如何看待M1、M2剪刀差

　　孙立坚(复旦大学金融研究中心主任)

　　近日中国人民银行发布的5月金融数据显示，2024年前五个月社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿元。值得注意的是，5月末，广义货币(M2)余额301.85万亿元，同比增长7%，增速比上月末低0.2个百分点。狭义货币(M1)余额64.68万亿元，同比下降4.2%，增速仍然为负，上月末为同比下降1.4%。

　　市场普遍关注的是M1为何出现负增长，M2增速为何放缓？首先，需厘清两个不同层次货币的概念，M1与整体流动性有关，与人民币汇率因素高度相关。而M2等于M1加上流动性更弱一些的单位定期存款、居民存款等，其指标往往指向信贷水平。在笔者看来，M1负增长应是暂时性的现象，与近期保持人民币汇率稳定运行的措施有关；而M2增速放缓则可能是长期性趋势，是货币流通速度提升、金融更有效支持实体经济，形成良性循环的高质量发展的表现。

　　货币政策的国内目标主要是落实两方面的工作，以达到物价(金融)稳定和增长(就业)趋稳的双重效果。具体而言，一是要保持适度的流动性来支持财政发力与化债工作，盘活存量促进资金流转；二是降低实体经济的融资成本，解决中小企业融资难、融资贵问题。

　　另外，货币政策也要兼顾对外目标的实现，即汇率稳定将有助于我国以贸易和对外投资为主体的国际收支平衡和其结构优化。所以，M1的水平还反映人民币的流动性水平，它与汇率水平的均衡和稳定密切相关。目前市场的普遍共识是美联储的降息将会延迟，美元“高息+货币走强”的结构出现，非美货币因此出现贬值趋势，例如日元汇率低至历史低点，导致日本政府大量动用外汇储备进行汇率干预。这在一定程度上对人民币的币值稳定带来挑战，需要防范人民币空头力量带来的贬值压力与汇率波动。可以看到，近期M1负增长的重要因素之一是对人民币汇率波动的治理措施在生效，从而有助于防范因为货币贬值带来的输入型通胀。而且，目前非美货币市场都在不同程度地采取干预外汇市场的手段，如果能采取国际协同，效果会更加明显。

　　至于M2增速放缓的原因，笔者认为这是宏观市场结构优化的结果。从物价指数来看，CPI呈现温和回升的态势；PMI中企业生产指数为50.8%，继续保持扩张，企业生产经营活动预期指数为54.3%，保持在较高水平。这两方面指标都反映出实体经济在向好发展，具体表现在货币和金融端，就是实体经济持续向好，投资渠道以及优质项目增加，从而带来信贷增长、M2增长，说明市场对货币需求增加。在粗放型的实体经济发展时期，信贷大量投放，货币乘数高、“输血”密度大，但相当一部分资金没有形成销售回款，因此企业还需要新增信贷投入，这是M2快速增长时期的特点。

　　而当前M2增速放缓，则反映了实体经济循环更加通畅、更高质量的发展。一方面，这是当前国家治理地方投融资平台效果的体现。在经济恢复发展过程中，信贷支持是非常有必要的，但是信贷要有针对性，货币扩张不能仅仅用来解决债务问题，对于没有造血功能的企业应该让其退出市场，以进促稳。信贷的增长不能只是用来还旧债，而是要确保用于服务新质生产力，要与产业政策、与经济结构调整优化方向匹配。因此，M2增速放缓本身也是经济结构调整、产能优化的结果，货币政策与监管政策的一致性与协调性在增强。

　　另一方面，当前，信贷增长放缓是因为有许多项目可以通过销售回款、利润增加进行回血，从而支撑下一轮的投资，因此货币流通速度在不断提升。信贷投放精准滴灌的情形下，信贷资金的利用效率得到提高和优化，就更容易产生销售回款，从而实现“信贷支持—实体经济利润增加—金融部门更加精准滴灌”的良性循环。

　　因此，当货币的“造血能力”增强后，其输血功能就可以相应减弱，这表现为M2增速放缓。M2增速并非越高越好，增长过快就说明可能有一些资金并没有创造价值，形成了难以化解的债务。当前的高质量发展不再是“借新钱还旧钱”，M2/GDP的比例也理应有所下降。提高经济发展(GDP)质量，使得货币得到反复使用、流通速度增加，居民也更愿意把资金从存款导入到理财、消费金融等之中，避免金融资金空转。因此，笔者认为，M2增速放缓并非是缩表的体现，而是资金循环畅通、市场活力增强的标志，金融为实体经济服务的能力在强化，这一趋势将会长期存在。

　　当然，在外部环境复杂多变、国内经济也面临一些困难和挑战的情况下，未来需要更加强调宏观政策取向的一致性，确保货币流动性水平与行业监管治理效应相协调。