断提升，数据中心运维在 IT 运营市场的重要性显著增强。用于 IT 运营的人工智能(AIOps)平台是结合大数据和人工智能或机器学习功能的软件系统，能够增强 IT 运维过程的可靠性、最优化分析和性能监控。2020 年全球 IT 运营管理软件市场（ITOM）软件收入达到 129 亿美元，并将以 10.6%的复合年增长率在 2025 年达到 214 亿美元。

数字化业务转型正在推动着 AIOps 市场的发展，AIOps 也成为数据中心智能化发展的重要力量。业务运维流程数字化，导致分析不断增长的数据量变得更加关键和困难。智能运维通过应用机器学习，对数据中心内部产生的复杂运维数据进行建模分析，实现自动控制调参。随着人工智能迈入行业应用，AIOps 是 AI 时代的产物，它不仅能够减少人员成本，还能够在数据中心内部起到主动预判功能，确保 IT 系统运行的稳定性。

根据 Gartner 数据，2020 年 AIOps 的市场规模在 9 亿至 15 亿美元之间，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 15%。预测到 2025 年，将有一半的云数据中心将部署具有人工智能（AI）和机器学习（ML）功能的先进机器人，这将使运营效率提高 30%。

对标汽车智能驾驶，数据中心走向无人化、智能化。华为提出数据中心运维自动驾驶演进趋势，在环境可视、能效优化、故障检测、资源管理四个维度，由 L0 人工运维向 L5 完全自动运维延伸。一方面，通过数字化技术，可实现 7x24 不停时巡检，大大提升运维效率，降低对运维人员的技能要求与依赖程度。另一方面，依托声音识别、图像识别、智能传感器、机器人等，将极大提升数据中心无人巡检准确度，变被动告警为预测性维护，最大程度降低数据中心运维风险和成本。

全球 IT 运维软件市场当前由海外企业主导，智能化迭代带来竞争格局变化。 ITOM 行业过去主要被 4 家大型厂商占据，分别是 BMC、CA、IBM、HP，业内称为“四大”。随着云计算、AI 技术的成熟和发展，原来的四大逐渐走向没落，根据 IDC 最新数据，ITOM 行业 Top5 企业分别是：Splunk、Microsoft、 IBM、Cisco、Broadcom（CA）。CR5 占据超 1/3 的份额，市场头部效应明显。

5.4 智能汽车：智能化加速，当前重点机会仍在供应链

大厂多以提供运维平台、合作研发应用的姿态投身智能运维领域：腾讯智维生态发展计划签约中电电力、图扑软件、德衡数据和智象科技，并与科华数据签订深度合作协议，由后者为其建设部分数据中心，并提供十年运维管理服务；华为部分数据中心类产品由安科瑞间接供货，与润建股份在 IDC 管维业务展开合作，在中国、罗马尼亚、墨西哥数据中心和广通优云共同搭建 RMS 平台；阿里云与国自机器人和依米康推出智能机器人系统，实现机器人与 DCIM 相结合；为擎创科技提供 Elasticsearch 等开源数据产品，共同打造智能化日志中心 “夏洛克 AIOps”云端版。国内数据中心运维主导权掌握在 IDC 运营商手中，互联网大厂凭借深厚技术率先迈出智能运维步伐，或将带动第三方 IDC 服务商和三大运营商加快部署智能运维。

五、物联网：长期看好一横三纵投资机会，感知层受益更为确定

5.1 感知控制连接层受益长周期明确，短期波动无虞强者恒强

当前物联网赛道中受益最确定的环节仍是感知连接层。从智能控制器及模组厂商高成长可验证受益逻辑，尽管 20Q3 以来受到上游原材料供给影响导致相关厂商毛利水平波动较大，但从业绩表现可看出头部企业强者恒强。

物联网未来 3-5 年仍将以智能化与大连接为主旋律，核心受益的是传感、芯片、模组、MCU、终端等硬件厂商。随着物联网产业发展，受益方向将由硬件感知层向数据软件应用层持续转移。国产化替代与智能化程度加深驱动的长逻辑不变，重点关注享受行业确定性的国内龙头及商业模式成功转型升级公司。

业绩验证感知连接层受益逻辑。国内智能控制器赛道及模组赛道过去五年头部厂商营收以及归母净利润复合增速均保持 30%左右增速，业绩验证行业高景气。

短期原材料波动影响毛利率变动，龙头稳定应对强者恒强。20Q3 以来，上游芯片等原材料供给短缺、价格上涨，整个产业链受到较严重影响，通过模组及智控器厂商毛利率变化可以发现，自 20Q3 以来各大厂商毛利率均出现较明显下滑，但龙头毛利率、净利率变动幅度不大，在毛利率下滑情况下仍可保证净利率，原材料波动情况下龙头基于规模效应对下游客户价格传导、上游订单确定性等应对能力更强，强者恒强。

国产化替代叠加下游智能化程度加深，行业高景气长逻辑不变。以海外智能控制器龙头德国代傲集团为例，其智能控制器业务从 2017 年 5.58 亿欧元下降到 2020 年 4.77 亿欧元，公司在欧洲、北美洲、墨西哥、中国等多个市场收入纷纷下滑，已持续三年营收负增长。相比较而言，国内智能控制器各大厂商尤其是双龙头和而泰、拓邦股份等营收高速上涨，2020 年营收已确定超过海外龙头。根据 TSR 以及 IoT Analysis 的数据，2017 年全球出货量前三的模组厂商为 Sierra Wireless、Telit 以及 Gemalto，三者出货量之和占全球出货量的 59%。而至 2020 年，全球出货量前三的模组厂商为移远通信、广和通以及日海智能，三者出货量之和占全球的 55%。而 Sierra Wireless、Telit 以及 Thales（收购 Gemalto）三家 2020 年出货量之和仅占全球的 16%，已与国内模组厂商形成显著差距。智能控制器与模组赛道东进西退趋势明确，国产化替代将进一步加深。

网联化加速、智能化仍处早期，下游需求高增。智能控制器当前应用大颗粒市场主要为汽车电子、家用电器及电动工具，模组则应用在需要连接的多场景中，下游整体需求高增。以智能家电厂商为例，过去三年智能家电厂商 CAGR 在 50%左右，我国智能网联车的渗透率领先全球，2020 年为 48.8%，预计 2025 年升至 75.9%，下游网联化、智能化加深，上游连接层将持续受益。

5.2 家庭互联网：智能化加深，看好上游硬件及平台型公司

家庭互联网发展不及预期，但智能化加深趋势不改。当前家庭互联网中智能家居渗透率仍较低。与美国 2018 年智能家居渗透率已达 32%相比，20 年我国智能家居渗透率刚超过 10%。根据 IDC 数据，2017-2020 年智能家居出货量复合增速为 20.81%，当前智能家居 10%左右的渗透率处于导入期转向成长期的节点，若爆发期来临，渗透率将快速提升至 30%。尽管当前家庭互联网发展不及预期，但智能化仍不断加深，根据 IDC 预测，2025 年我国智能家居设备出货量有望达到 5.4 亿台。

品牌割据仍是全屋智能阻碍，短期看智能单品及多品互联机会，中长期平台型公司空间广阔。当前入局智能家居的企业主要是传统家电厂商美的、海尔，互联网科技企业小米、华为等以及新型创业公司如欧瑞博、Broadlink 等，尽管传统家电厂商与华为鸿蒙系统等有合作案例，但目前实现全屋智能的阻碍仍是智能家居品牌割据、生态圈封闭问题。

未来实现全屋智能更可行的模式是多品牌智能单品+第三方平台以及解决方案。长期来看，硬件终端厂商的生态相对封闭，以实现自有产品的互联为主要目的，而像涂鸦智能这样的第三方平台型公司更具独立性，不与单独品牌绑定，允许不同品牌、各类智能单品接入平台并进行交互，用户可以通过一个应用程序控制全屋多品牌智能单品，以更开放的架构连接用户与厂商。根据信通院数据， 2020 年涂鸦平台新增连接设备 1.17 亿台，同增 94%，未来随着越来越多品牌入驻，形成网络效应后有望成为重要的智能家居平台型公司。

投资建议：硬件感知层、传输连接层仍是当前布局热点。我们认为家庭互联网领域未来 3 年重点仍是布局硬件入口与全屋智能连接。硬件感知层中的 MEMS 感知芯片，MCU 芯片，智能家居控制器，局域、广域通信芯片及无线模组值得关注。长期看第三方平台型公司如涂鸦智能，如能成功建立海量连接形成网络效应则具有较大发展空间。

5.3 卫星互联网：国内卫星制造产能扩张、发射进程加速，上游优先受益

轨道资源稀缺，卫星互联网大规模建设箭在弦上。低轨卫星星座的建设对我国的国防安全、6G 通信革命、物联网经济发展等方面具有着重要的战略意义。但低轨卫星星座的建设是一场太空资源的争夺战，据专家估计近地轨道能够容纳的约 6 万颗卫星，而 SpaceX 当前已向近地轨道送入 1844 颗星链卫星，并计划于 2024 年前共送入 4.2 万颗星链卫星，以 SpaceX 当前产能来看其计划并非虚言。适用于卫星通信的 Ku 频段目前已经过于拥挤，各国将激烈争夺 Ka 频段。

20 年卫星发射明显提速，中国位居世界第二。根据忧思科学家联盟的数据，截至 2021 年 1 月 1 日，全球在轨卫星总数为 3372 颗，美国在轨卫星最多为 1897 颗。中国超越俄罗斯位列第二，在轨卫星数量高达 412 颗。从全球每年新发射卫星数量来看，受益于小卫星发展，从 2017 年开始全球进入卫星加速发射时期，2017 年起首次超过 200 颗后，2020 年正式进入卫星发射爆发期， 2020 全年卫星发射数 1212 颗。

国内卫星量产需求在即。根据国际电信联盟 ITU 官网的公示资料显示,我国 20 年 11 月提交了两个巨型卫星星座 GW-A59，GW-2 星座，总共 2 阶段 7 组共 12992 颗宽带通信卫星的轨道和无线频段使用申请。据 ITU 的规定，申请的卫星星座需在 6 年内发射一半卫星数，在 9 年内完全发射完成。悲观预期在未来九年能发射 75%的卫星共 9744 颗，乐观预期能发射 100%的卫星共 12992 颗。假设不考虑卫星的退役，平均每年须有 1442 颗卫星增加入网才能保证该工程的完成。除此之外，由于近地轨道小型卫星寿命较短，所以即便我国卫星星座建设完毕，每年依旧需要发射一定量的卫星以替代退役、坠毁卫星。当前我国主要规划的卫星星座计划共需要 15854 颗卫星，假设星座基本建成时低轨小卫星的平均寿命为 5 年，则平均我国每年仍需要补充 3100 颗卫星，具备量产卫星能力的企业将持续受益。

民企卫星工厂扩张将助力补充卫星产能缺口。当前武汉卫星产业园具备稳定量产卫星能力，产能为 240 颗/年。GW 星座项目的卫星缺口巨大，星网集团需要产能补充。我们可以合理推测，率先具备卫星量产能力的企业将成功抓住此订单机会并获得可观利润。当前宣布有卫星工厂并具备量产能力的企业有长光卫星、微纳星空、九天微星、银河航天、智星空间、星空智联等，加上武汉卫星产业园的产能，全部完成建设后产能共计 1405 颗/年。

发射端火箭运载能力、可回收能力及一箭多星能力成为重点。运力方面，蓝箭航天推出的朱雀二号以及星河航天推出的智神星一号的近地轨道运载力均不低于 5t，远超于其他企业的可比火箭型号，在当今低轨卫星互联网建设热潮中竞争力突出。除此以外，朱雀二号与智神星一号分别在太阳 500km 同步轨道以及太阳 700km 同步轨道的运载能力领先于可比型号火箭。可回收能力方面，据不完全统计，目前能够实现回收利用的有朱雀二号、智神星一号以及星际荣耀推出的双曲线二号。其中，蓝箭航天披露朱雀二号预计能够回收 20 次以上。此外， 12 月 7 日星河动力成功发射谷神星一号，顺利将五颗商业卫星精确送入 500 公里太阳同步轨道，实现了国内民营火箭的首次连续成功和首次一箭多星商业发射的新突破。

5.4 智能汽车：智能化加速，当前重点机会仍在供应链

电动化与智能化都在加速。根据中汽协数据，今年我国新能源乘用车产量由 1 月份的 18.58 万辆（渗透率为 9.73%），增长到 11 月份的 43.4 万辆（渗透率为 19.45%），目前已连续四月单月渗透率超 19%。根据预测，2025 年自动驾驶渗透率有望达 90%，其中 L2 级别搭载率有望达到 45%。

尽管智能汽车行业类似“iPhone”的划时代产品仍未出现，但从近期造车新势力和传统车厂明年的发布车型看，智能化军备竞赛已如火如荼。根据中国汽研，目前 L1/L2 级智能网联车的渗透率虽然已接近 30%左右，相当于 2011 年全球智能手机的渗透水平。全球智能驾驶还处于初始阶段，未来随着 5G-V2X 逐步商用、高清地图和车路协同落地，以及单车智能化水平不断提高，智能驾驶将逐步从 L1/L2 到 L3/L4 直至 L5 跨越。

自动驾驶空间广阔，2025 年整体国内智能驾驶市场规模有望达 4000 亿元。根据国金证券研究所汽车组、电子组、通信组联合测算，到 2025 年国内智能驾驶市场 4093 亿元，其中自动驾驶部分包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达及计算平台，25 年预计市场规模为 2745 亿元，整体占比近 67%。

当前自动驾驶产业发力重点仍在单车智能。传统整车厂、新势力厂商及科技巨头入场加速赛道洗牌，车路协同发展节奏将略慢于单车智能化进展，但已成为各国政府关注重点，是汽车智能化主旋律下的另一重要中长期机会。以德国颁发 L3 级别自动驾驶许可为划时代标志，我们认为 2022 年汽车智能化将迎来跨越式发展，2025-2027 年将是车联网车路协同实现高峰期。

从 20 年开始，我们看到小米、百度、华为等科技公司纷纷入局智能汽车，这将加速整个中国汽车产业智能化的进程。整车市场格局未定，中短期我们更看好汽车智能化下中国供应链的崛起，建议投资者从三个维度来把握投资机遇。

1）全球化扩张机遇，在部分细分领域如电池、摄像头、网联模组和车载通信设备等，国内的龙头公司已经具备了全球化扩张的能力，一旦进入全球核心 OEM 供应链，规模可以实现快速扩张，如舜宇光学、韦尔股份、移远通信等。

2）国产化替代机遇，在部分细分领域如车用 IGBT、MCU、毫米波雷达、热管理、线控等，部分国内公司通过迭代升级，未来有望逐步蚕食替代海外巨头的市场份额，如斯达半导、比亚迪半导体、三花智控、浙江孔辉等。

3）新赛道洗牌机遇，在部分细分领域如计算平台、激光雷达、高精度地图、碳化硅功率器件等，新技术的渗透和应用才刚刚开始，伴随着自主品牌车企转型和国内造车新势力的崛起，有望诞生新的细分领域世界龙头，如地平线、禾赛科技等。

通信行业投资策略：5G应用量变加速，跨行业融合走向更深更广

来源：未来智库；作者：山西证券，李通

1. 2021 年行业回顾：下游需求提升，底部震荡上行

通信板块震荡上行，整体仍处于低位。年初以来，5G 三期招标放缓叠加云产业链需求疲软，通信板块持续回调， 6 月 5G 三期招标陆续启动，板块迈入修复阶段，随着下半年 5G 建设加快以及物联网下游需求持续旺盛，Q3 行业利润筑底反弹，Q4 业绩有望继续回暖。截至 2020.12.13，申万通信行业全年上涨 1.7%，位列申万 31 个子行业的第 19 位，跑赢沪深 300 指数 4.1pct。

从估值来看，截至 2021 年 12 月 13,申万通信板块估值约为 37.5 倍，市盈率分位点处于 10 年来历史中低位，申万通信板块 PE 估值在申万 31 个板块中位列第 9 位。

2021 年三季度通信行业持仓环比下降，整体处于低配状态。2021Q3 通信行业公募基金持仓市值 295.5 亿元，占比 0.81%，较 2021Q2 下降 0.15pct。2011 年至今，通信行业持仓占比中位数为 1.85%，目前配置仓位持续处于历史低位，未来有较大提升空间。

2021 年下半年开始行业基本面向好，下游需求持续提升。2021 年前三季度，通信行业(申万通信指数成分股,剔除 ST 凯乐和一年内上市新股)实现营收 9241.06 亿元，同比增长 13.45%，实现归母净利润 451.68 亿元，同比增长 20.49%。从细分板块来看，随着 5G 规模化部署，通信网络设备及器件成本不断下降，毛利持续改善。

物联网下游需求旺盛，带动终端设备需求提升，终端设备行业营收快速增长。随着 5G 渗透率不断提升，运营商移动 ARPU 回升，5G 建设周期拉长以及共建共享缓解了运营商基站建设和维护压力，增厚了利润。未来随着 5G 终端逐渐普及以及 5G 网络逐步实现深度覆盖，下游垂直行业应用将陆续实现质变，通信行业将从 5GS 时代早期主要依靠投资驱动过渡到依赖下游需求拉动。

2. 5G 基建：稳步推进

2.1 运营商：新兴业务延续快速增长，未来可期

营收实现较快增长，盈利状况明显改善。2021 年前三季度，三大运营商营收实现较快增长，中国移动实现营收 6486 亿元，同比增长 12.90%，中国电信实现营收 3265 亿元，同比增长 12.3%，中国联通实现营收 2445 亿元，同比增长 8.49%。盈利状况明显改善，中国移动归母净利润 872 亿元，同比增长 6.86%，中国电信归母净利润 233 亿元，同比增长 24.70%，中国联通归母净利润 129 亿元，同比增长 19.39%。

5G 渗透率提升带动 ARPU 提升，toC 业务回暖。截止 2021 年 10 月，中国移动、中国电信和中国联通年内 5G 套餐用户分别新增 1.9、0.8 和 0.7 亿户，5G 渗透率分别从去年年底的 17.5%、24.6%和 23.2%，提升至 37.2%、45.4%和 45.3%。5G 用户流量使用增加，随着 5G 渗透率的不断提升，运营商移动业务的 ARPU 在经历连续多年下滑后，开始触底回升，作为运营商主要收入来源的 toC 业务回暖，有力支撑了运营商营收和利润的增长。

toB/G 业务增长强劲，创新业务助力运营商转型升级。运营商大力拓展互联网数据中心、大数据、云计算、物联网、人工智能等新兴固网业务。根据工信部数据，2021 年 1-10 月份，共完成业务收入 1854 亿元，同比增长 28.8%，成为电信业务收入增长的第一大引擎，推动固定通信业务占比连续三年提高，移动通信业务占比逐年下降。ToB/G 创新业务的强劲增长，将推动运营商业务从通用化的管道服务转型升级为多元化个性化的高附加值信息服务，toB/G 创新业务未来有望成为运营商的主要收入。

2.2 通信主设备及器件：主设备毛利率改善，高速光模块出货大幅提升

5G 基建稳步推进，建设重心从无线接入网转向传输网和核心网。截止 2021 年 10 月，我国已累计建成 5G 基站超过 129.1 万座，实现了地市级以上城市市区全覆盖，同时还覆盖到了 97%以上县区以及 50%的乡镇镇区，按照下半年建设速度预计全年可以超额完成 60 万座的建设目标。

根据工信部《“十四五”信息通信行业发展规划》，到 2025 年每万人拥有 5G 基站数达到 26 个，按照第七次人口普查数据测算，预计到 2025 年 5G 基站数约为 370 万座，2024-2025 年平均每年新建约 57.5 万座，后续 5G 建设将稳步推进。随着全覆盖的实现，5G 建设将进入深度覆盖阶段，预计运营商 2022 年资本开支温和增长，建设的重心也将从无线接入网转向传输和核心网。

主设备规模效应形成，竞争格局有变。2021 年主设备商 5G 产品的毛利率不断修复，以中兴通讯为例， 2021 年前三季度综合毛利率从 2020 年的 31.61%提升至 36.82%，其中运营商业务对毛利率提升贡献最高。随着 5G 产业链不断成熟，上游原材料价格趋稳以及规模效益的形成，预计 2022 年主设备商经营数据有望继续改善。竞争格局方面，主设备市场依然维持华为+中兴的双巨头格局，但总体上华为份额有所下降，除在基站设备份额维持相对稳定外，传输设备、交换机和服务器等方面份额均出现下滑，华为战略收缩硬件业务将有利于中兴份额的持续提升。

数通+电信稳步复苏，光模快 400G 快速增长，800G 提速。伴随国外云厂商资本开支的持续高增长以及国内云厂商资本开支的触底回升，以及国内双千兆网络建设的快速推进，2022 年光模块出货量有望提升。同时随着大数据、AI、云计算、5G 行业应用、元宇宙等快速发展，未来数据流量需求激增，光模快代际转换加快，高速光模快出货量将大幅提升，数据中心的整体互联方案将从 100G 转化到 200G/400G/80G，目前 400G 已成为市场主要品类，800G 有望在 2022 年迎来放量。

3. 5G 应用：2022 迎来突破

通信是信息化的基石，需要通过跨行业融合，才能催生裂变出更多全新的行业应用。5G 赋能垂直行业，需要针对不同行业的特殊需求形成专业化的解决方案，行业细分市场之多决定了 5G 应用市场的碎片化特征。5G 与行业的融合注定是一个渐进过程，需要应对技术、产业、发展路径和商业模式等方面的挑战，经过两年多的发展，网络基础设施建设稳步夯实，终端渗透率超过 30%临界点，物联网连接数快速增长，工业互联网、车联网和北斗导航定位等应用都出现了发展加速的迹象，部分应用或许已达质变边缘，2022 年将成为 5G 应用腾飞的起点。

3.1 物联网：高速增长仍将继续

物联网是新基建的重要组成部分。5G、大数据中心、工业互联网和人工智能与物联网具有很强的相关性，“新基建”所涉及的七大领域都离不开物联网基础性建设。今年 9 月，工信部等八部门联合印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023 年）》，目标到 2023 年底，在国内主要城市初步建成物联网新型基础设施，推动 10 家物联网企业成长为产值过百亿、能带动中小企业融通发展的龙头企业，物联网连接数突破 20 亿，进一步完善物联网标准体系，完成 40 项以上国家标准或行业标准修订。

根据 IDC 研究数据，2020 年全球物联网支出达到 6905 亿美元，其中中国市场占比 23.6%。IDC 预测，到 2025年全球物联网市场将达到1.1万亿美元，年均复合增长率11.4%，其中中国市场占比将提升至25.9%，达到 3070 亿美元，年均复合增长率达到 13.4%，成为第一大物联网市场。

物联网应用主要包括消费物联网和产业物联网。消费物联网主要面向 C 端用户，比如智能穿戴、智慧出行、智能家居等应用场景，连接量最大，增速最快。产业物联网主要面向 B 端和 G 端用户，比如面向 G 端的智慧政务、智慧城市、应急指挥等应用场景，以及面向 B 端的工业互联网、智能制造、智慧农业、智慧交通等应用场景，随着物联网加速向垂直行业渗透，行业的信息化和联网水平不断提升，产业物联网连接数占比将提速，并后来居上。

物联网连接持续放量，基础硬件持续受益。一款典型的物联网终端必须具备处理能力、感知能力和通信能力，通信模组和智能控制器作为提供通信和处理能力的基础硬件，将率先受益。通信模组和智能控制器均处于产业链中游，上游是芯片、元器件和 PCB，下游是广泛的垂直行业应用，受益于专业化分工的深入和行业渗透率的提升，通信模组和智能控制器的市场空间将随着连接放量而不断释放。全球蜂窝通信模组市场份额东移。

国外企业进入模组市场较早，产品以高附加值 3G/4G 模块和车规级通信模块为主，但近几年，受益于国内人力成本较低、工程师红利以及产业链协同优势，国内厂商成长迅速，凭借性价比优势，国内厂商份额逐年扩大，2020 年移远通信、日海智能、广和通和有方科技四大国内厂商出货量占比已达 60%，海外巨头 Sierra Wireless、Telit、Gemalto 和 U-blox 出货量占比从 2017 年的 42%，下降至 2020 年的 16%，国内厂商将持续受益于全球市场份额的东移。

目前物联网的发展处在基础设施构建的第一阶段，第二阶段将是数据积累、分析及应用的阶段。感知层和网络层是目前产业链投资的重心，随着联网终端越来越多，物联网产业规模化的重心将逐步从连接规模向数据规模转移，物联网产业的主要业务将从通用化的管道服务为主向专业化数据应用为主转变，通信服务和硬件终端收入占比将逐步下降，平台和应用服务的收入占比将逐步提高。（报告来源：未来智库）

3.2 工业互联网：发展驶入快车道

工业互联网是新一代信息通信技术向工业制造领域渗透融合而形成的全新工业生态、关键基础设施和新型应用模式。工业互联网通过人、机、物的全面互联，对全要素、全产业链、全价值链中的各类数据进行采集、传输、分析并形成智能反馈，提升资源要素配置效率，充分发挥装备、工艺和材料的潜能，提高企业生产效率，推动形成全新的生产制造和服务体系，是第四次工业革命的基石。工业互联网发展驶入快车道。

根据工业互联网研究院测算，2020 年我国工业互联网产业增加值规模达到 3.57 万亿元，名义增速 11.66%，其中直接产业和渗透产业增加值为别为 0.95 和 2.62 万亿元，名义增速分别为 10.17%和 12.21%，预计 2021 年，工业互联网产业增加值达到 4.13 万亿元，名义增速 15.60%，其中直接产业和渗透产业增加值为别为 1.09 和 3.04 万亿元，名义增速分别为 14.74%和 16.03%。《“十四五”信息通信行业发展规划》指出，到 2025 年基本建成覆盖各地区、各行业的高质量工业互联网网络，打造一批 “5G+工业互联网”标杆，工业互联网标识解析体系更加完善，服务能力大幅提高，建成一批有影响力的工业互联网平台和公共服务平台，工业互联网平台普及率达到 45%。系列政策的推出表明工业互联网快速发展的时期已经到来。

工业互联网围绕网络、平台和安全三大功能体系进行建设。网络是实现工业生产全要素泛在连接的基础，负责工业各个环节数据的交换传输，需要满足低时延、高可靠、广覆盖的网络性能需求；平台是连接数据到应用的枢纽，南连设备，北连应用，通过汇聚分析海量行业数据，支持服务上层应用实施；安全是工业互联网健康可持续发展的保障，贯穿工业互联网整个体系架构，从设备、网络、平台到应用，通过识别和抵御各类安全威胁，为工业互联网保驾护航。工业互联网网络按照业务需求和数据流向，分为工厂内网和工厂外网。

工业互联网网络产业链主要包括 4 大环节：一是基础器件设备，主要涉及工业通信芯片、模组和工业网络设备，目前 95%的高端专用芯片仍然依靠进口，5G 工业模组仍在探索中，工业通信芯片、模组和网络设备领域是我国工业互联网核心自主创新的下一个重要突破口；二是企业内网系统，主要包括工业控制网络、企业信息通信网络以及云网管理运营系统，其中工业控制网络仍是欧美自动化厂商占据主导地位，国内企业在企业信息通信网络及云网管理运营系统方面具备一定发展优势；三是公共基础设施，主要指外网体系，在这一领域国内运营商具备网络优势和云资源基础，有望从单一管道提供者向综合服务方案商转变；四是行业应用服务，包括网络产业公共服务平台、工业网络化集成解决方案以及网络创新先导应用示范区。

3.3 车联网：即将步入发展期

车联网是以车内网、车际网和车载移动互联网为基础，在车与车、车与路、车与人以及车与互联网之间进行无线通信和信息交换的一体化网络，是物联网技术在交通系统领域的典型应用。根据 ICVTank 数据显示，2019 年全球 V2X 市场规模达 900 亿美元，预计到 2022 年全球 V2X 市场规模有望突破 1650 亿美元， 2019 年中国 V2X 市场规模达 200 亿美元，预计到 2022 年中国 V2X 市场规模有望达到 500 亿美元，增速高于全球增速。

车联网经过导入期，22 年步入发展期。2019-2021 是产业部署导入期，在这一阶段，C-V2X 通信设备、安全保障、数据平台、测试认证方面可基本满足 C-V2X 产业化初期部署需求。同时，在国家和联网示范区、先导区及部分特定园区部署路侧设施，形成示范应用，车企逐步在新车前装 C-V2X 设备，鼓励后装 C-V2X 设备，车、路部署相辅相成，形成良性循环，C-V2X 生态环境逐步建立，探索商业化运营模式。

2022-2025 年为 C-V2X 产业化部署发展期，根据前期示范区、先导区建设经验，形成可推广的商业化运营模式，在全国典型城市和道路进行推广部署，并开展应用。2025 年以后为 C-V2X 产业高速发展期，逐步实现 C-V2X 全国覆盖，建成全国范围内的多级数据平台，跨行业数据实现互联互通，提供多元化出行服务。

3.4 北斗导航定位：高精度定位将迎来爆发

众星归位，北斗三号全球卫星导航系统正式开通。随着最后两颗北斗三号导航卫星于 2020 年 3 月和 6 月送入预定轨道，北斗三号系统星座部署完成，北斗三号全球卫星导航系统正式开通。从建设北斗一号卫星导航试验系统，实现从无到有，再到建设北斗二号系统，实现区域导航服务亚太，最终到建设北斗三号系统，实现全球组网，经过 30 多年实践探索，北斗“三步走”发展战略圆满完成，北斗迈进全球服务新时代。

行业+北斗应用市场进一步扩大。2020 年我国卫星导航与位置服务产业总体规模已达 4033 亿元，较 2019 年增长约 16.9%。其中，包括与卫星导航技术研发和应用直接相关的芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值同比增长约 11％，达到 1295 亿元人民币，在总体产值中占比为 32.11％。

由卫星导航应用和服务所衍生带动形成的关联产值同比增长约 19.9％，达到 2738 亿元人民币，在总体产值中占比达到 67.89％，预计到 2025 年，综合时空服务将形成 5-10 亿/年的芯片及终端市场规模，总产值达到 8000-1000 亿元规模。北斗作为一种赋能技术，通过与垂直行业的融合创新，极大地扩展了应用场景，同时促进了原行业主导产业的转型升级，行业+北斗应用市场的快速发展，会是近几年产业核心产值增长的主要推动力。

北斗增强系统助力高精度位置服务能力升级。为了获得更高的精度和可靠性，卫星导航系统增强技术相继出现，卫星增强系统逐步发展成为卫星导航系统的重要组成部分。北斗地基增强系统由基准站网络、数据处理系统、运营服务平台、数据播发系统和用户终端五部分组成。（报告来源：未来智库）

基准站接受卫星导航信号后，通过数据处理系统形成相应信息，经由卫星、广播、移动通信等手段实时播发给应用终端，实现在服务区域内提供 1-2 米、分米级和厘米级实时高精度导航定位服务。截止今年 11 月，中国移动依托现有 5G 基站站址，在全国范围内已建成 4400 座地基增强站，截止 2020 年年末，千寻位置在全球拥有 2800 座地基增强站，2020 年国家电网和南方电网共建成 1700 多座地基增强站，随着地基增强网络建设的不断推进，北斗卫星导航系统的服务精度、可靠性和稳定性将不断增强，最终将发展成为众多产业所依赖的时空框架和信息平台。

我国卫星导航与位置服务产业链包括上游基础产品，中游各类终端和系统集成产品，以及下游应用及运营服务环节。其中上游包括了基础器件，基础软件、基础数据等，是产业自主可控的关键，中游是目前产业发展的重点环节，随着行业+北斗应用市场进一步扩大，以及位置服务向时空信息服务的转变，下游会是未来产值的主要增长点。

根据卫星导航定位协会 2020 年统计数据，包括芯片、模组、板卡、天线、终端和软件的产业链上游实现产值 384 亿元，同比增长 12.1%，在总体产值中占比 9.52%，在“新基建”发展带动下，终端和系统集成项目规模显著提升，中游实现产值 1770 亿元，同比增长 11.9%，在总体产值中占比 43.88%，受益于行业+北斗应用市场的快速增长，下游运营服务环节在各产业链环节中涨幅最快，实现产值 1879 亿元，同比增长 23.2%，在总体产值中占比 46.6%。北斗与垂直行业的深度融合已成为大势所趋，北斗在大众领域的规模化应用将成为现实，定制化系统集成、综合解决方案以及配套的运营服务能力的需求日益强烈，上游企业借助自有终端优势不断向中下游产业链拓展，完成全产业链布局。

4.投资分析

2021 年 5G 建设已完成城市全覆盖，2022 年将向城市深度覆盖以及乡镇全覆盖稳步推进，5G 网络的逐步成熟以及行业终端市场的逐步放量，将推动终端设备成本进一步下降以及 5G 应用的跨行业融合渗透，众多行业应用已处于质变边缘，2022 年将成为 5G 应用腾飞的起点，带动通信板块走出低谷。基于全篇分析，展望 2022 年，我们总体持乐观态度，看好以下两条主线。

（1）5G 基建方面，未来几年将稳步推进，预计运营商 2022 年资本开支温和增长，5G 规模部署带动 5G 产业链不断成熟，随着上游原材料价格趋稳以及规模效益的形成，通信主设备商毛利率有望继续改善，同时由于华为在硬件领域的战略收缩，通信主设备领域双巨头格局中的中兴通讯将持续受益。随着海外云厂商资本开支持续高增长以及国内云厂商资本开支的触底回升，2022 年光模块出货量有望提升，其中高速光模块出货量将大幅提升。随着 5G 渗透率的不断提升，运营商移动 ARPU 触底回升，新兴业务延续快速增长，同时 5G 建设周期拉长以及共建共享缓解了运营商基站建设和维护压力，增厚了运营商利润。

（2）5G 应用方面，经过两年多的发展，网络基础设施的发展、产业链的成熟和终端渗透率的提升，为部分行业应用的突破提供了初步的条件，物联网、工业互联网、车联网和北斗导航定位等应用都出现了发展加速的迹象，部分应用有望在 2022 年实现质变。2022 年物联网连接数的高速增长将持续，通信模组厂商和智能控制器厂商直接受益。工业互联网加快从试点示范阶段向复制推广阶段迈进，主要由工业企业及工业软件厂商主导的业务 PaaS 平台有望迎来跨越式发展。随着智能网联汽车逐步普及，车规级通信模组需求将持续快速提升，全国路网加快升级，分区域推进 C-V2X 产业的道路基础设施建设，路测设备生产商及其上游通信模组厂商将率先受益。随着北斗三号全球卫星导航系统正式开通以及地基增强系统的加速覆盖，高精度定位将迎来爆发，受益于行业+北斗应用市场的快速增长，下游运营服务快速增长，具备全产业链的公司更具竞争优势。

通信设备行业研究：通信行业复盘，优选高景气+高确定性赛道

来源：未来智库；作者：长江证券，于海宁，黄天佑，祖圣腾，李烨

复盘：过往通信板块超额收益来自哪里？

运营商：弱市中强势的优质资产

弱势市场下录得超额收益，防御属性突出。通过复盘 2006 年至今板块的年涨跌情况可以发现，除 2012 年之外，在大盘年涨跌幅为负的年份，运营商板块均获得了超额收益。单从 2012 年的情况来看，宏观层面，我国处在“后四万亿”时期，经济仍有所承压；市场层面，2012 年的正收益主要来自于 12 月初开启的阶段性反弹，其全年整体仍处在 2011 年开启的市场下行期间。故综合来看，运营商在市场下行期配置价值凸显。

运营商的防御性来源于稳定派息带来的股利回报。长期以来，运营商保持着稳定的派息， 2019 年起，股价下行叠加派息率提升，运营商的股息率性价比日益凸显。此外，梳理近 10 年全球 23 家运营商的总股东回报（TSR）来看，超过半数的运营商标的股利回报超过其股价增值回报。因此，在市场持续走弱的阶段，运营商分红所提供的确定性收益价值更加凸显。

因此，在当前疫情导致的宏观经济承压、股市持续下跌的高不确定性下，我们认为运营商是该阶段的最佳配置资产之一。（报告来源：未来智库）

运营商产业链：顺周期性显著，代际升级先锋

运营商产业链主要包括的是与基站建设最为相关的公司，他们的市场表现与业绩情况和 3G/4G/5G 建设周期高度相关。

从经营表现来看，商用牌照发放后，运营商产业链板块营收增速出现反转。2009 年 3G 牌照的发放，带动板块营收增长提速，而随着建设进入末期，营收增速开始下滑；2013 年末，4G 牌照的发放也带动了板块营收增速由负转正，随着基站建设进入末期，板块营收增速再次下滑；同样的，5G 发牌也显示出了相同的效果。

从市场表现来看，商用牌照发放前后，运营商产业链公司的超额收益明显，且相比于建设期，预热期的超额收益确定性更高，相对也更显著：

（1）3G 时期：由于我国政府在申办奥运时曾作出了提供 3G 服务的承诺，因此市场在 2008 年初就开始进入了 3G 预热期。我们将 3G 牌照发放前后划分为两个时间段：2008 年 1 月 1 日-2009 年 1 月 7 日为 3G 预热期，2009 年 1 月 7 日-2010 年 1 月 7 日为 3G 初建期。通过梳理运营商产业链板块以及大盘表现可以发现，在 3G 牌照发放前后，运营商产业链板块超额收益基本均为正值，预热期超额收益率为 28.1%，预热期超额收益率为 11.9%，整个 3G 商用牌照发放前后板块的超额收益率为 58.1%。

（2）4G 时期：2012 年底的全国工业和信息化工作会议上，工信部提出将在 2013 年做好 LTE 牌照的发放准备工作，意味着 4G 牌照很有可能将在 2013 年开始发放。因此，我们将 2013 年 1 月 1 日-2013 年 12 月 4 日划分为 4G 预热期，2013 年 12 月 4 日2014 年 12 月 4 日划分为 4G 初建期。梳理行情表现后可以发现，4G 的升级预期开启了通信行业自身的产业周期，在大盘相对平稳的情况下，运营商产业链板块走出了大幅的超额收益，预热期超额收益率为 71.5%，初建期表现与大盘表现基本持平，整个 4G 商用牌照发放前后板块的超额收益率达到 88.0%。

（3）5G 时期：2018 年 11 月初的世界互联网大会上，中国工程院院士邬贺铨表示我国 5G 牌照最快将于 2018 年年底发放，同时中国移动方面表示将以 2019 年 5G 预商用、 2020 年商用为目标，带动 5G 概念股开始爆发。据此，我们将 2018 年 11 月 1 日-2019 年 6 月 6 日划分为 5G 预热期，2019 年 6 月 6 日-2020 年 6 月 6 日划分为 5G 初建期。同样的，我们也可以发现，该阶段在大盘表现相对平稳的情况下，运营商产业链同样走出了独立的上涨行情，超额收益持续为正，预热期超额收益率为 11.2%，初建期超额收益率为 15.1%，整个 5G 商用牌照发放前后板块的超额收益率达到 31.2%。

综合上述分析，我们认为，运营商产业链板块的最佳布局时点或为发牌预期发酵初期至商用牌照发放落地的阶段，此时能够更确定的相对大盘跑出显著超额收益。

（报告来源：未来智库）

应用端：滞后受益于代际升级，优质赛道表现突出

通信代际升级推动互联网变革是影响应用端板块行情和收入的重要因素。梳理以往市场表现可以发现，板块从 3G/4G/5G 预热期开始启动。从公司经营情况来看，营收增长基本均在发牌后一年开始提速。因此，应用端板块也同样会受到通信代际升级的影响。但其影响机制与运营商产业链不同，并不是受益于升级所带来的基础设施投资加大，而是在底层基础设施建成后，互联网革命进入高峰期（如 3G 建成后进入互联网发展高峰期， 4G 建成后进入移动互联网高峰期），从而受益于互联网变革所带来的新应用兴起和需求爆发，因此应用端板块营收增速拐点相对运营商产业链收入拐点也显著滞后一年。

2010 年至今，应用端板块共有 2 次明显的低位期，分别是 2012 年、2018Q4-2019 年初。2012 年的低位原因有二：一是该阶段正处在“后四万亿”时期，经济有所承压，股市也持续走弱，整体处在低位期；其次，这一阶段正处在以“消息+图片+宽带”为代表的互联网末期，缺少驱动新一轮互联网爆发的新技术周期，新应用空档缺位。2018Q4-2019 年初的低位主要是因为中兴事件以“妥协接受巨额罚款”的结局落地，同时美国持续加大制裁力度，引发了情绪面恐慌，但由于此时处在产业互联网概念预热期，低位持续时间并不长，短期内就开始逐步抬升。

从 2022 年初开始的下杀，也使得当前应用端板块再次进入了新一轮低位，我们认为当前的低位与 2012 年较为类似。宏观层面，当前主要受疫情影响，宏观经济增速再次承压；同样的，当前移动互联网发展已非常成熟，视频、社交平台等现象级应用

已进入常态化阶段，5G 的出现推动行业进入了产业物联网时代，但目前仍没有现象级应用出现，也处在新应用空档期。因此，我们将再针对 2012 年这一阶段的市场表现进行复盘，希望能为当前时点应用端板块的投资策略提供一定参考。

具备内生α且短期需求放量高确定性的赛道表现突出

从各细分板块 2012 年的涨幅情况来看，仅有北斗/军用通信板块和数通设备板块跑赢大盘，但再具体来看，数通设备板块的上涨仅由星网锐捷个股推动，因此板块性上涨仅有具备独立逻辑的北斗/军用通信赛道。此外，利润端表现较为突出的赛道涨幅相对靠前。

细分赛道脱颖而出的关键在于具备内生α且短期需求放量存在高确定性。北斗板块存在与互联网升级相独立的逻辑，有着自身的发展周期。20 世纪 80 年代起，我国在探索自主可控的卫星导航系统的进程中，在国家层面形成了北斗“三步走”发展战略1，因此北斗建设周期存在着明确的指引，即下游需求放量的高确定性源于国家层面的强政策支持。2012 年为北斗二代建设期的最后一年，组网完成后卫星导航服务将迅速开启，特殊机构需求放量的高确定性预期推动了北斗板块的上涨。

表现突出的个股也大多位于强势赛道中，强势赛道外的个股涨跌更看重短期成长性和利润端。梳理个股 2012 年全年涨跌情况可以发现，跑赢大盘的个股大多数处在北斗/军用通信赛道中。除去具备独立逻辑的北斗板块中的公司，2012 年利润表现较为优秀的公司排名相对靠前，说明公司股价涨跌与其成长性相对更为相关，且在市场不确定性较高的阶段，个股涨跌也更看重短期利润端的表现。

此外，在市场普遍下跌的年中时点，投资者多会关注“超跌反弹”品种。因此，我们也将 2012 年拆分为两段时间节点，挑选出 H1 下跌但 H2 上涨或 H1 上涨幅度小于 H2 上涨幅度的个股，可以看出超跌反弹的个股也处在强势赛道之中。

通信代际升级推动互联网变革

2012 年低位期的结束，得益于移动互联网升级而进入爆发期。根据 IDC 数据，中国智能手机出货量在 2010-2012 年均实现了三位数的超高速增长，渗透率快速提升，为移动互联网的爆发奠定了良好基础。同时，2013 年随着 4G 发牌消息的预热到落地，通信板块整体进入了 4G 预热期，4G 所具备的更高速率、更高稳定性等优势极大的优化了用户的个人体验，视频、游戏等典型应用的出现也进一步推动了流量高增，移动互联网逐步进入爆发期。

从细分板块来看，在 4G 发牌预热期所开启的通信自主行情下，应用端子板块也均跑出了显著高于大盘的超额收益。具体来看：（1）北斗板块由于自身赛道α的存在，2013 年仍处在放量前期，依然延续了高景气，涨幅靠前；（2）4G 升级叠加移动互联网爆发带来的流量增长，驱动了数通设备、CDN（基于 IDC）的高景气，两者涨幅同样位于前列；（3）2013 年后，流量产业链依然维持高增，同时，新一轮技术周期推动云计算成为行业热点，其产业链上的数通及其他光器件板块涨幅逐年扩大。此外，专网通信赛道受益于自身模转数、窄向宽的技术迭代趋势也获得了较多市场关注。（报告来源：未来智库）

当前策略分析：优选高景气+高确定性赛道

通过对通信行业三大板块的复盘，我们认为当前时点可以关注两种类型的板块：（1）考虑到市场仍处于低位徘徊，整体情绪偏悲观，关注具备显著防御属性的板块；（2）进一步布局当前具备内生α，且短期需求放量确定性高的强势赛道，并对强势赛道中的个股给予一定的容忍度。

运营商：盈利能力提升可期，兼具防御与成长特性

2021 年以来行业 DOU 保持高增长，用户数稳中有升，ARPU 加速同比改善：2020 年以来伴随三大运营商从竞争走向竞合，流量资费降幅逐步收窄，但 DOU 依旧保持可观的同比增速，用户数稳中有升，带动 ARPU 加速同比改善。2021 年中国移动/中国电信 /中国联通的移动业务 ARPU 分别同比增长 3%/2%/4.3%，中国移动/中国电信固网接入业务 ARPU 分别同比增长 2.1%/1.3%。

数字经济高速发展孕育新机，产业互联网业务迎发展黄金期：伴随新基建加速，实体经济加速向数字化、网格化、智能化转型。据信通院预测，到 2025 年，中国数字经济规模将从 2020 年的 39.2 万亿元增长至 65 万亿元，CAGR 超过 10%，而 2020 年产业数字化规模占到数字经济规模的 80.9%，可见产业互联网业务（云计算、IDC、大数据、 IT 集成服务等）依旧是蓝海市场。相较其他参于的玩家，运营商具备网络及带宽的资源优势、算力规模快速增长，且具备覆盖下沉市场的能力。

运营商云业务发展速度已超过互联网厂商：2021 年三大运营共完成新兴业务（主要包括 IDC、大数据、云计算、物联网等）收入 2225 亿元，同比增长 27.8%。其中，IDC、云计算、大数据业务比上年分别增长 18.4%、91.5%和 35.5%。从 2021 年的云业务发展情况来看，中国电信和中国移动云业务分别实现 102%和 114%的同比增长，远高于阿里云 30%的同比增速。运营商在下沉云市场优势显著，技服和运维队伍庞大，能够覆盖到一些云服务商难以触及的一些下沉式的市场；借助独有的渠道和资质优势，运营商在政务云市场份额领先互联网大厂等其他云玩家。

5G 投资回报周期或更长，对标 2G 末期盈利能力有望提升：从国内不同网络代际投资回报期对比来看，2G 最长约 16 年，3G 和 4G 较短，只有 5 年左右，而 5G 投资回报周期有望拉长至 10 年维度。对标 2G 末期净利率和 ROE 有较明显提升，对标预计 5G 时期运营商盈利能力将有所回升。

复盘发现折旧摊销占比和 ARPU 趋势是影响运营商盈利能力的两大主要因素。2G 末期折旧摊销占比下滑显著，盈利能力提升，4G 时期则显著上升，盈利能力下滑；ARPU 的变动也是主要因素之一，整个 3G 时期中国移动的移动业务 ARPU 下滑明显，期间虽然折旧摊销占比变化不大，盈利能力出现较大幅度下滑。伴随资本开支增长趋于平稳，我们预计 5G 时期运营商折旧摊销占营收比例将逐步下滑，同时 ARPU 企稳重返增长通道，带动净利率和 ROE 提升。

北斗：从北二过往看北三有望显著放量

中国高度重视北斗系统建设发展，自 20 世纪 80 年代开始探索适合国情的卫星导航系统发展道路，形成了“三步走”发展战略：2000 年年底，建成北斗一号系统，向中国提供服务；2012 年年底，建成北斗二号系统，向亚太地区提供服务；2020 年建成北斗三号系统，向全球提供服务。2035 年前，将以北斗系统为核心，建设完善更加泛在、更加融合、更加智能的国家综合定位导航授时（PNT）体系。

北斗三号全球组网，北斗精准定位服务的覆盖范围、精确度、可靠性得到了进一步提升。与北斗二号相比，北斗三号服务范围从亚太地区扩展至全球范围，定位精度由 10m 提高至 2.5-5m，授时精度由 50 纳秒提高至 20 纳秒，连续性提升至 99.996%，可用性提升至 99%。覆盖范围、精确度、可靠性的大幅提升为特殊机构采取更精准、隐蔽、自主的特殊行动提供了可能，相关装备有望快速实现从北斗二代向北斗三代的替换。

通过复盘北斗建设周期和北斗相关公司的业绩，我们发现二者相关性较大。在北斗系统更新迭代前夕，北斗导航业务板块承压明显，海格通信、振芯科技在 2008-2010 年北斗导航相关业务营收 CAGR 分别为 20%和 11%。在 2012 年北二组网完成后，海格通信、振芯科技北斗业务增速明显加快，2011-2015 北斗导航相关业务营收 CAGR 分别为 97% 和 41%，北斗导航业务与北斗系统建设周期相关性显著。

北二时期存在历史局限性，北三时期特殊机构订单有望显著放量。北一属于实验型系统，特殊机构客户并未大规模采购，其需求在北二组网完成后开始释放，导致业内公司北斗导航业务快速增长。我们认为上述逻辑或可在北斗二代切换至三代的时期重演，特殊机构方在北二后期累计的需求或北三初期集中释放。此外，2015 年正值特殊机构改革和北三开始组网，或导致特殊机构自 2015 年起暂缓对北斗导航产品的采购。我们认为上述历史原因或导致北二爆发性承压，北斗导航设备渗透率当前或仍处于低位，对北斗导航产品的需求亦未充分释放，北三时期特殊机构订单有望显著放量。（报告来源：未来智库）

北斗系统迭代后第二年开始相关业务增速明显加快。特殊机构类客户市场的订单获取主要可分为预研和型研两大阶段。争取预研资格是争取型研资格的第一步，争取型研资格是争取订单的第一步。考虑到研发周期、订单节奏、交付节奏产品间差异较大，且不透明性较强，从海格通信和振芯科技北斗相关业务历史增速角度，我们认为北斗系统组网后第二年开始或为相关新型设备产品大幅放量年份。随着 2020 年北三组网完成，北斗行业有望在 2022 年迎来高增长。

数通光模块：成长性依旧可观，海外景气向上确定

云商是未来 IT 设施投资的主力，数通光模块成长性依旧可观：据 Omdia 数据，2019- 2023 年数据中心资本开支 CAGR 或达到 9.8%。结构上，2019H1 四大云商谷歌、微软、亚马逊和阿里占到资本开支的 44%，北美四大云商计划 3 年内新增 450 座超大规模数据中心, 云商已成为 IT 设施投资的主力。数通光模块作为云商网络升级的核心要素，成长性依旧可观。Meta（原 Facebook）22 年开支展望达 290-340 亿美金，取中值同比增长 66%，主要为了加强 AI 和机器学习的投入，对流量的驱动较大。

对成本和功耗效率的追求是驱动模块迭代核心因素：一直以来成本和功耗是数据中心内部光互联的核心痛点，光模块平均每 4 年左右演进一代，每 bit 成本下降一半，每 bit 功耗下降一半，这个规律也被称为光电领域的“光摩尔定律”，进入 400G 时代每 bit 成本将逐步降至 1 美金/G，每 bit 功耗大约降至 0.03W/G。我们判断随着“光摩尔定律”的持续演进，光模块将继续保持较短的升级迭代周期。

400G 主升浪顶点未至，200G 规模爆发开启，800G 新周期渐进。2021 年是 400G 模块规模爆发的第 2 年，从历史来看，我们预计明年 400G 出货量仍有可观增长，且整体出货周期拉长（后续二线云商启用 400G 或带动第二次周期向上）；在国内 BAT 和海外二线云商带动下，年内可以看到 200G 模块规模爆发开启，明后年将看到进一步放量；800G 升级周期渐进，预计 2022 年将成为 800G 规模出货的第一年，头部云商率先部署。从 Lightcounting 的预测来看，亚马逊、谷歌、微软和阿里等依旧是数通光模块主要采购方，2023 年行业市场规模将较 2020 年实现翻倍增长。

信骅营收环比改善，全球服务器拐点将至：服务器产业链上游来看，信骅是全球服务器 BMC 芯片龙头，近年市占率亦超过 60%。因而信骅的营收增速指标可以作为服务器市场景气度的先行指标，从历史来看信骅的营收趋势领先服务器市场约 1-2 个季度。从月度趋势来看，2022 年以来信骅营收延续环比改善，3 月收入规模再创新高，同比增速达到 66%，1-3 月同比增速达 53%。信骅与服务器市场的高相关性，我们判断全球服务器市场有望重新进入新一轮上行周期。（报告来源：未来智库）

新能源：海上风电景气确定，把握优质受益环节

我国海上风电发展潜力巨大，海风资源靠近用电大省：海上风电容量大、可以连片开发、不受陆地资源、不用考虑西电东输输电线路的建设，因此未来发展潜力巨大。从需求侧来看，我国海上风能资源主要处于东部沿海省份，如江苏、福建、浙江、广东等。以上省份用电负荷高，为我国大规模发展海上风电提供了足够的市场空间。

我国海风发展迅猛，各省十四五规划明确：2021 年受补贴退坡影响，我国海上风电出现“抢装潮”，据国家能源局数据，2021 年我国海上风电新增装机容量达到了 16.9GW，累计装机近 26.38GW。全球海上风电在 2021 年实现了 21.1 GW 的新增并网（为 2020 年的三倍多），为历史最高装机量，其中中国海上风电增量占全球的 80%。在“双碳” 目标的指引下，各沿海省份加码布局海上风电。据北极星风力发电网统计，目前已出炉的沿海省市海上风电近远景规划已超 150GW，其中“十四五”规划近 60GW。

海缆成长属性显著，格局相对稳固，为海风赛道优质环节：我们判断未来随着大容量& 深远海项目的开发，单个海上风场的海缆价值量有望提升：1）随着风场规模扩大，高压输出缆比例提升；2）深远海项目普及，输出缆海缆长度提升；3）风机规格提升之后，风机间输电的阵列海缆的规格提升。此外，海缆生产工艺复杂、技术要求高、区位要求严格等构筑了海缆环节的高壁垒，目前国内海缆格局呈三足鼎立格局较为稳定，主要包括中天科技、东方电缆、亨通光电，从东方电缆和中天海缆披露的数据可以看到，海缆业务毛利率通常达到 30%-50%，是陆缆的数倍。（报告来源：未来智库）

智能汽车：智能化浪潮已至，车企下半场竞赛开启

高精度定位的重要性日益凸显，赛道确定性不断增强。高精度定位与高精度地图相结合能为车辆提供精确的绝对位置信息，与传感器的相对位置信息相辅相成，是智能驾驶发展至 L3 及以上的一大利器。从智能驾驶角度出发，高精度定位功能已经在诸多车型上配备，其对于智能驾驶的重要性正在逐步被市场发掘。在当前价格下，我们认为其有望成为 L3 及以上自动驾驶前装标配功能组件，其赛道本身依旧具有非常强的β属性。随着越来越多的车辆开始配备高精度定位模块，车载高精度定位赛道的确定性将不断增强。

车联网带来车载模组新机遇，车载前装搭乘率稳步爬升。根据高工智能汽车研究院监测数据，2021H 国内市场新车车联网前装搭载量为 552.79 万辆，搭载率首次突破 50%，达到 54.97%，同时基于联网的应用服务已经成为市场主流。2020 年开始，部分新车开始搭载 5G 通讯模组，预计未来三年，4G 搭载量仍将逐步爬升，同时 5G 搭载进入快速上升期。预计到 2025 年，国内新车联网搭载率将超过 90%。

汽车电子控制器市场为控制器行业第一大应用市场，目前国内厂商参与较少，未来空间大。根据 Mckinsey 预测，全球汽车电子控制器在 2025 年和 2030 年有望分别达到 1290 亿美元、1560 亿美元。从目前的情况来看，汽车电子控制器领域主要为国外厂商占领，国内厂商涉及相对较少。统计国内主要控制器，除了科博达汽车电子相关收入较高，近 30 亿元，其余的厂商相关业务收入普遍低于 1 亿，占营收比例也较低。考虑到国内厂商工程师红利和成本红利，我们预计国内厂商将逐渐抢占海外厂商份额，汽车电子智能控制器收入有望成为板块一大增长点。

总结来说，基于对通信行业三大板块复盘所得出的结论，我们认为在当下时点应当布局具备防御特性的板块，以及具备内生α且短期需求放量高确定性的板块。建议关注：（1）运营商：新旧动能齐发力，盈利能力提升可期，兼具防御与成长特性，重点推荐中国移动、中国电信；（2）北斗：北三组网完成，特殊机构订单有望显著放量，板块有望在 2022 年迎高增长，重点推荐海格通信、华测导航；（3）数通光模块：板块成长性依旧可观，海外景气向上确定，重点推荐天孚通信、中际旭创、新易盛；（4）新能源：十四五规划明确，海上风电景气确定，把握优质受益环节，重点推荐中天科技。（5）智能汽车：智能汽车作为 5G 下一代智能终端之一，受益于新能源车渗透率提升，市场空间巨大，重点关注高精度定位、通信模组、智能控制器等方向。

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