柳工 电装领跑全球 挖掘机渠道变革逆势扩张

　　柳工预计2024H1实现归母净利润8.90亿元-10.44亿元，同比+45%-70%，中位数9.67亿元，同比+57.5%;扣非归母净利润8.26亿元-9.79亿元，同比增长58%-88%，中位数9.02亿元，同比+73%;Q2实现归母净利润3.92亿元-5.46亿元，同比增长24.4%-74.3%、环比-21.3%-+9.64%，中位数4.69亿元，同比+48.9%，环比-5.8%。受益于电装放量与混改后公司治理改善，公司国际、国内市场销量增速均继续跑赢行业，市场占有率持续提升，毛利率、净利率改善幅度超预期，促进上半年经营业绩、现金流大幅度增长。

　　电动化出海逻辑持续验证

　　公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显。装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装载机环保属性强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快，2024M4国内电动装载机销量940台，渗透率18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到80%。公司以装载机起家，经过50多年的积累和沉淀，2023年装载机市占率超过20%，稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早，2023年电装市占率30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。挖掘机：2022年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。2023年公司挖掘机市占率11%，同比提升3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。

　　混改提升经营质量股权激励+定增巩固竞争力

　　2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。定增：募资30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍;装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力;中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。

　　盈利预测

　　公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始新征程。我们维持公司2024年-2026年归母净利润预测分别14.6亿元/19.4亿元/27.3亿元，维持“买入”评级。