专题报告丨纯碱——成本线附近的纯碱，我们该怎么操作？

引言：

2023年纯碱从2月份的高点3069跌至8月份的1508低点，价格的波动率高达51%。今年我们也一直在关注纯碱的行情，在2月底的专题《低库存支撑下的纯碱，还能走多远？20230222》中详细分析了纯碱低库存的结构难以为继，天然碱产能的大扩张对纯碱价格的冲击是不可估量的；在4月底我们发表了《纯碱下方空间还有多少？20230424》通过逻辑演绎了多头逻辑被一一证伪，整体下行趋势没有改变。在5月底我们再次追踪纯碱的价格变动，发表了《纯碱的底在哪里？20230524》，指出纯碱长期将会在成本线附近徘徊；7月中旬我们深入湖南湖北调研，发表了《湖北地区纯碱玻璃调研笔记20230717》指出近月低库存可能会有逼仓的风险，建议近月合约逢低看多为主。在经历了8月中旬的一场多逼空的博弈之后，我们发表了《纯碱 -- 时间是空头的朋友。20230911》，详细说明了时间是站在空头这边的。

目前纯碱01合约的价格在氨碱法成本附近徘徊，后期的宏观，供需面和成本端将如何演绎？我们如何操作？

多头逻辑：

1、高基差已经将产能大扩张的利空提早在盘面Price in了；

2、盘面目前01的利润不高，且合约间的价差越来越小，远月的Contango结构不断向前推进；

3、成本端煤炭冬季大概率维稳，下降空间不大；

4、政策支撑地产端的发展，地产目前处于底部复苏期，最差的时候已经过去了。

空头逻辑：

1、远兴3和4号锅炉还未开启，产能大扩张还未终结；

2、产能大扩张后，纯碱现货高利润不可维系，现货下跌必然带动期价的偏弱运行；

3、需求增量较小，目前光伏玻璃政策扶持力度减弱，后续纯碱下游需求的支撑力度不强。

4、进口量的天量冲击和库存的不断累库。

观点总结：

1、首先我列出了所有影响盘面和现货的因素，经过删选归纳总结出上述的几点。根据目前盘面处于下跌趋势，肯定是利空逻辑占主导这一公理，来推断纯碱后续的价格走势。

2、我们发现纯碱目前空头的理由只剩下一个还未兑现，其余3个或是已经兑现，或是对盘面的影响越来越小，所以我们判断中短周期纯碱大概率会陷入震荡走势的概率较大。

3、震荡过后我们通过纯碱库存周期和空头被一一证伪的逻辑发现，上述所列的多头的逻辑开始占主导，且宏观层面地产的逐步复苏。

4、结论：目前还有一个利空因素还未兑现，等待产能扩张之后，利空全部兑现完毕，利多逻辑逐渐显现，加之其余突发因素（供应装置故障或新投产不及预期）等，我们认为纯碱中长周期建议在成本线附近（按照目前动力煤的价格计算为1650）逢低看多。

刘双双 从业证号：F3076112 投询证号：Z0018843 

1、远兴3和4号锅炉还未开启，产能大扩张还未终结；

远兴能源3和4号锅炉水合工艺直接产出重碱，将大大缓解目前重碱市场紧缺的情况。本周的轻重碱生产比例的数据能看出，轻重碱比例有所回升，轻碱库存不断上涨，涨幅较大，重碱库存小幅波动，可以看出重碱市场还是比轻碱要紧张的。

逻辑证伪：目前盘面价格已经跌至1750左右，产能大扩张的逻辑在盘面已经定价完毕，后续等远兴能源投产后，更多的是情绪上的影响，盘面的反映可能不如空头预计的那么大的幅度。

2、产能大扩张后，纯碱现货高利润不可维系，现货下跌必然带动期价的偏弱运行；

产能大扩张，在需求端稳定的前提下，高利润必将不可持续，这是一点经济学的共识和公理，但我们操作的是期货价格，就需要研究期现之前的基差特点和交割逻辑。

逻辑证伪：现货价格目前纯碱的利润依旧较高，氨碱法的利润为592.35元/吨（截至2023年11月2日），联碱法为（双吨）为722.10元/吨（截至2023年11月2日）。

但就盘面01的价格来看，盘面利润氨碱法为-111元/吨，联碱法为328.5元/吨，空头想要打压的空间不太大了。

且目前价差结构在不断转换，纯碱2405之后的合约维持一个Contango结构，证明在1650附近空头向下的驱动几乎没有了。

3、需求增量较小，目前光伏玻璃政策扶持力度减弱，后续纯碱下游需求的支撑力度不强

逻辑证伪：按照目前浮法和光伏玻璃的日熔量，加上轻碱的需求，对于纯碱的需求量一周预计是在62万吨左右，加上每月出口5万吨的量，基本是可以维持一个供需平衡的格局的。

4、进口量的天量冲击和库存的不断累积。

由于前期国内价格过高，能看到从2季度开始,纯碱给出了可观的进口利润,下游玻璃大厂开始大量买入进口货,导致9月的进口激增，预计10-11月仍会有超过40万吨的货物到港。

库存不断累积是事实，也是市场上都可以预见的事情。

逻辑证伪：只要国内的价格下降至成本线附近，进口利润下降，进口量大概率可以忽略。

库存的不断累积必然带来价格的下跌，但当价格跌至成本线附近的时候，供应端必然会做出行动，从近几周的产量和开工也能看出来，纯碱装置比较容易出问题，产量也就一周上了70+万吨。

我们整理了纯碱期货上市以来的库存和价格之前的关系图，发现：

1、每轮纯碱库存周期大概是5-9个月的时间；

2、价格波动剧烈的时候，库存周期并非概念上的轮动，中间很可能就跳过了；

3、目前纯碱刚经历了被动补库，现在处于主动补库阶段，体现到价格和库存的关系上是价格上涨，库存继续累库。

8月下旬以来，地产政策放松的效果得到了初步的检验。9月房地产销售降幅收敛，商品房销售面积同比降幅收窄至-7.5%，新开工，施工和竣工数据超预期出现了大幅度回升。

一系列数据表明房企的信心在不断加强，但在“三道红线”的政策下，房企拿地情绪不高，9月100大中城市成交土地面积同比下降43.4%，较8月仅小幅回升了0.7个百分点，仍然处于明显的低位。

开工强但拿地弱，说明房企在加速消耗库存待开发土地的同时，并没有积极地补充土地储备，是房企主动加速去库存的表现。

根据测算，截至9月底，新建住宅广义库存约为16.5亿平方米，从2020年8月的高点下降了30%，大致相当于2011年的水平。

我们从数据中可以发现，每年四季度是房企集中交房或竣工的时期，纯碱的下游是玻璃，玻璃主要运用在地产的竣工阶段。在销售和新开工数据不断转好和国家“保交楼”政策的背景下，竣工数据上涨是大概率的事件，利好纯碱下游需求。