海通证券纺织服装行业2025年年度策略报告：行稳致远 把握结构性机会

　　海通证券发布研报称，纺织制造板块24Q3海外出口环比Q2整体加速，11月中国/越南纺织服装出口同比延续前一月正增长，伴随基数逐步回归正常，尽管关税隐忧仍存，仍然看好能在核心客户中持续提升供应商份额、自身核心客户经营景气度稳健并关税加征情况下，有税负转嫁能力的优质企业。服饰品牌方面，消费利好政策有助于提振业绩、鼓励信心，预计未来力度有望加大，范围有望拓宽。

　　海通证券主要观点如下：

　　市场表现复盘

　　1-11月，A股/H股纺服板块涨跌幅-3.6%/+12.9%，分别跑输大盘17.7pct/1.0pct，制造板块表现均好于品牌板块；海外重点标的涨跌幅中位数+9.5%，不及纳斯达克(+28.0%)/标普500(+14.2%)/日经225(+26.5%)等大盘指数涨跌幅，户外和高端运动板块(+43.6%)表现亮眼，奢侈品(-17.7%)成唯一下跌板块。

　　基本面数据梳理

　　今年6月起国内纺服零售增速转负，压力集中在线下渠道。10-11月纺服零售额同比增长1.1%，显示出一定的底部复苏势头；中国纺织品出口稳健增长、服装平淡，越南纺服出口下半年逐月加速；美国服装零售表现好于大盘，服装CPI增速显著低于整体CPI。全球旅行人数稳健增长。瑞士腕表出口中国金额显著降速。

　　海外重点标的业绩

　　1)海外运动24 9M收入/净利润增速中位数+8%/+19%，Amer Sports、Deckers、Asics、On Running 季度收入自24Q1以来持续双位数增长、超Bloomberg一致预期。多家运动品牌持续上调全年指引，Adidas、Skechers、Deckers、Dicks Sporting Goods、Amer Sports连续至少两个季度上调

　　2)奢侈品年初以来收入普遍逐季降速，Prada增速具韧性

　　3)海外运动大中华区增速稳健，普遍较23年同期放缓。

　　A/H股重点标的业绩

　　1)制造：24年以来下游补库意愿较好叠加去年同期基数较低，收入端多明显改善；伴随订单增加、产能利用率持续提升，利润端弹性持续释放；企业多继续加码海外产能布局，海外产能占比上升。

　　2)品牌：24年以来品牌收入端承压，运动赛道增长稳健；受销售费用率提升、线下折扣加深等因素影响，品牌利润端同比显著下滑；存货表现分化，与19年相比多数品牌存货有所增加。

　　行业投资逻辑

　　1)制造：三类公司在面对贸易摩擦时表现出较强的韧性

　　①业务以境内为主，且同期境内下游需求较好；②出口导向，但美国直接收入占比较小；③出口导向且以对美为主，但产能主要分布于境外。考虑当前关税加征预期尚不明朗，拥有客户、技术、资金等较高综合壁垒的制造龙头在面对关税隐忧时韧性更强且具备一定税负转嫁能力。建议关注产能布局合理、收入结构多元、综合壁垒较高的优质龙头。

　　2)品牌：消费利好政策有助于提振业绩、鼓励信心，预计未来力度有望加大，范围有望拓宽。建议关注当前业绩筑底、后市反弹潜力较大，处于逆市拓店或渠道优化节奏，在手现金充裕、具备投资能力、各经营环境下利润率均相对稳健的品牌。

　　投资建议：

　　制造板块：24Q3海外出口环比Q2整体加速，11月中国/越南纺织服装出口同比延续前一月正增长，伴随基数逐步回归正常，尽管关税隐忧仍存，仍然看好①能在核心客户中持续提升供应商份额，②自身核心客户经营景气度稳健，③关税加征情况下，有税负转嫁能力的优质企业，建议关注华利集团(300979.SZ)，九兴控股(01836)，申洲国际(02313)，裕元集团(00551)。

　　品牌板块：政策加码下明年消费有望加速复苏，看好四条投资主线

　　①当前业绩筑底，后市反弹潜力较大的低估值标的，建议关注滔搏(06110)，新秀丽(01910)；②具有逆市拓店规划，渠道精细化改革，或积极布局新渠道新业态，建议关注海澜之家(600398.SH)，富安娜(002327.SZ)，森马服饰(002563.SZ)；③全民健身、户外风潮延续，推荐运动户外景气赛道，建议关注安踏体育(02020)，李宁(02331)，特步国际(01368)，波司登(03998)；④低估值、高股东回报率标的仍具吸引力，建议关注江南布衣(03306)。

　　风险提示：主要经济体国民经济衰退，全球消费者消费偏好变化，零售环境疲软，门店扩张不及预期，渠道盈利能力不及预期，出行消费增长不及预期