券商盈利性大幅下降，但预计无重大亏损，信用质量稳定

　　01

　　业务状况

　　在目前宏观经济环境和资本市场行情下，证券行业上半年表现符合预期:

　　证券行业资产较年初保持总体平稳，略有下滑。截至2024年6月末，行业总资产11.75万亿元，较年初下降0.7%。

　　2024年上半年市场交易量与上年同期相比变化不大，沪深300交易量同比略增3%。

　　上半年股票市场融资规模大幅下降，A股IPO发行规模同比下降超八成，再融资规模同比下降近七成。

　　2024年上半年，证券行业营业收入下滑，经纪业务、投行业务、利息净收入均出现不同程度下降。但得益于债券牛市，自营投资业务表现良好。上半年，行业营业收入2,033亿元，同比下降9%；其中经纪业务收入、投行业务收入、利息净收入分别同比下降11%、47%以及24%；自营投资业务收入则同比增加10%。

　　2024年，证券公司的盈利性与股市交易量的相关性减弱，主要是因为投行业务的大幅衰退，使得券商的盈利性弱于交易量情况。由于投行业务是轻资本业务，投行业务收入大幅下降并不会严重侵蚀券商资本。收入下降的压力可以通过压降人力成本等方式缓解。所以，如果是周期性的业务低谷，我们不会因此下调其信用质量。

　　什么情况下，投行业务风险会导致信用质量下调：

　　1.涉及严重欺诈发行案件，导致巨额罚款以及长时间业务停业整顿，使得公司业务竞争力遭到重创，中短期很难恢复；

　　2.投行业务的衰退不是周期性现象，而是中长期且很难逆转的趋势。我们目前认为投行业务的严重下滑仍是周期性的。

　　下半年业务状况预判：证券行业资产规模将继续保持稳定；全年收入下降情况可能与上半年并无太大变化；自营投资业务很可能是全年业绩的主要支撑；投行业务会是全年收入下降最严重的业务板块，但其中并购业务可能继续保持健康增长。

　　02

　　资本与盈利性

　　证券行业继续保持低杠杆经营，在行业整体盈利性较低的情况下，低杠杆保证了证券公司信用质量的稳定。截至2024年6月末，主要上市证券公司经调整的杠杆倍数（调整后总债务/净资产）为2.9倍，较上年末基本稳定。

　　2024年上半年，证券行业盈利性继续走低，但并没有发生重大亏损，对资本实力并无负面影响。2024年上半年，主要上市证券公司净利润合计同比下降约21%，加权平均年化净资产收益率为5.2%（上年同期为7%）。

　　2024年上半年，主要上市证券公司中，仅天风证券发生亏损，亏损金额占其年初净资产的2%，对资本的伤害可控。2023年全年近20家证券公司发生亏损，亏损金额占年初净资产比例的平均值约为7%。亏损的券商主要是中小券商，杠杆率很低，对小幅亏损的容忍度高。

　　下半年资本与盈利性预判：我们预计2024年全年证券行业的平均净资产收益率会在5%左右；盈利虽然大幅下滑，但不会发生重大亏损；我们预计年末行业杠杆倍数会继续保持在3倍左右，券商资本仍然充足。

　　03

　　风险状况

　　证券公司股票质押式回购业务规模继续缩小，信用类业务风险整体可控。截至2024年6月末，主要上市证券公司股票质押式回购规模较年初下降19%，约占净资产的7%；融出资金规模较年初下降8%。

　　部分证券公司踩雷地产债券，是近年来最突出的信用风险。上半年的形势并无明显好转。但我们认为地产债风险主要是对盈利性的严重打击，不至于严重伤害资本。

　　近年来合规风险突出。强监管环境下，证券公司合规风险频发，欺诈发行引发个别券商遭受大额罚款。如果某家券商发生为期半年的停业整顿，其业务竞争力将受到损害。从中长期来看，“长牙带刺”的监管处罚对于规范券商经营、加强风险管理是有利的，但短期内会对个别券商的业务实力造成严重打击。

　　下半年风险状况预判：部分券商可能会继续爆出欺诈发行等重大合规风险，但这些事件很大概率不至于导致券商违约。

　　04

　　融资与流动性

　　证券公司的资产端流动性好，加之杠杆低，以及资本市场流动性充足，证券公司2024年上半年保持了良好的流动性。

　　下半年融资与流动性预判：我们预计下半年并不会有重大变化，券商的违约风险仍然非常小。

　　05

　　展望

　　未来12个月证券公司信用质量保持稳定的主要驱动因素：

　　低杠杆、信用风险敞口可控

　　导致未来12个月个别证券公司信用质量下调的最可能原因：

　　大券商发生严重合规风险，中小券商发生巨大亏损

　　导致未来12个月个别证券公司信用质量上调的最可能原因：

　　中小民营券商股东变化，得到政府或集团支持的可能性加大