深度 | 拓普集团：平台型汽车零部件的业务复盘和展望【国信汽车】

拓普集团是围绕汽车底盘打造平台化产品体系的供应商，产品包括减震、内饰、底盘系统、热管理、汽车电子等，客户涵盖全球主流主机厂。预计22年净利润17亿元（预告中枢），同比+67%。

汽拓普深度锚定电动智能增量市场，九大产品（单车配套价值可达3万元）有望逐级增厚业绩，催化自身定位向平台化系统级供应商重塑与升级：减震、内饰业务（第一阶）稳定增利（2022年前三季度收入占比超5成）支持公司新品研发拓展；轻量化底盘（2022年前三季度收入增速108%）及热管理（第二阶）系拓普核心资产，是当下业绩增长的关键支撑；另外基于电控、软件、精密制造等能力延伸的IBS、EPS、空悬、座舱、机器人执行器等（第三阶）板块推进顺利，构筑未来增长新势能。

绑定客户的能力是汽零供应商最核心的能力之一。拓普初期绑定上海通用积累合作和同步研发经验，2017-2019年自主品牌客户逐渐上量（2019年吉利收入占比超30%）；后续依托平台化供货+及时响应+正向开发等优势，客户结构持续取得关键突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的优质、稳固的客户矩阵，叠加Tier0.5级模式引领产业分工新变革下的合作深化，拓普业绩增长具确定性。

公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续量产，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。

原材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期

新能源车因整体电气架构和构造属性较燃油车有较大不同，因而催生出诸多全新/升级的系统级产品和技术需求，如全新的三电系统、轻量化部件、智能化系统及复杂化的热管理系统等。对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、空间弹性以及客户成长性、稳固性影响；盈利能力主要取决于经营管理、技术研发、规模效应、成本管控等。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，极致专注+极限制造，提升产品ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃（全球市占率33%+)；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团（九大产品线）；无论哪一类公司，从零部件企业赛道选择（公司战略）、客户结构（零部件企业核心竞争力之一）、制造能力（产能扩张/自动化水平）等三大维度深度拆解分析，是研究拓普集团等零部件企业的关键所在。

以净利润=价格（单车价值量）X 销量（配套客户销量）X利润率（盈利能力）的视角进行拆解：

价的核心支撑是平台型公司的优势。价升：1）供应端：拓普从减震、内饰产品起家（最初单车配套价值量不足3000元），依托高效研发效率及客户合作的经验积累，逐渐拓展出轻量化底盘、EVP等（截至2020年，单车配套价值量提升至15000元），再到后续热管理、空悬、IBS、座舱等产品快速研发及落地（截至22H1，单车配套价值量最高达3万元），打造出9大产品加持的平台化供应体系，给予主机厂更多的采购选项；2）需求端：主机厂基于提效+降本的考量，在同一供应商做多产品采购有望成为趋势，我们认为在此背景下拓普的平台化供货体系优势兑现成平均单车配套金额提升几乎是必然。

量的核心支撑是优质的客户矩阵。绑定客户的能力是汽配企业最核心能力之一。拓普从2011年上海通用收入占比28%的“合资为主，自主为辅”的客户结构，到2017-2019年自主客户上量（吉利占比超30%）；后续依托平台化+及时响应+正向开发等优势，客户群持续突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的客户矩阵。拓普也在围绕客户建厂以实现就近供货：波兰、墨西哥建厂配套欧美客户，重庆建厂配套理想和赛力斯，安徽建厂配套蔚来和比亚迪，同时与理想、蔚来等客户签订战协深化合作。优质、稳定的客户结构保障中长期业绩确定性。

利的核心支撑来自成本管控能力兑现+产品稀缺性+核心部件自制+新业务放量。1）成本管控能力兑现：业务放量提升产能利用率，规模效应有望持续兑现；另外拓普较为前瞻的投入数字和智能化建设（管理IT化+制造系统工具化+生产自动化），以实现全过程质量控制、追溯与防错，有望转化为良率及效率提升；2）产品稀缺性：市场供需格局及产品稀缺性是产品定价核心，公司具全球领先轻量化底盘布局，品类多+产能足+工艺全+质量优，产品如铝副车架等具有一定稀缺性，赋予拓普一定议价能力；3）新业务放量：截至22年底，拓普拿到转向系统定点16个，空悬定点7个，叠加座舱产品放量，汽车电子业务有望在23年起迅速上量，带来利润增量；4）核心部件自制：公司逐渐丰富产品核心组件自制能力，随核心部件（如热管理膨胀阀等）陆续实现自制量产，有望不断增厚相关业务毛利率。

拓普集团多品系布局+大客户战略并举，在产品拓展提升单车配套价值+客户放量驱动利润上行中成长。复盘整体股价来看，可大概分为三段：萌发、调整、拓展。

（1）萌发与起步（2016年之前）：第二轮燃油车购置税减征提振行业景气，受益于通用、吉利等大客户强产品周期的催化，拓普实现业绩稳增并积累客户基础。

（2）调整与积累（2016-2019年）：此阶段因宏观经济增速放缓，购置税复征等因素，终端需求有所走弱。拓普在此阶段着力于1）客户结构调整，拓展成长性客户；2）加大产品开发布局（IBS+EVP等），整体业绩和股价表现有所承压。

（3）拓展与高增（2020年以来）：我国新能源车市场爆发，拓普抓住特斯拉应商（16年切入）的机遇，进入业绩与股价共振期。近年来公司高壁垒产品拓展（X-Y-Z底盘）及高盈利业务兑现（轻量化、内饰、热管理等）并举，叠加客户持续突破，催化定义重塑（单部件→平台化），2022年7月市值首超千亿元。

专注笃行近40载，国内精准定位多品类赛道的模块化供应商。拓普集团（601689）成立于1983年，2015年于上交所上市，致力于汽车动力底盘系统、饰件系统、智能驾驶控制系统等领域的研发与制造，凭领先的研发技术+制造水平+质量管理+全球供应能力，拓普与国内外多家主机厂建立良好的合作关系，进行多类子系统与汽车的匹配设计，实现同步设计研发。2022年实现营收约158亿元，同比+38%，截至23年3月21日，拓普集团市值611亿元。

“2+3+N”营收结构助力稳固增长。拓普21年营收114.4亿元，同比+75.7%，其中隔音产品（占比33%）与减震器（占比30%）为公司基础业务，轻量化底盘（占比24%）为当下营收最核心的增长来源（同比+97%)，热管理业务21年放量并进入A客户，有望成长为与轻量化底盘同样的业务增长点，汽车电子（占比2%)处成长期，后续随定点的释放有望成为中长期增量来源。

围绕底盘系统打造8大品系，机器人执行器业务进展顺利，持续推进平台化建设。公司围绕汽车底盘构筑汽车NVH减震系统、内外饰、车身轻量化、智能座舱、热管理系统、底盘系统、空悬系统、智能驾驶系统共8大业务板块，22年延展出机器人执行器业务：1）减震器/内外饰：凭平台化优势稳步增长，是公司业绩的稳定支持；2）底盘系统：全球领先的轻量化底盘布局，持续募资扩产夯实优势，建成将形成年产600万辆供货能力；3）热管理：为21年新拓展品类，获得一汽、北美大客户相关车型订单，热泵子零件进展顺利；4）汽车电子：电调管柱和IBS项目进展顺利，陆续获得定点；5）空悬：截至22年，拓普新增7个空悬系统正式定点，预计于23Q3陆续批量；6)智能座舱：电动尾门、转屏控制器等有望带来收入增量；7）一体化压铸：22年2月，7200T一体化超大压铸后舱量产成功下线；8）机器人执行器：包括电机、电控及减速机构等部件组成，公司样品获得客户认可；平台化、模块化战略推进下，客户单车配套价值量不断增长，目前单车配套金额最高可达3万元（2020年1.5万元），且产品线仍具备延展空间。

客户群遍布全球，传统、创新车企与集成商皆有布局。得益于发展战略的有效实施和新型Tier0.5级供应链模式的构建，公司市场拓展持续增强，目前主要客户涵盖1）国内外知名车企：FORD、GM、宝马等；2）智能电动车企：特斯拉、RIVIAN、国内新势力等及华为、小米等科技企业；3）系统集成供应商：佛吉亚、采埃孚等。

客户放量+产线拓展驱动，拓普集团业绩处高速成长通道。拓普2019-2021年收入从53.6亿元增至114.6亿元，CAGR为46.3%，归母净利润从4.6亿元增至10.2亿元，CAGR为49.3%。得益于1）平台化战略推进，轻量化底盘及汽车电子产品线逐步进入收获期并贡献业绩；2）继续推行T0.5级模式，不断深化与客户战略合作关系，单车配套金额持续提升；3）前瞻布局产能，满足市场需求，帮助客户解决产能瓶颈，公司营业收入和净利润有望进一步保持快速增加趋势。2022年预计实现营收154.5-162.5亿元，同比增长34.8%-41.8%，归母净利润16.5-17.5亿元，同比增长62.2%-72.0%，扣非16.0-17.0亿元，同比增长65.1%-75.4%。

规模效应释放驱动公司盈利能力不断提升。拓普2022Q1-Q3毛利率分别为20.77%、22.09%、24.01%，净利率分别为10.30%、10.56%、11.62%，受益于1）规模效益持续兑现；2）铝价有所下行；3）新老客户持续放量的背景下，公司盈利能力保持增长：若以收入和利润预计区间中间值为基准进行测算，则22年净利率为10.7%，同比增长1.86pct，22Q4净利率10.4%，同比增长3.10pct。

公司销售/管理/财务费用率较低，费用管控能力强。公司2022前三季度销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为1.41%、2.69%、4.92%、-0.40%，同比+0.14pct、-0.09pct、+0.37pct、-0.50pct。整体来看，拓普费用管控效果良好，且公司重视研发，研发费用率维持在高水平。

坚定正向研发的发展战略。拓普具备机械+电控+软件研发整合能力。在体系建设、人才引进、实验能力等方面持续投入：1）每年研发投入占比保持在约5%；2）在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设研发中心，建立起由两百多名硕士、博士组成近2000人的科研团队；截至22Q3，公司拥有研发技术员工5930人，占比34%；3）设立实验中心，具备材料级、产品级、系统级和整车级试验及验证能力，通过CNAS的ISO/IEC17025认证，较多汽车厂整车级实验已交由公司完成。依托正向研发能力，有利于公司继续扩展产品线，提升单车配套价值，为客户提供T0.5级服务提供保障。

股权集中于创始人，保障决策执行力。截至22Q3，公司前十大股东合计持股69.6%，拓普集团创始人即董事长邬建树通过迈科香港及筑悦投资(迈科香港全资孙公司、一致行动人)共计持有拓普64.09%股权，为拓普集团实控人。股权高度集中于创始人，利于决策重大抉择顺利执行，是拓普自身战略（平台化、轻量化底盘布局）推进的底层支撑。

管理层平均年龄低于50岁，薪酬待遇具吸引力。公司管理层结构稳定，基本都在拓普或子公司有较长期任职经历，高度认同公司价值理念及发展战略；管理层平均年龄47.6岁，精力充沛、干劲十足，保障公司长期活力和成长性；另外公司管理层薪酬待遇较为丰厚，2021年管理层薪酬合计1556万元，平均薪酬120万/年。

三大事业部齐头并进保障运作效率。管理架构方面，拓普在1）集团层面采取事业部制管理架构，目前已拥有三大事业部，可有效降低管理压力，聚焦所辖业务，提升运营效率，并形成相对竞争；2）事业部层面采取以销售为龙头的横向扁平化管理模式，确保组织以市场为导向，聚集资源，快速响应；3）业务单元层面采取金字塔式组织机构，严格执行流程标准，提升效率、降低成本。

核心：多维产品矩阵保障业绩成长性+确定性，推动拓普实现从“单零部件生产商”向“平台化系统级供应商”重塑与升级。拓普围绕底盘构筑九大品类矩阵（单车配套价值达3万元），我们认为依据拓普产品贡献业绩的顺序可以大概分为三大阶段，1）第一阶：减震+内外饰打造成长底座，为拓普后续产品研发提供业绩基础；2）第二阶：轻量化底盘+热管理系统是当下公司业绩最具确定性和成长性保障，是公司业绩增长的核心动力；3）第三阶：基于电控、软件、机械等能力延伸的线控底盘、空悬、智能座舱板块预计23年逐渐放量，以及后续机器人业务，有望成为公司的全新增长动能，助力拓普在智能化赛道开辟新路。

公司减震与内外饰业务为带来稳定的收益来源，逐渐培育同步研发与系统集成能力，为公司后续品系拓展与Tier0.5模式的推动奠定重要基础。汽车NVH减震器与内外饰市场竞争格局相对分散。根据中国汽车工业协会数据显示，2020年公司减震器在国内市场排名第一，在全球市场排名第三。

• 稳定收益为业务拓展打下基础。截至22Q1，公司减震器与内外饰板块近5年毛利率的平均值分别为28.6%/21.0%；近两年在汽零年降+原材料价格波动等环境下，拓普集团通过加强与主机厂共同开发增强客户粘性、切入新车型获得高配套单价、规模化采购、改进工艺减少资料浪费等方式，使得毛利率维持相对可观的水平。2021年减震器+内外饰业务营收合计占比近60%，保障公司有足够的能力、空间进行其他业务的顺利开拓。

• 紧密配合主机厂培育同步研发能力。公司响应速度快，研发效率高，被某些主机厂誉为“稀缺合作伙伴”，成为国内为数不多的具备整车同步研发能力的NVH零部件供应商之一，也是国内较早进入全球整车配套零部件采购体系的自主品牌汽车零部件生产企业。实现1）积攒同步研发的宝贵经验，优化工艺、技术水平；2）获得客户充分认可，提升合作粘性并积累资源的效果。

轻量化是新能源汽车高速发展下的必然趋势。1）节能减排政策推动，传统汽车若整备质量每减少100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6升。我国2025年油耗目标值分别为4L/100km，2019年实际值为5.7L/100km，距目标值仍有差距，政策驱使下倒逼主机厂加速轻量化布局；2）数据显示纯电动汽车整车重量每降低100kg，续航里程平均可增加25km，一定程度弥补续航焦虑，国家轻量化规划路线，2030年整备质量在2015年基础上降至65%。

顺应趋势前瞻性研发布局，围绕轻量化底盘系统模块产品持续拓展品类。公司自03年启动轻量化悬挂项目，团队打造、核心技术及产权积累并举。17年收购福多纳副车架业务，进一步完善底盘系统产品线，形成“铝合金+高强度钢”布局，协同效应显著增强。近年来拓普逐渐具备轻量化底盘系统级的设计、验证及生产能力，包括前/后副车架、控制臂、拉杆、转向节、结构件等产品，已量产的产品涵盖底盘系统、动力总成结构件、电池包结构件、车身结构件以及热管理阀板等。

公司是全球少数具备独立研发底盘系统模块的零部件企业，掌握高强度钢和轻合金核心工艺，建立四个优化+六大工艺+十大产品线的一站式轻量化解决方案：

1）四个优化：结构优化、材料优化、工艺优化、配置优化；

2）六大工艺：高压铸造、真空铸造、低压铸造、差压铸造、挤压铸造、锻造等；

3）十大产品线：已量产产品类型涵盖底盘系统、动力总成结构件、电池包结构件、车身结构件以及热管理阀板等；

拓普结合自身在安全结构件上长达15年技术沉淀，重点在铝合金材料上进行轻量化布局。在铝合金材料上，拓普不局限于应用市场上的材料，还会结合产品设计对特定材料进行优化开发，形成特有轻量化材料。同时还与高校科研机构合作开发免热处理铝合金材料、高强度、高延伸率材料。

拓普已具备底盘及车身部件所需轻合金全工艺能力，涵盖高压铸造、真空铸造、低压铸造、差压铸造、挤压铸造、锻造等，可为客户甄选合适解决方案+提供完全底盘部件及车身部件。根据不同工艺，产品壁厚设计范围宽，成型后屈服强度能实现从100MPa到350MPa全覆盖，延伸率从2%到12%全覆盖。基于以上，拓普可为客户提供定制化服务，针对使用场景和性能要求，推荐最适合的轻量化工艺。

电动车持续放量+内在渗透催生轻量化底盘需求，预计2025年轻量化转向节+控制臂+副车架空间有望达300亿元。轻量化底盘系统对于提升新能源汽车续航里程、舒适性、操控性皆有积极作用，预计在整车中尤其是新能源汽车中应用将不断加深。假设我国2025年乘用车销量为2482万辆；渗透率端假设铝合金转向节/控制臂/副车架的渗透率在2025年分别达70%/40%/25%；价格端假设2017年轻量化转向节/控制臂/副车架的单车价值量分别为400/800/3000元，并假设以0.5%-2%的比率年降。测算得2025年我国轻量化转向节/控制臂/副车架的市场空间分别为60/68/171亿元，合计299亿元，21-25年复合增速约24%。

轻量化底盘业务的构建具有从规划到生产到销售的全方位壁垒。生产端：轻量化底盘产线对厂房高度、行车吨位、地基厚度有较高要求，无法通过改造旧厂房进行建设，均需新建厂房及产线。而购置土地→新建厂房→购置设备→小批量调试→客户验证→完全达产，一般需5年左右，且固定资产投入规模较大，对研发投入、工艺水平要求较高。销售端：与传统燃油车相比，新能源汽车研发周期短、出货量增长快，整车厂一般对底盘零部件供应商的集成化方案供应能力+联合研发实力要求较高，且需要供应商有足够产能储备，否则将难以匹配下游整车厂快速增长的产销量，亦无法满足跨国车厂全球采购体系的QSTP要求。

持续拓展产能保障订单稳定落地。由于轻量化底盘市场前景广阔，基于当前主机厂提供的生产计划指导，拓普22及23年需达到约500万套/年、650万套/年的配套产能，当下仍有30-70万套缺口，且未来需求仍将持续提升。拓普21年底盘系统产能利用率达102.2%，处于完全饱和状态。在此情况下，公司持续扩张产能，2022年发行可转债继续加码产能（年产480万套轻量化底盘系统产品），根据投产布局节奏，2025年有望实现约1000万套轻量化底盘产品的产能布局，全部建成将形成年产600万辆供货能力。

高增速的底盘系统系拓普战略级板块，25年有望支撑百亿级营收体量。22H1拓普底盘系统营收17.8亿元，同比+100.5%，毛利率18.0%，同比+2.08pct，营收占比达26.3%，较2021全年+3.4pct，根据公司底盘系统板块销量与收入，推算出单套底盘系统价格约在900-1000元左右，根据规划2025年产能约996万套，假设完全投产并交付销售，粗略测算对应营收贡献约90-100亿元（2021年拓普总收入114亿元），复合增速近40%，有望成长为未来几年的核心支撑。

拓普集团在全球轻量化底盘市场中具综合优势。拓普集团轻量化底盘业务在国内的竞争对手主要有伯特利、中信戴卡等，海外对手包括ZF、Brembo、Magna、Chassix等企业。整体上拓普在产品广度、产能规模、技术工艺、客户矩阵等方面具综合优势，结合公司整车与零件匹配能力、球头设计与开发能力、NVH调校和材料开发能力，整车实验及调校能力，能为客户提供一站式轻量化解决方案，助力拓普构建中国乃至世界领先的轻量化工艺战略布局：1）产品端覆盖轻量化转向节、控制臂、副车架、拉杆、电池包结构件等产品；2）产能端规划数千亩地建设产能，25年有望达千万套布局；3）工艺端深耕高压铸造、真空铸造、低压铸造、差压铸造、挤压铸造、锻造等，具备及时响应+同步开发能力；4）客户端绑定特斯拉、新势力、比亚迪等，保障订单充分消化。

特斯拉开创一体压铸先河，优势驱动下主机厂+零部件厂商陆续布局。20年9月Model Y后地板中使用一体压铸技术，将Model 3后底板70多个零部件整合为Model Y上2个大件，焊点由约700-800个减至50个。凭减重优、效率高、降本明显、精度高等优势，一体化压铸有望成为重要发展方向。在此背景下，主机厂及零部件企业纷纷布局，以蔚来为例，去年12月蔚来在ET5发布会上宣布采用一体压铸工艺，ET5将使用超高强度钢铝混合车身，使车身后地板重量降低30%，后备箱空间增加7L，整车抗扭刚度高达34000N·m/deg，另外沃尔沃、小鹏、高合、奔驰及零部件厂商广东鸿图、文灿股份、爱柯迪等皆在一体压铸领域进行布局。

一体化压铸在轻量化效果、生产效率及加工质量等方面拥有显著优势，是一项复杂的成型技术，需要材料、设备、模具、工艺等革新与之相配套。22年02月，拓普在杭州湾制造基地四期-轻合金九部工厂，为7200T一体化超大压铸后舱量产成功举行下线仪式。本次7200T压铸机生产的结构件长宽分别近1700mm和1500mm，可实现15%-20%的减重效果。

1）材料方面，拓普集团与华人运通及上海交大合作，联合发布TechCast™高强韧性免热处理铝合金材料，相对于传统铝合金材料，该免热处理的材料可避免因热处理带来的零件尺寸变形及表面缺陷等问题，且流动性高于同级别材料15%以上、强塑积高出30%以上，保证整车碰撞等性能达到更高维度。

2）设备方面，拓普集团引进的7200T压铸机是国内首台该吨位投入使用的超大型压铸机。在2021年公司签署战略协议采购21台套压铸单元，包括6台7200吨、10台4500吨和5台2000吨的压铸设备，用于新能源汽车超大型结构件，如前机舱、后车体及电池壳体等产品的生产制造。

3）工艺方面，与领先科技车企华人运通高合汽车合作。拓普使用一体化压铸技术将几十个部件整合为一件，一次铸造成型且不再需要焊接工艺，工艺复杂度大幅降低，实现15%-20%的减重效果，开发周期缩短1/3。

新能源汽车热管理系统复杂化，释放增量部件。传统燃油车发动机余热充足，热管理系统构成相对简单；新能源汽车热管理系统复杂性明显大幅增加，包括整车空调制冷系统与制热系统（PTC/热泵）、完全新增电池热管理系统（风冷/液冷/直冷式）、电驱动及电子功率件冷却（液冷/独立换热）以及PHEV车型独有的发动机和变速箱冷却系统。

1）传统车热管理=动力系统热管理（发动机、变速箱）+驾驶舱空调系统；

2）新能源车热管理=电池热管理+汽车空调系统+电驱动及电子功率件冷却系统+PHEV动力系统（发动机、变速箱)；

技术升级驱动技术创新迭代带来新市场蓝海，释放增量空间。新能源车热管理系统较传统车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵系统等，核心产品价值量从大约2230元提升至6410元左右，价值量提升近2倍，部分高配套的热管理系统单车价值量可达9000元；其中电池热管理根据传导介质可分为风冷（具经济性但效率低，主要用于小型车）、液冷和直冷有望成为潜在发展趋势；空调热管理中电动压缩机（价值量由普通压缩机300-400元增长至1500-1600元）、热泵技术（从PTC加热器加热向热泵空调系统升级）、制冷剂（、R1234yf有望占据一定份额）为关键环节；电驱动系统中油冷和液冷成为当下重要方向，同时冷却技术也从单一形式向混合形式方向升级。

降本增效驱动热管理系统集成化升级，25年我国空间有望超500亿元。在续航和能耗需求驱动下，热管理系统逐步形成各子热力系统集成设计、交互合作和协同管控，实现从独立模块到系统工程升级，具更低能耗、更宽工作温域、更低成本和更紧凑结构的一体化热管理系统成为趋势。在综合改善整车热管理性能的同时，进一步实现节能降耗和降低成本，是先进热管理技术产业化的关键要素。考虑到热管理系统升级，测算得25年我国新能源乘用车热管理系统空间有望超500亿元。

国产零部件厂商凭优势单品逐渐打破外资垄断。传统热管理巨头如电装、法雷奥、翰昂、马勒等凭借在汽车空调领域积累的技术和客户优势，先发切入电动车热管理领域，在一级系统集成供应方面占据主导；国内部分厂商如三花、银轮等立足于优势单品（阀类、泵类、管路类产品），掌握核心零部件关键技术，凭借响应能力+成本优势+质量水平+就近配套等优势绑定优质主机厂或领先Tier1，逐渐打破外资垄断格局，并逐渐开发出局部模块或系统整合能力成为系统级供应商。

拓普依托IBS基础上形成的电控及精密制造能力，横向拓展开发出热管理系统，成功研发热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器、换热器等产品，实现第一代产品向A客户批量供货。公司的优势在于整体方案的研发、系统集成、软件控制等方面。目前已经研发出第二代产品，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，有效满足客户的不同需求，产品可广泛应用在除A客户之外的所有客户，目前正与多家客户进行接洽；另外随公司电子膨胀阀等产品的量产，热管理系统毛利率有望提升。

空气悬架历来是高端车型标配，部件国产化+规模化降本驱动之下，空悬渗透率上行具确定性。传统车时代空悬是高端车标配，多装配于BBA、保时捷等豪华品牌（售价一般＞70万元，选装要50万起）。筛选汽车之家车型数据，我国25-30万车型数中装配空悬率仅为3.3%，35-50万区间车型渗透率也不足10%。随国内自主及新势力在新能源高端领域发展，空悬往往作为增配主要产品；随国产供应商研发和制造能力不断提升，有望带动空悬购置与使用成本下行，乘用车层面，未来空悬车型装配价位有望不断下探；商用车受法规强制安装要求，空悬也有望逐步推广（《机动车运行安全技术条件》：2020年起总质量≥12000kg的危险货物运输货车的后轴、所有危险货物运输半挂车以及三轴栏板式、仓栅式半挂车配备应装备空悬）。2018年蔚来ES8、ES6将空悬配置下探至40万以内，21年极氪001与岚图FREE将空悬继续下探至30万元以内。在未来随消费需求升级+国产化降本+车型智能化需求三重驱动下，空悬有望从装配于50万元以上高端车逐渐渗透至30万元区间可选配甚至标配。

市场空间：目前空悬总体乘用车单车价值量约8000-10000元左右，假设随供应链国产化降本+产量的提升，2025乘用车空悬整体价格有望降至约7000元；假设2025年我国乘用车空悬渗透率提升至10%-15%，测算得2025年国内乘用车空气悬架市场空间有望达209亿元，其中空悬三大核心部件空气供给单元/空簧/减震器细分市场空间有望分别达42/71/48亿元。

空悬技术壁垒较高，传统汽车时代由海外厂商垄断。乘用车空悬结构复杂，部分零部件需进行耗资大、耗时长的车型适配性开发，具较高技术门槛。以核心执行部件空簧为例，其对于耐久性、可靠性、气囊厚度、气密性等均有较高技术工艺要求，从产品设计到橡胶配方，再到成型、装配均有较多难点，长期以来主要由国外供应商垄断。以大陆、威巴克为代表的供应商具备空簧、ECU、减震器等部件较全面供应体系，已配套BBA、路虎等海外豪华车型，威伯科（采埃孚子公司）在商用车空悬领域有较强实力，配套中国重汽等商用车。

国产厂商争渡，有望凭借低成本+响应迅速等优势获取份额。国内车企在降本驱使下，逐渐具有1）将硬件总成分拆成单独外采，自身主导集成；2）直接空悬采购总成的两种思路，本质上两种模式上皆为国内空悬部件供应商单点突破带来机遇。国产厂商保隆科技、中鼎股份、拓普集团、天润工业等已逐步实现空气悬架相关部件或总成的量产和配套能力。未来有望逐渐凭借低成本+响应速度快+开发周期短等优势推动空悬国产替代进程加速。

拓普2021年进军空气悬架领域，主要供应空悬总成。依托在IBS研发过程中形成的机械、电控、软件能力以及底盘调校能力，结合在橡胶、真空泵方面多年经验积累，公司21年迅速开发空悬系统项目，包括集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等，项目单车配套价值5000-10000元。截至22年，拓普新增7个空悬系统正式定点项目，预计将于2023Q3陆续批量。

拓普在空悬方面具备集设计、研发、制造于一体的综合配套能力。2021年11月拓普集团空气悬架系统一部落成，总占地面积6万平方米，建筑面积8万平方米，总投资约6亿元，于2022年6月投产，投产后可实现年产200万只空气悬架，满足每年50万辆车的配套。工厂基于拓普制造体系（TPS）打造，包括精益生产理念+数字化工厂技术，实现智能装配与智能检测。依托于丰富橡胶减震系统及电控零件开发经验，拓普已正式建立空气悬架整套系统（含电控系统）及关键零部件的设计研发、试验检测、生产制造及供货能力。

拓普具备整套系统开发、零件与总成制造能力，具以下优势：

1）空簧上不仅实现单气室（单腔）技术，同时具备多气室(多腔)技术。应用多腔空簧，通过开关电磁阀操控部分气室开关，可提供多种悬架刚度以应对不同工况，提升整车操控稳定性(转弯、并线侧倾角更小，安全性更高)。

2）基于IBS及EVP积累的能力，拓普实现集成式空气供给单元（泵、分配阀、ECU集成），对空间布置、能耗降低、成本降本、响应时间提升较为明显。

智能电动汽车包含三大要素：能源、运动和交互，运动即二维平面上位移，核心即通过制动、转向系统实现纵横向运动控制，线控制动是纵向运动控制核心产品，有望成为ADAS执行层主流。线控制动具以下优势：能量回收：线控制动以电子助力替代真空助力，解决新能源车缺乏稳定真空源问题，且具能量回收功能；响应迅速：传统制动系统响应时间约300-500毫秒，博世线控产品ibooster2.0响应时间降至120毫秒；安全冗余：线控制动具备用制动系统（如ESP）提供冗余功能、可满足高阶智能驾驶冗余要求；符合趋势：新的E/E架构和高阶智能驾驶功能驱动运动控制技术升级，线控更适应高集成发展趋势以实现底盘域控的目标。

汽车制动技术发展可分为三个阶段：1）机械制动：通过机械装置施加作用力促使制动；2）压力制动：借助助力器（如真空助力器），通过制动液或气体传递制动压力，此阶段还融入ABS（制动防抱死系统）、ESC(车身电子稳定性控制系统)等以提升安全性；3）线控制动：由真空助力改变为电机助力（伺服电机+助力传动机构+制动踏板行程传感器+ECU），模拟发生器替代原有制动踏板以接受制动意图，产生、传递制动信号给控制和执行机构，并根据一定算法模拟反馈给驾驶员。制动信号的产生可来自踏板，踏板行程传感器测量到输入推杆的位移后将位移信号传输至ECU，由ECU计算制动请求，也可由ECU根据场景自主生成制动需求。

线控制动分为EHB（当下主流）+EMB（未来发展方向）：

• EHB（电子液压制动系统）由传统液压系统+电子控制单元（电子器件替代部分机械部件）构成，是目前线控制动方案主流：1）正常工作状态下备用阀关闭，ECU通过传感器判断驾驶员的制动意图，驱动液压泵制动；2）电子系统故障时备用阀打开，传统液压制动系统工作。与EMB相比EHB成本相对较低，制动力充足，且冗余系统备份提升安全性。

• EMB（电子机械制动系统）为完全意义线控制动，摒弃传统制动系统的制动液及液压管路等部件，由电机驱动制动器产生制动力。EMB是线控技术长期趋势，当下尚处发展初期。EMB可整合其它电控系统，发挥多重功能、反应灵敏（约90ms）、能量回收效率高。但因短期技术突破及安全性问题，尚处发展初期：1) 刹车力不足：轮毂空间限制电机体积，小功率电机难满足制动要求；2)高温限制：永磁材料（空间限制只能配永磁电机）高温下（刹车片附近）易消磁；刹车片附近工作的半导体元器件也难以承受高温；3) 安全隐患：无传统液压系统备份，有一定安全隐患。

EHB按照是否集成ESC、ABS等功能分为One-Box与Two-Box两种技术方案；按照踏板的解耦形式又可分为全解耦和半解耦方式。Two-Box方案中电子助力器与ESP/ABS独立，集成度较低+价格较高，具有2个制动单元+2个ECU；One-box方案EHB集成ABS/ESP，集成度更高，具有1个制动单元+1个ECU，在体积、重量、价格、能量回收等方面占优，未来有望成为主流方案。数据显示2022年1-5月国内乘用车线控制动中One-box占比达34.6%（2021年为20.5%）。整体来看，未来Two-Box线控技术方案有望朝One-Box及EMB方案逐渐升级与切换。

相对于传统制动系统，线控系统取消传统气动、液压及机械连接，以传感器、ECU、执行机构，因而线控制动技术催生一系列新的性能要求与技术难点，如传感器精度、踏板模拟效果、ECU之间通信实时性、ECU硬件可靠与抗干扰性、控制算法的可靠与容错性、执行机构的快速与可靠性、动力电源、容错控制能力等技术都制约着线控技术的应用，整体来看线控制动技术具较高的技术壁垒。

竞争格局来看，线控制动系统目前以国际Tier1为主导（博世、大陆、采埃孚等市占率合计96%），海外部分厂商具先发优势。博世目前具备iBooster+ESP及IPB产品，前者推出时间最早，目前应用最广，IPB于2020年量产并率先配套国内比亚迪汉；大陆MK C1于2016年量产，2020年底开始面向中国市场，目前为L3或更高级别自动驾驶而设计的MK C2已推出，采用含两个独立分区的多逻辑架构，可实现冗余备份模式；采埃孚通过并购天合和威伯科构建、完善线控制动技术，并于2018年实现量产。

国内供应商持续发力，逐渐打破外资垄断格局。国内一些自主整车企业和零部件供应商从2000年开始进行线控制动研发：伯特利自主研发One-Box式WCBS在21年实现量产交付，目前已搭载多款车型（2022年预计20多款车型量产），是国内首家实现规模化批产和交付的线控制动供应商，在此基础上伯特利继续开发WCBS 2.0（具备制动冗余）同时开启对EMB预研工作；英创汇智涵盖ESC/EPBi、T-booster、EPS、ADAS等关键执行控制部件，可提供全链条底盘线控产品；主机厂方面比亚迪海豚E3.0平台首发搭载BSC制动安全控制系统，实现优先电机制动+液压制动为补偿；长城汽车通过精工底盘和蜂巢易创两家子公司分别进行线控制动（EMB)和线控转向的研发。

高级别智能驾驶诉求+国产供应商突破，线控制动渗透率有望持续上行，预计25年线控制动空间有望达134亿元。我国线控制动市场尚处于发展早期，21年乘用车渗透率约8.6%。高阶智能驾驶为实现与上层感知+决策高度协同，需要执行机构的快速响应+精确执行，线控制动作为“控制执行层”中最关键组成之一，是实现高级别智能驾驶的执行底座。随新能源汽车、L2/L3及以上智能驾驶汽车持续渗透，叠加国产供应商的持续突破，线控制动渗透率有望持续上行。假设线控制动产品单车价值量为1800-2000元，25年乘用车线控制动搭载率30%，测算得25年我国乘用车线控制动市场空间有望达134亿元。

厚积薄发，全新IBS-PRO彰显强劲实力。拓普16年定增19亿元建设150万套智能刹车系统（IBS）产能；22年3月拓普IBS-PRO（第四代产品，one-box方案）冬季标定试验顺利通过客户验收，核心部件全栈自研、自制，预计可实现满产50万辆车的配套能力。目前拓普已有多个项目获得吉利和一汽红旗项目定点。

1）充分研发实验：拓普IBS-PRO历经4代产品迭代，设计5000多张图纸，100多项专利，数百万行软件代码，2500多项故障失效案例，120多项台架试验和250万次耐久验证，通过2年多的常温、冬季实车试验。

2）结构设计优异：IBS-PRO结构紧凑，建压快，取消真空助力器及EVP，将制动主缸、ABS/ESC液压调节单元等集成为一体（one-box），通过增加踏板位移传感器、踏板模拟器、主缸隔离电磁阀实现制动踏板解耦，即线控制动功能。动力源自三相直流无刷电机和滚珠丝杠，可实现传统制动助力功能，还可支持主动制动。

3）功能配备齐全：IBS-PRO集成传统ABS/ESC电磁阀，可通过电磁阀实现对轮缸压力精确控制，同时集成EPB控制器，实现对驻车功能控制。IBS-PRO采用三核32位MCU域控制器，可集成OEM第三方软件，支持CAN唤醒功能，可实现基础制动辅助、高级制动、外部制动功能、主动安全功能四组功能。

拓普集团发布的IBS-PRO产品技术指标与国际巨头相近。拓普IBS-PRO系统具备快速增压（0-100bar建压时间150ms，压力精度±1bar）、高度集成（系统重量5.8kg，同样功能传统制动系统7.4kg）、传感器灵敏性高、电磁阀响应快（小于10ms）、能量回收（提高20%+电动车续航里程）、噪声性能优良（平均噪声值＜42dB）、踏板解耦与反馈（踏板感重复性、一致性高，偏差小于10%）等指标优点，性能基本与线控制动系统T1级别厂商处于同一水平。

线控转向系统取消转向盘与转向轮之间的机械连接而由电信号实现转向信息传递和控制，具有节省空间、轻量化、提升驾驶体验、提高安全性等优点。依托在IBS领域形成的软件+电控+精密制造等技术积淀，拓普切入智能转向系统EPS业务，现产品已进入试装阶段，并开始向多家主机厂推广。拓普的优势在于可以为客户提供IBS+EPS一体化解决方案，将IBS与EPS通过整车域控制器进行集成，在通讯接口、性能匹配、产品调校等方面更加便捷，从而大幅减少主机厂研发工作量。

电动调节转向管柱可配合电动座椅、外后视镜、中控旋转屏的自动调节实现智能座舱的功能要求，主要用于高端车型，随智能座舱配置需求增长中端车型也将逐渐配置。电调管柱还可实现方向盘的折叠收缩，并配合线控转向技术，支持L3及以上自动驾驶需求。拓普精准把握市场趋势及用户需求，依托机电一体化零件开发经验，建立电调转向管柱系统（含电控系统）及关键部件的设计研发、试验检测、生产制造及供货能力。拓普线控转向用电动调节转向管柱除了基本的电动四向调节功能外，集成额定力矩为2Nm的冗余式双绕组永磁同步电机、16.5:1的蜗轮蜗杆减速机构及冗余式控制器，可提供最大28Nm手感模拟力矩输出，并搭载自主开发的齿条助力式冗余电动助力转向系统，提供完整线控转向系统解决方案。

座椅舒适系统实现核心零部件与软硬件等自研、自制，座椅气动按摩腰托、控制器等产品已获多客户订单。基于汽车电子研发体系，拓普自研座椅舒适系统，集成机械+电子+控制等多学科内容，具有1）软、硬件自研自制；2）核心零件自主研发（电磁阀、气袋、气泵等）；3）定制按摩腰托功能；4）布置（按人体工程学布局气囊、控制器等）等优势。产品线布局从腰托到带记忆模块的多点按摩，可覆盖国内大部分客户需求，可提供关键部件包括：

1）机械部件：气袋模块、电磁阀、充气气泵、背簧；产品线从2/4向腰托→10气袋按摩&3气袋腰托&侧向支撑全覆盖；

2）电控模块：舒适系统控制器、舒适系统控制程序。座椅控制器可用于调节座椅功能，且实现对后视镜、按摩腰托控制、方向盘、OTA升级等功能的集成；

拓普宁波座椅舒适系统工厂已投入SMT，FCT、控制器组装、总成自动化装配、智能仓储等先进制造设施，满产可实现年50万辆车的座椅舒适系统产品配套能力，并且前瞻性地投入高度自动化产线设备，装配生产线大量应用机器人、伺服等机构进行精细动作，配备的视觉检测设备应用机器视觉检测技术，并结合先进算法实现各种检测、判断、识别、测量等功能，提升产品制造精准度，保证产品质量。

拓普经2年多开发与验证开发出智动侧门系统，提供成熟智动侧门解决方案，使开门更舒适、高效、安全，提升驾乘体验。已完成多项目装车验证且已与多个客户展开合作。集成智能驱动器、控制器、自吸锁、防夹条、雷达传感和人机交互系统（人脸、手势识别等），其中核心驱动器和控制器全栈自研、自制，与已批量的电动尾门系统、即将量产的智能大屏驱动系统丰富了机电一体化产品线：

1）驱动器：智动侧门核心部件，执行车门开关动作，同时保留手动开闭（且提供手动助力）；可通过遥控钥匙、刹车踏板、中控触摸、手机、手势、人脸识别等方式控制。当识别坡度、电压、温度等变化工况下由控制器给予信号（尤其前后±20%斜坡），驱动器自适应调节，优化车门开闭平稳性、角度一致性、静音性等。

2）控制器：智动侧门大脑，拓普基于多年研发和量产尾门控制器平台，加入侧门坡度识别及雷达探测系统，同时研发新一代控制器，实现侧门在不同场景的控制策略（如坡度悬停、防撞和防夹等功能）；集成惯性单元IMU控制器，精准提供车门运动角速度、加速度和车辆工况；通过软件算法采取更准确的控制器策略。

拓普具备整合线控底盘及滑板底盘的各项必备要素。滑板底盘将机械和电子结构件集为一体，实现车身和底盘分开研发，相比传统底盘滑板底盘除了在机械零部件共用和接口标准化之外，还考虑电子架构（电控系统）的集成，实现机械和电子解耦，方便电子电器线束模块化，利于实现下车体完全独立控制，具有1）降低造车成本与开发周期：滑板底盘60%-70%零部件可复用，方便在同一底盘平台上搭建不同车型，无需重复开发，极大缩短造车成本和开发周期。2）方便上车体差异化延展：有助于汽车制造围绕上车体设计无限延展，满足个性化需求；

针对整车E/E控制架构及分域控制的发展趋势及可能出现的新造车模式，拓普拥有悬架、线控、电动助力转向、热管理等丰富产品线及底盘调校能力，拥有全球首家乘用车滑板底盘核心零部件系统大规模量产经验，具备整合线控底盘及滑板底盘的各项必备要素，可提供从零件级到系统级的滑板底盘轻量化解决方案。

公司积极布局机器人产业，样品获得客户认可。据测算全球劳动人口约34.5亿人，假设人形机器人单价25万元，如其中11.6%劳动者被机器人取代，则人形机器人全球市场可达100万亿级别，目前小米、特斯拉等厂商皆在进行布局。以特斯拉Optimus为例，搭载配置如下：身体执行器28个+手部自由度11个+电池组2.3Kwh+完全自动驾驶（FSD电脑）+Autopilot神经网络技术，预计在未来2-5年内有望实现交付，售价不到2万美元。运动执行器包括电机、电控及减速机构等部件组成，是机器人的核心部件之一，拓普布局机器人执行器，样品已获得客户认可，也在墨西哥工厂进行机器人执行器的布局，有望成为未来新的业绩增长点。

核心：采用大客户战略，持续突破高成长性车企为战术目标。拓普初期绑定通用积累同步研发经验，15-16年乘吉利强产品周期业绩实现稳增，再抓住特斯拉国产化机遇进入业绩上行快道，我们认为1）特斯拉以强产品力+品牌力+制造能力为底，随新车型发布/改款以及产能爬坡，未来几年增势犹存；2）新势力+科技企业+自主品牌有望带来新的增量，接棒下一轮增长，叠加拓普Tier0.5级模式下新产品不断获得客户定点，拓普集团中长期业绩具确定性。

拓普成立之初便与通用汽车保持密切合作。2010-2013年上海通用狭义乘用车销量国内居首，2014年其国内乘用车市占率8.75%；拓普自成立初期即与上海通用建立良好合作关系，上海通用2012-2014年占营收比重分别为27.2%、25.5%和25.2%，拓普主要为其配套减震（发动机悬置、衬套等）及隔音产品（车头盖、备胎盖，左右侧饰板、主地毯等）。

同步研发+独家配套合作方式奠定拓普成长底座。拓普2001年即与泛亚（通用全球六大核心研发机构之一，主要承担通用内饰件研发）同步研发合作。二者采用同步研发+独家配套的合作模式：拓普集团根据所给系统或零件级目标，与其同步研发（缩短研发周期，车型研发成功后通用一般仅向同步研发的厂商独家配套采购）。此模式有助于1）保障拓普销量稳定性；2）提升同步研发经验与能力，为拓普后续业务和客户拓展奠定基础。

吉利系业绩长期重要推动力量。2015年之前吉利在国内汽车市场销量份额仅约2%左右，彼时拓普便与之保持紧密合作（2012-2014年拓普对吉利销售收入占比约7%-10%）；随吉利调整核心业务带来的其强势产品周期：2016年博越、帝豪GS、远景SUV上市，吉利集团月销从4万辆拉升至16年底的10万辆；17Q4领克系列上市，吉利销量同比+63%，市占率达4.5%；2018年在行业出现1990年以来首次负增长的背景下，吉利仍实现业绩逆势上扬（销量同比+17%），给予拓普集团业绩以支撑（2019年拓普对吉利销售占比31%）。

依托多年来合作外资、合资及自主的经验以及产品线开拓（03年启动轻量化悬挂项目），拓普2016年8月获特斯拉铝合金底盘结构件定点并与之保持紧密联系；后续在1）量增：2018年以来随特斯拉畅销车型放量及临港工厂产能持续释放（特斯拉21年销量增至93万辆），拓普获大量同步研发合作机会及高额增量订单；和2）价升：从最初配套单一产品逐渐拓展至配套内饰+减震+底盘系统+热管理产品，提振平均单车配套价值。特斯拉也逐渐成长为拓普第一大客户（19年营收占比4%提升至22Q1占比41%）。在特斯拉、吉利等客户（CR5=63%）订单催化下，拓普集团进入业绩增长快车道（2021年营收115亿元，同比+76%；净利润10亿元，同比+62%），未来随特斯拉等全球产能扩张、爬坡及释放，有望给公司带来新的增长空间。

经过多年客户矩阵优化和调整，拓普目前形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的客户矩阵。公司客户稳定（CR5维持在五六成左右），已建立长期稳定合作关系和信任基础（合作时间基本超10年）。1）合作深化：拓普研发实力+产品质量+交付时效+售后服务等方面广受认可，已融入客户供应链体系，深度参与相关车型研发生产过程；2）配套稳固：主机厂对零部件质量、稳定性要求极严，会从技术、质量、管理、售后等方面进行严苛审核和评定，且周期较长，另外对零部件企业同步开发能力要求逐渐提高，因此汽车零部件企业一旦通过整车厂商审定，双方将保持长期稳定合作关系。

建立联系→保持跟踪→前瞻布局→顺势加码是拓普客户延展大致思路。拓普逐渐建立起丰富的客户矩阵：1）国际知名车企：通用、福特、戴姆勒、宝马、大众等；2）国内自主品牌：比亚迪、吉利、长安等；3）知名新能源品牌：特斯拉、RIVIAN、蔚来、小鹏、理想、高合等；4）科技企业：华为、小米等；5）国际Tier1:采埃孚、麦格纳、佛吉亚等；另外拓普保持对客户联系和跟踪，在其销量爆发初期时有助于进行及时的资源匹配，从而保障自身订单增长势能。

从平台化供货、T0.5合作体系效果进行分析，我们认为平台化供货、Tier0.5合作的优势主要以提升研发效率、助力客户突破、保障业绩稳定性三重形式体现：

拓普围绕汽车底盘进行产品开发拓展，在研发、实验过程中所积累技术可沿用到新品研发上，提升研发效率。如借助电子真空泵产品的技术积累，拓普后续拓展出IBS技术，突破逐渐具备机、电、液、软等综合开发和集成能力。依托所积累电控、软件、制造、底盘调校能力，拓普拓展出线控转向、热管理泵阀、空悬集成式充气及控制单元、智能座舱等产品。通过设立研发效益增速指标（下注），据推算，拓普集团2017年之后研发团队人均创收的增长逐渐提速，彰显平台化所带来的研发协同、优势外延的良好效益。

依托IBS的开发和技术突破所积累出机、电、液、软等综合开发和系统集成能力，拓普逐步建立完整的汽车电子产品开发体系。IBS是高度集成安全系统，集成机械、电子、液压、控制、算法等多学科内容，公司在快速变化的汽车市场环境下:1)纵向迭代产品：IBS→IBS PRO→IBS RED和IBS EVO；2）横向拓宽产品线：基于电控、软件、制造、底盘调教等能力拓展线控转向系统（电动助力转向系统、主动后轮转向系统、电调管柱等）、热管理系统泵阀、空悬集成式充气及控制单元、智能座舱产品等，并有望向线控滑板底盘延展。

依托平台化+技术共用的优势：产品层面，平台化供货也加强了不同业务板块的协同销售（22Q1-3拓普减震产品收入+17%、内外饰产品+50%、轻量化底盘+108%），单车可配套价值从最初几百元拓展到当下最高3万元；客户层面，平台化供货模式可为客户提供点单式、全方位采购方案，客户可以一定程度上节省选择新供应商时的认证和实验成本，利于提高客户黏性。23年3月，蔚来汽车与拓普签署战略合作协议，双方将在底盘系统、车身轻量化、热管理系统、内外饰系统与NVH减震系统等领域开展多维度全方位的战略合作，在智能座舱部件、空气悬架系统和智能驾驶系统等产品进行全方位的合作探讨。

Tier0.5的核心是整合上游优质资源，深度对接主机厂并提供高效服务，有望成为未来合作趋势。Tier1模式下主机厂面对多Tier1，影响开发、管理效率，且一定程度削减其对核心技术的掌控；Tier 0.5模式将Tier1所供零部件模块化、系统化、集成化向主机厂供应，主机厂只需对接Tier 0.5供应商，对整车厂而言可1）提升开发效率+响应速度；2）精简供应链、降低管理成本；对供应商而言有望1）提升单车配套价值；2）加强共同开发、合作粘性。拓普积极与客户探索Tier0.5级合作模式，提供全产品线同步研发及供货服务，引领产业分工变革。

目前我国电动车市场竞争较为激烈，伴随一二线城市新能源汽车渗透率已相对较高，逐渐显现阶段性瓶颈。当前时点汽车智能化（智能驾驶等）落地方式与盈利模式尚未成熟；汽车电动化（三电）技术原理趋于同质，要做出差异化亮点需较高研发效率、较强成本控制与较深技术积累；汽车品牌力的塑造需要较大的市场营销投入与高效的终端渠道铺设。在有限资源约束下，行业发展已进入全新阶段，新能源汽车市场竞争日趋激烈，对于零部件企业而言，增加下游客户订单需求兑现的不确定性，带来一定销售风险。

平台化供货模式及丰富客户矩阵有利于保障业绩增长的稳定性。当客户销量下滑时，拓普可依托平台化供货优势，1）通过深化合作提升单车配套价值来缓解终端需求销量下滑影响；2）也可通过优质客户矩阵以缓解单一客户订单需求走弱的影响。如22Q2北美大客户上海工厂生产受限，对拓普热管理产品销售端带来一定压力（热管理业务前三季度收入同比+1.1%，主要客户为北美大客户），但轻量化底盘（前三季度收入同比+108%）、内外饰（前三季度收入同比+50%）等产品依托优质客户矩阵销售良好，保障拓普整体业绩的稳步提升。

特斯拉“以价换量”有望开启新一轮上行周期，新/改款车型放量催生新机遇

预计特斯拉2023年全球有望实现180-200万辆交付。1）降价驱动：进入2023年，特斯拉陆续在中国、欧洲、北美等地区的宣布降价，有望刺激特斯拉新一轮需求增长。截至2月初，降价效果较为明显（官方宣称1月订单量远超产量，新浪报道上海工厂2、3月平均周产量提高至2万辆）；2）新/改款车型驱动：2023年改款Model 3量产（预计23Q3有望量产），以及未来新车型的催化；3）产能爬坡：随柏林（截至23年2月Model Y产能达4000台/周，年化产能20万辆）与德州工厂的爬坡，我们预计2023年特斯拉全球销量有望达180-200万辆，对应中值190万辆，同比+45%，带来稳定的订单增量。

特斯拉凭借自身领先的规模效应、创新的制造工艺、扎实的费用管控、优质的供应链体系实现降本增效。特斯拉的22Q4汽车销售业务毛利率23.8%，官方宣称2023年有望维持在20%以上，另上海工厂供应链国产化率较高，预计毛利率相对丰厚；据我们测算，特斯拉22Q4单车费用率7.7%（环比-0.2pct)、单车折旧摊销0.2万美元（环比-13%），单车营业利润0.8万美元，环比有所降低，同比基本持平；展示出公司规模效应的持续兑现能力以及扎实的费用管控能力。我们认为特斯拉有望通过自身制造、运营、原材料等成本优化来消化一部分降价对自身毛利率的压力，并不会全部转移至供应商。

客户结构持续升级优化，科技企业+自主+新势力注入新动力

2022年我国新能源车销量689万辆，同比+93%，渗透率近26%。我国新能源汽车消费逐渐由单一政策驱动逐渐向供（新车型+产品力）及需（认知+政策）驱动切换。我国新能源汽车市场已逐步由政策驱动到车型+认知驱动，特斯拉、问界等陆续官宣降价有望促进销量改善，随2023年新车型（理想L7、特斯拉新一代车型平台、吉利新车型、问界M9等）的陆续亮相，叠加多地陆续推出的相应支持政策，预计2023年我国新能源汽车有望维持高增。

产品陆续定点+客户持续突破，拓普集团中长期业绩增长具确定性。得益于Tier0.5级合作体系构建，拓普市场拓展能力逐步增强，产品不断获得定点，底盘系统拓展特斯拉、Rivian、蔚来、理想、比亚迪、吉利等客户中高端车型配套项目；IBS、EPS、空悬、热管理分获一汽、吉利、赛力斯、合创、高合等客户定点；电子真空泵获上汽、通用、一汽、吉利、比亚迪等多家订单；截止2022年底，拓普转向系统新增16个正式项目定点；空气悬架系统新增7个定点项目，预计于23Q3陆续批量生产。随产能持续扩张，配套响应能力逐步提升，拓普不断加强与1）科技企业如华为、小米等；2）自主品牌：吉利、比亚迪、上汽等；3）新势力：蔚来、理想、Rivian等客户不断深化合作，有望受益于客户持续放量与单车配套价值量双升驱动。客户矩阵正从“单一大客户”朝“一超多强”的结构逐渐优化。

全球范围内产能加码扩张提速。拓普生产基地横跨国内、欧洲、美洲与东南亚，共计70多家工厂。公司1）围绕国内主要汽车产业集群，已在宁波（杭州湾四-七期，前湾合计2600亩，为拓普最重要产地）、重庆（约1400亩工厂）、武汉、安徽等地建立基地；2）海外为服务国际客户，在美国、加拿大、巴西、马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心，波兰工厂已经开始批量生产，墨西哥有序推进，可为客户提供更加快捷高效的服务，也为深入拓展全球平台业务提供保障。

拓普2022年以来扩产密集继续提升订单消化能力。为25年战略规划提供资源并满足国内外客户需求，拓普22H2以来密集扩产：2022年9月在湖州长兴投资不低于20亿元（轻量化底盘+车身轻量化+内饰+汽车电子等）；在墨西哥投资不超2亿美元设子公司（轻量化底盘+内饰+热管理+机器人执行器等）；在西安投资30亿元（轻量化底盘+内外饰功能件+智能刹车+智能转向）；8月在安徽寿县投资25亿元（轻量化底盘+一体化车身+内饰等）；10月1.1亿元竞得宁波前湾地块（热管理+空悬+轻量化底盘+内饰等）（当下在前湾新区拥有土地2600亩）。后续随拓普产能全球范围内布局完善和爬坡，及汽车电子业务量产，业绩有望持续增长。

募集扩产巩固长期竞争力，投入产出比逐渐提升，有望持续优化公司经营条件。2022年1-9月，拓普底盘系统产能300万套、内饰功能件产能500万套、热管理系统产能50万套，根据在手订单情况，目前产能已无法满足需求；22年12月拓普推出非公开发行募集预案（尚需取得批准），募集总额不超40亿元，总投资78亿元，用于轻量化底盘+内饰+热管理+智能驾驶等项目。本次投资扩产所用自身资金比例远高于前两次融资扩产，展现拓普较为扎实的资本实力（截至22Q3在手货币资金33亿元）。我们认为本次融资对整体经营效益的提升将以1）填补产能缺口，提升接单能力；2）优化资本结构，降低财务成本和风险，增强持续经营能力；3）提升盈利能力（本轮募资投入产出比维持在1.5以上，较前两轮提升明显）；4）提升技术实力，继续开发线控转向和空悬的能力的四重形式体现。

拓普集团固定资产投入处于可比公司中领先地位，另外近两年在建工程也在持续增长，产能的持续扩张保证及时满足客户需求的能力。另外拓普2021年投产效益{=营收/(固定资产+在建工厂）}达1.5，近几年处于持续增长趋势，2022Q1-Q3拓普毛利率为22.4%，边际上行明显（2021年为19.9%，其中轻量化底盘与热管理业务毛利率均有所上行），预计主要系公司产能释放带来规模效益兑现，驱动毛利率上行。预计随产能的顺利布局和释放，以及汽车电子等业务的持续放量，拓普经营周期有望持续向上，保障业绩的稳步增长。

产能布局全球范围布局，实现全方位就近供货。以轻量化底盘为例，公司轻量化底盘业务以宁波2200亩地为基础，同时在台州、金华、长兴、湘潭、遂宁、重庆、淮南、西安、波兰、墨西哥等建立工厂，全部建成将形成年产600万辆的供货能力，有效缓解供货瓶颈。公司宁波生产基地为全球客户提供轻量化底盘，可实现多工艺+多品种协同，实现工厂及设备利用率OEE最大化，从而降低成本；公司宁波以外工厂可为客户提供就近配套（重庆轻量化底盘第五工厂距离问界M7工厂50米；安徽寿县就近配套比亚迪、蔚来；墨西哥工厂配套北美客户）。随未来市场对轻量化需求进一步提升、公司对持续切入新客户+新车型陆续量产，有望为公司带来可观的新增订单，为新增产能消化提供进一步保障。

推进数字化工厂建设，实施MES管理系统，实现质量控制、产品追溯、精益生产、设备管理等各方面的有效管理，促进公司数据与客户数据的互联互通，打造工业4.0智慧工厂。基于数字化的试点经验并结合制造业前沿理念，拓普21年启动数字化工厂战略转型并将其作为公司发展战略，聚焦在1）加速产品开发，2）提高产品质量，3）提高生产效率三个方面。目前已有多个项目（热管理、轻量化等）进行数字化定点。

1)质量保障：拓普将生产流程以IT系统承载（准备、质检、物料配送流程等），让员工以手机APP的方式按既定规则完成单个流程；且所有流程皆与MES（制造执行系统）相关联：产品从原材料入库开始即进入全过程MES系统控制，MES对每道工序“人、机、料法、环、测”生产要素按控制计划进行防错控制和全过程单件A级追溯，以系统化方式贯彻质量“三不原则(不接收、不制造、不传递不良品)”。

2)提升效率：推广已有成熟应用的DFM(可制造工程设计)开发流程及虚拟仿真技术，应用DFM+虚拟仿真技术后，可实现产品设计+工艺设计+设备开发同步进行，有望将产品开发周期缩短30%以上；仿真平台上，客户、拓普、设备商的团队对着过程进行更直观模拟，审视每个生产工艺、检测工艺、物流配送等全过程。规避传统开发周期长、设计反复问题，确保项目准确、迅速、充分保障质量的方式量产。  

考虑到拓普的多产品发展模式，我们根据拓普的内外饰、轻量化、热管理、线控制动、空气悬架等业务进行可比公司给的选择，包括同为平台型公司的新泉股份、在压铸件上深度布局的爱柯迪、特斯拉产业链供应商旭升股份、热管理系统领先厂商三花智控、线控制动厂商伯特利，以及空悬布局较为领先的中鼎股份。

2021年拓普集团资产负债率为43.2%，低于可比公司，其中21年有息负债率8.3%，低于同类可比公司，展现成本较低的举债能力；

拓普集团经营效率高于可比公司。公司优质客户保障了产品的销售，2021年存货周转率为4.8次、应收账款周转率为4.6次，均在可比公司中领先，展现较为领先的存货运营效率、应收账款周转速度及管理效率。

拓普2022前三季度经营活动产生的现金流量净额12.69亿元，同比+50.22%；21年经营现金流占营收比重为10.4%，处于可比公司中上区位，展现较强承受风险的能力；拓普2021年净资产收益率为11.1%，展现较为优异的盈利能力。

拓普集团2022年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/2.6%/5.2%/-0.7%，同比分别+0.4/-0.1/+1.0/-1.0pct，环比分别+0.1/-0.5/-0.5/-0.3pct；整体来看，拓普费用管控效果良好，管理费用率持续下行，且公司重视研发，研发费用率维持在高水平。

我们的盈利预测基于以下假设条件：

减震&内饰功能件业务：减震和内饰功能件业务是公司成长之基，22H1合计占主营收入比重61.4%。1）减震业务主要包括悬置、减震器等，考虑到减震业务相对比较成熟，预计其增速将逐渐趋缓，假设22/23/24年拓普集团减震产品销量分别为924/1086/1249万套，实现41.7/48.0/54.3亿元营收增量，增速分别为24.5%/15.2%/13.3%；2）公司内饰功能件业务产品丰富，包括主地毯、顶棚、衣帽架、隔音隔热件、行李箱隔音件等，客户认可度较高，有望随平台化供货优势保持增长，预计22/23/24年公司内饰功能件销量为663/861/1055万套，收入为53.4/68.9/83.9亿元，考虑到降价等因素假设毛利率分别为18.5%/17.8%/17.7%。

底盘系统：公司底盘系统产品主要包括转向节、控制臂、副车架等，是公司营收增长核心来源。轻量化是汽车行业发展最确定性的方向之一，拓普在此领域具深厚布局（规划2025年约1000万套轻量化底盘产能）。预计随北美大客户、新势力、华为、比亚迪等客户放量，公司轻量化底盘收入有望持续增长，假设22/23/24年公司底盘系统销量分别为443/606/811万套，实现收入44.3/63.7/89.2亿元，增速分别为69%/44%/40%；毛利率有望随规模效益兑现实现边际上行并逐步企稳，假设22/23/24年拓普集团底盘系统毛利率分别为21.2%/21.0%/20.8%。

热管理系统：拓普热管理系统于2021年增收，实现收入12.8亿元。公司的优势在于整体方案的研发、系统集成、软件控制等方面，目前已经研发出第二代产品，2023年及2024年公司热管理业务有望持续开拓客户，预计将保持高速增长。假设22/23/24年公司热管理系统销量分别为为60.9/118.6/205.8万套，带来15.2/29.7/51.5亿元营收，增速分别为18.4%/95%/73%。考虑到公司热管理阀件等部件逐步量产，以及规模效益的释放，热管理业务毛利率有望逐步提升，假设22/23/24年热管理系统毛利率分别为18.4%/19.5%/20.0%。

汽车电子：汽车电子是公司未来营收的新增长点，主要包括线控制动、转向系统、智能座舱、空气悬架等产品，23年有望逐步起量，并逐渐成长为公司收入来源的重要支撑。假设22/23/24年公司汽车电子板块的营收为2.4/10.7/21.1亿元，增速为32%/342%/97%，整体呈现22年获取定点，23年逐渐量产，24年规模放量成长路径。整体毛利率有望随产能持续释放以及高技术壁垒产品放量逐步提升，假设22/23/24年汽车电子毛利率分别为27.0%/27.5%/28.0%。

整体来看，公司22/23/24年收入有望达160.9/225.1/304.3亿元，同比分别增长40.4%/39.9%/35.2%。我们预计公司2023年收入的增长支撑主要来自三大方面，1）轻量化底盘业务：拓普集团轻量化底盘业务处于行业领先位置，客户认可度高，有望随客户放量持续增长；2）热管理业务：2022年因北美大客户上海工厂停产等因素，热管理业务增速相对缓慢。进入到2023年，热管理业务将持续开拓新的客户群体，叠加北美大客户销量的回升，预计热管理业务有望保持高速增长；3）汽车电子业务：拓普集团汽车电子业务整体处于量产初期，2022年空悬、线控制动、转向系统等陆续获得客户定点，有望于2023年逐步量产，从而催化汽车电子业务的增长。

费率方面：我们认为公司费率有望逐渐趋稳，其中研发费用：公司2022年加大对新产品项目的研发投入，使得研发费用有所提升，假设22/23/24年公司研发费率为4.5%/4.4%/4.3%；管理层面，公司三大事业部齐头并进，保证了公司运行的效率，假设22/23/24年公司管理费率为2.3%/2.2%/2.2%；销售费率层面，考虑到公司新产品的拓展需投入一定的销售资源，假设22/23/24年公司销售费率为1.4%/1.4%/1.4%。

按上述假设条件与假设，我们预计公司22/23/24年营收分别160.2/225.1/304.3亿元，同比分别+40.4%/+39.9%/+35.2%，毛利率分别为21.2%/20.8%/20.9%，22/23/24年公司归母净利润分别为17.1/24.0/33.2亿元，同比增速分别为+68.5%/+40.2%/+38.0%，EPS分别为1.56/2.18/3.01元。

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

未来估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用APV估值方法，得出公司价值区间为68.1-72.4元，估值中枢为70.1元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续定点，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，我们选取同样作为特斯拉核心供应商的旭升集团和三花智控，以及市值水平接近的汽车电子供应商德赛西威、同样布局线控制动及轻量化底盘的伯特利作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到平台化供货模式的壁垒以及汽车电子业务从2023年开始将逐步提速，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。

作为汽车板块稀缺的平台型零部件供应商，拓普在客户放量（量增）与产品延展（价升）的驱动下业绩有望不断上行，以净利润=价格（单车价值量）X 销量（配套客户销量）X利润率（盈利能力）的视角进行拆解：

价的核心支撑是平台型公司的优势。价升：1）供应端：拓普从减震、内饰产品起家（最初单车配套价值量不足3000元），依托高效研发效率及客户合作的经验积累，逐渐拓展出轻量化底盘、EVP等（截至2020年，单车配套价值量提升至15000元），再到后续热管理、空悬、IBS、座舱等产品快速研发及落地（截至22H1，单车配套价值量最高达3万元），打造出9大产品加持的平台化供应体系，给予主机厂更多的采购选项；2）需求端：主机厂基于提效+降本的考量，在同一供应商做多产品采购有望成为趋势，我们认为在此背景下拓普的平台化供货体系优势兑现成平均单车配套金额提升几乎是必然。

量的核心支撑是优质的客户矩阵。绑定客户的能力是汽配企业最核心能力之一。拓普从2011年上海通用收入占比28%的“合资为主，自主为辅”的客户结构，到2017-2019年自主客户上量（吉利占比超30%）；后续依托平台化+及时响应+正向开发等优势，客户群持续突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的客户矩阵。拓普也在围绕客户建厂以实现就近供货：波兰、墨西哥建厂配套欧美客户，重庆建厂配套理想和赛力斯，安徽建厂配套蔚来和比亚迪，同时与理想、蔚来等客户签订战协深化合作。优质、稳定的客户结构保障中长期业绩确定性。

利的核心支撑来自成本管控能力兑现+产品稀缺性+核心部件自制+新业务放量：1）成本管控能力兑现：业务放量提升产能利用率，规模效应有望持续兑现；另外拓普较为前瞻的投入数字和智能化建设（管理IT化+制造系统工具化+生产自动化），以实现全过程质量控制、追溯与防错，有望转化为良率及效率提升。2）产品稀缺性：市场供需格局及产品稀缺性是产品定价核心，公司具全球领先轻量化底盘布局，品类多+产能足+工艺全+质量优，产品如铝副车架等具有一定稀缺性，赋予拓普一定议价能力；3）新业务放量：截至22年底，拓普拿到转向系统定点16个，空悬定点7个，叠加座舱产品放量，汽车电子业务有望在23年起迅速上量，带来利润增量；4）核心部件自制：公司逐渐丰富产品核心组件自制能力，随核心部件（如热管理膨胀阀等）陆续实现自制量产，有望不断增厚相关业务毛利率。

公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续定点，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，我们选取同样作为特斯拉核心供应商的旭升集团和三花智控，以及市值水平接近的汽车电子供应商德赛西威、同样布局线控制动及轻量化底盘的伯特利作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到平台化供货模式的壁垒及汽车电子业务从2023年开始将逐步提速，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。

绝对估值的风险：我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，融入了个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2）加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.8%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

3）我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取同样作为特斯拉核心供应商的旭升集团和三花智控，以及市值水平接近的汽车电子供应商德赛西威、同样布局线控制动及轻量化底盘的伯特利作为可比公司，参考可比公司估值，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

1）我们假设公司22-24年收入增速为40.4%/39.9%/35.2%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

2）我们预计公司22-24年毛利率分别为21.2%/20.8%/20.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司盈利预测值高于实际值的风险。

终端客户销量不及预期的风险：公司产品主要用于乘用车，终端客户一般为主机厂，2018年至2020年，全球汽车市场经历了三年不景气，产销量逐年下降；特别是2020年度，受新冠疫情全球肆虐影响，全球汽车产销量分别下降至7762.2万辆和7797.1万辆，较以往年度出现明显下滑。若未来，若汽车整车制造行业持续受到芯片或其他原材料供应瓶颈的影响而减产，客户需求下行，公司将面对销量减少的风险。

海运费与原材料价格上行的风险：公司产品外销占比约20%-30%，若未来海运费持续上行，可能影响公司产品的出口销售，进而对公司的经营业绩形成不利影响；另外若未来原材料价格高企，公司虽有相应措施应对但具一定滞后性，将对公司盈利带来一定的压力。

技术进步和产品更新风险：汽车零部件行业属于资金密集、技术密集型行业。公司具备丰富的产品开发和制造经验，而且历年来始终注重新技术、新产品的研究与开发。新技术、新产品的研发离不开资金的投入，如果公司未来在新产品开发过程中无法持续投入研发或没能及时开发出与新车型相配套的产品，将面临技术进步带来的风险和经营风险。

关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。截至2021年年报，公司拥有研发技术人员2350人，占总人数18.4%。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将面临核心技术人员流失的风险。

公司销售与终端汽车市场的销量密切相关，若政策波动影响终端汽车需求，可能会对公司收入造成一定负面影响：

根据《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。汽车购置税减征政策暂定实施半年，未来延续性仍不确定，政策无法延续可能会对汽车销量产生一定负面影响。

在经济下行压力下，去年5月以来从中央到地方均在密集发布如汽车下乡、取消限迁等汽车消费刺激政策，未来政策退出的时间也趋同，各种刺激政策集中退出可能会对汽车销量产生一定负面影响。