人形机器人带来新增需求，这个赛道国产替代加速推进——道达研选

　　各位老铁，大家好！我是钱研君，今天又在公众号“道达号”上发布最新的研究成果——道达研选。

　　本周全球股市表现较差，A股也继续疲弱，其中红利资产的表现尤为弱势。从去年下半年开始，钱研君其实是一直看好红利资产的，在研选福利群以及周记文章中多次提及。不过，最近几个月，钱研君一直在提醒大家，不要追高买入红利资产。

　　近期市场调整幅度较大，反弹随时可能会出现，而成长股在反弹期间通常会表现更好。接下来，继续做一个特别版的分享，我们一起来看一个高成长的赛道——减速器行业的基本情况以及投资逻辑。

　　在正式开始之前，还是做个提醒，道达研选周记第29期已经更新了，欢迎大家关注微信公众号“道达号”，然后到赢家学院查看。

　　人形机器人带来新增需求

　　减速器是连接动力源和执行结构的中间结构。其中，最值得关注的是精密减速器，其可以作为旋转关节发挥传动作用。精密减速器又主要分为谐波减速器、RV减速器和精密行星减速器。

　　根据哈默纳科下游需求拆分，减速器主要应用下游为机器人、半导体设备、航空装备这三个领域，2023年占收入比重分别为49.5%、17.5%和9.6%。近年来，新能源行业需求快速扩张，车载下游收入占比提升至8%左右。

　　减速器市场规模增速较快，但体量稍小，属于利基市场。无论是谐波减速器、RV减速器、精密行星减速器，当前全球市场规模均在20亿美元以下。近年来，中国市场规模分别在25亿元、43亿元、36亿元左右，呈现出小而精的赛道特征。

　　目前减速器的最大下游为工业机器人。国联证券分析认为，工业机器人出货量短期或难出现大的产业趋势带动，不过后续两年，前期新增的机器人刚好到了减速器更换周期节点，工业机器人减速器的存量替换或可能成为新的助力。

　　人形机器人会成为减速器下一个需求拉动点。工业机器人对于精密行星减速器、RV减速器和谐波减速器均会使用到。与此不同，人形机器人关节较小，大负载的场景也相对较少，因此以使用体积小的谐波减速器、行星减速器为主，RV减速器的需求相对较少。

　　那么，人形机器人对减速器的需求拉动到底有多大呢？

　　根据国联证券测算，乐观假设下，2035年全球人形机器人销量达到200万台，人形机器人对精密行星减速器、谐波减速器市场规模拉动分别为50亿元、423亿元。中性假设下，2035年全球人形机器人销量达到45万台，人形机器人对精密行星减速器、谐波减速器市场规模拉动分别为11亿元、92亿元。

　　国产替代快速推进

　　上文提到，精密减速器供需格局类似于利基市场，而利基市场具有以下三个基本特质：

　　1）规模：行业整体市场规模不大，如谐波减速器全球规模整体不超过100亿元人民币。

　　2）供给情况：综合壁垒不低，往往在技术、资金、渠道、品牌等某个维度具有较高的壁垒。

　　3）产业链情况：更多出现在B2B的产业链某细分环节，如汽车零部件等。

　　从发展趋势上看，利基市场主要分为三个发展阶段：

　　第一阶段：简单利基市场。国产份额尚小，下游主导大企业与本土零部件企业建立普通合作关系，整个利基市场仍由海外龙头主导。

　　第二阶段：多元利基市场。国产份额开始提升，下游主导大企业与本土零部件企业合作关系逐步深化，零部件对C端大企业提供定制化服务。国产零部件厂商完成技术或认证的首次突破，市场格局会在短期内出现变动，可能伴随竞争加剧的情形。

　　第三阶段：复杂利基市场。国产占据主要市场份额，下游主导大企业与本土零部件企业共同合作研发新技术产品，整个利基市场仍由海外龙头主导。

　　国联证券指出，当前国内精密减速器处于第一阶段到第二阶段转变的过程。这个过程中，国产减速器龙头会与全球主导企业（如特斯拉）建立优先合作，打破此前全球供应生态圈。随后新一轮洗牌结束，供应格局再次稳定，国内龙头与C端龙头建立深度绑定合作、协同研发。这种环境下，利基市场龙头与客户的黏性也会越来越深。

　　国联证券认为，稳定状态下，国内谐波减速器、行星减速器、RV减速器的利基市场龙头的全球份额往往可以达到25%及以上。因此，国内相关减速器龙头的份额提升空间仍很大。假设中国龙头企业后续成为行业的全球龙头，则全球份额则可能更高。整体而言，国产龙头有望借助人形机器人的产业发展实现突围，成为全球精密减速器市场的主要供应商。