【4月债市洞察】城投发债量下降，高级别主体利差降幅扩大

　　热点话题问答

　　Q1

　　编者问：万科年内还能抗得住吗？

　　工商企业部总监张任远答：

　　我们认为得益于持有大量的经营性物业带来的增量融资空间和稳定的租金收入，万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）拥有足够的财务空间管理当前的流动性压力，应对2024年到期的本部债券。

　　首先，万科持有较多的经营性物业，潜在的增量再融资空间可满足一年内到期债券和供应链融资的偿付。万科持有的大量经营性物业可以作为经营性物业贷增量融资的重要抓手，增量规模可以满足2024年到期债券和供应链融资的偿还需求。截至2023年末，万科已完工未受限的投资性房地产账面价值约为790亿元，即使按照40%的折扣率计算，增量的融资额度仍然可以覆盖截至2023年末一年内到期的共计约290亿元的本部债券和供应链融资。另外，万科拥有例如港股上市子公司万物云（目前总市值超过200亿元）、长租公寓“泊寓”以及万玮系列物流园区等经营性物业资产和股权，这些资产和股权如果进行处置也是一种补充流动性和降低杠杆的方式。

　　其次，万科经营性物业租金收入对其整体利息支出的覆盖程度逐年提高，可以提供较好的支撑。近年来随着对于经营性物业的投入加大，万科租金收入对全口径利息支出的覆盖率呈逐年上涨趋势。2023年万科租金收入约91亿元，对全口径利息支出的覆盖率约为60%。

　　最后，随着集中交付压力趋缓，万科2024年的经营性现金流净额仍然可以保持净流入状态，不会造成额外的资金缺口。数据显示，2022年和2023年是万科的集中交付大年，交付压力叠加行业销售下行形成了经营性现金流的压力。按照“已售未竣工结算面积”指标，2022年和2023年万科分别交付住宅34万套和28.9万套；截至2023年末，万科已售未竣工结算面积降至2,339万平方米。根据万科披露，该公司2024年计划竣工计容面积约2,200万平方米，较2022年的3,600万平方米及2023年的3,100万平方米降幅显著。我们预计，2024年万科的交付压力将有所缓解，在保持当前销售的情况下，经营性现金流仍将保持净流入。

　　Q2

　　编者问：行业周期低谷中的工程机械龙头企业流动性是否充裕？

　　工商企业部总监张任远答：

　　在本轮行业周期低谷中，国内工程机械行业企业的杠杆普遍走高，头部龙头企业同样面临着杠杆压力，但根据我们的流动性测算，徐工集团、中联重科、三一集团、柳工集团这四家企业在未来一年内仍将保持充足的流动性，山推股份虽然体量略小，但在手货币资金充足，债务规模很小，流动性压力很低。此外，本轮周期中这些企业的流动性比上一轮周期更为健康。

　　2022年以来，工程机械行业进入了下行周期，目前虽然工程机械的更新周期即将重启，但房地产投资的持续萎缩仍然是产品销量回暖的主要障碍，同时出口市场也将面临政策和市场环境方面日益加剧的不确定性。我们预测，未来一年内行业仍将面临销量下滑的挑战，行业内企业的财务风险和流动性压力将不可避免地面临持续波动。

　　通过压力测试，我们发现未来一年内担保回购和盈利下滑对大部分样本企业的影响并不显著。考虑到当前工程机械企业面临的最大流动性不确定性主要来自于担保回购支出的上升和EBITDA利润率的下降，我们通过企业履行10%/30%担保回购义务，和EBITDA利润率下降2%/6%/10%等多个情景对样本企业的流动性进行压力测试。结果显示，三一集团、中联重科、柳工集团、山推股份四家企业在手货币资金相对充裕，债务集中到期风险相对较低，它们对上述风险具有一定的抵御能力。徐工集团企业在未来一年内到期的债务规模相对较大，可能在盈利能力显著下滑等较为极端的情况下出现资金缺口，但其通畅的再融资渠道可以有效地弥补资金需求。山河智能现有的货币资金规模尚不足以完全覆盖其一年内到期的非流动负债，同时公司的现金生成能力有限（盈利能力弱且过去三年净营运资金一直处于外流状态）进一步消弱了公司现金的稳健性。但是，考虑到山河智能的控股股东为广州万里投资控股有限公司，实际控制人为广州市人民政府，我们认为，由于广东省金融资源丰富，广州市又具备较强的金融资源调度能力，这可能会在一定程度上缓解山河智能当前的流动性紧张状况。未来该公司在2024年至2025年间新增授信情况、盈利能力恢复情况以及营运现金的管理情况，是决定其是否能够有效应对流动性挑战的主要因素。

　　另外我们观察到，本轮周期中大部分龙头企业的流动性比上一轮周期更为健康，主要原因包括：一是在本轮周期中，龙头企业的出口表现高于行业平均水平，有效地弥补了境内市场疲软的冲击。二是在2017-2021年的行业上行周期，企业累积了较为充裕的货币资金，强化了他们的流动性来源。三是在本轮周期低谷中，龙头企业均展现了更好的成本及管销费用管理能力，利润率表现相对上一轮周期更为稳健，2022-2023年三一重工、中联重科、柳工集团、徐工集团以及山推股份五家企业的平均EBITDA利润率在7%-8%，增加了其流动性来源。

　　利率走势

　　2024年4月份，资金面维持宽松局面。4月信贷投放增速有所放缓，地方政府债券发行仍没有放量，DR007月度平均水平继续下行，SHIBOR保持相对平稳，不同期限的国债到期收益率继续下行。

　　2024年3月社融低于去年同期，与2022年同期相比变化不大。3月份社会融资规模新增4.87万亿元，比上年同期少增5142亿元，主要受去年高基数影响，但与2022年同期相比多增两千多亿元。3月社融同比少增主要受人民币贷款、政府债券发行同比少增影响。3月金融机构人民币贷款增加3.09万亿元，同比少增8000亿元。其中，居民和企业的短期、中长期贷款均呈现同比少增，但与2022年同期相比均有所增长。3月份M1和M2同比分别增长1.1%和8.3%，M1维持在低位，M2增速有所回落，实体融资需求仍不强。

　　债券发行情况

　　2024年4月，金融机构发行的债券规模同比和环比均略有上升，而地方政府债券、工商企业债券和资产支持证券品种发行量同比和环比均有所下降。金融机构债券主要是商业银行发行的次级债券大幅增长所致，呈现与商业银行债此消彼长的情况。工商企业类债券中短期融资券和私募公司债券发行规模同比和环比均略有下降，而中期票据发行量呈现同比增长环比下降情形；资产支持债券主要受企业资产支持证券类型的发行量下降影响，而资产支持票据发行量大幅增长。

　　根据标普信评的行业分类，4月份债券发行量较大的行业中综合性集团、市场化发电及天然气、日常消费品、技术硬件及半导体行业企业的债券发行量环比增长，而城投、交通基础设施行业企业和投资控股公司的债券发行量环比有所下降，特别是城投企业降幅相对较大。

　　净融资额

　　2024年4月，全市场工商企业类信用债融资净流入规模继续增加，特别是内蒙古自治区、广东、山东当月信用债融资净额呈现相对较大规模的净流入，其中个别日常消费品（内蒙古伊利实业集团股份有限公司）、技术硬件及半导体（中兴通讯股份有限公司）、基础化工和金属冶炼企业（万华化学集团股份有限公司和山东钢铁集团有限公司）对当地的信用债净融资有较大的贡献，而江苏和江西地区的信用债融资净流出规模相对较大。

　　取消发行情况

　　2024年4月，工商企业取消债券发行单数和发行规模降幅明显，仍以城投企业为主。商业银行取消存单的家数较上月有所减少，由于建设银行取消一单较大金额的存单导致4月取消发行存单总量较上月有所增长，另外内蒙古银行以取消存单总额近三百亿元的规模继上月之后再度位列首位。

　　样本工商企业利差变动情况

　　2024年4月份大部分主体利差较上月有所下降，特别是高级别主体利差降幅有所扩大且超过了2月份的幅度。

　　标普信评主体评级信息