复星国际2025年巨亏234亿，欲解2241亿债务困局

　　复星国际出现历史最大亏损。

　　3月30日晚间，复星国际发布2025年业绩。报告期内，集团归母净利润为-233.96亿元，亏损同比扩大437.86%，已超过此前五年的利润总和。复星国际全年总收入约1734.25亿元，同比减少9.74%。“这样的业绩表现在复星三十多年的发展历程上也是前所未有的。”复星国际董事长郭广昌在致股东的信中坦言。

　　他对亏损原因解释道，并非经营基本面恶化，而是源于董事会出于审慎的原则，对公司过往发展过程中的部分项目作出的非现金减值计提，以及部分非核心业务板块的商誉和无形资产减值。

　　郭广昌称之为“晴天修屋顶”式的审慎会计处理——在财务尚且稳健、现金流尚属充裕之际，主动对历史旧账进行一次彻底修补，以便复星可以“更好地集中资源、集中精力，投向高增长核心赛道”。

　　集团高层在业绩财报会上做出中期财务规划目标：力争推动逐步恢复百亿利润规模；集团层面目标回笼600亿资金，将集团总负债降至600亿以下，力争达成投资级评级。

　　不过，从234亿亏损到百亿利润，从2241亿负债到600亿以下目标，复星的信心从何而来？

　　01、主动排雷还是被动认亏？

　　对于亏损原因，复星国际在公告中披露，主要源于地产相关减值和非核心资产商誉减值，两大一次性非现金减值计提，合计规模达234亿元，与归母净亏损规模基本持平，这也被外界视为复星对历史资产“挤水分”的集中动作。

　　图源：公司财报

　　受地产下行周期持续的影响，复星对存在减值迹象的地产项目，计提大额资产减值准备，包括待售物业、开发中物业、投资物业等，减值总额约128.7亿元，占比约55%。

　　集团旗下的核心子公司豫园股份，成为地产减值的集中体现。报告期内，豫园股份营收同比下降22.49%，达363.73亿元，归属于豫园股份股东的净利润亏损48.97亿元，直接由盈转亏。

　　另一部分减值则来自非核心业务的商誉及无形资产减值，减值约105.3亿元，占比约45%。这些主要来自此前集团在发展过程中，一路“买买买”收割的战利品，如今却成为拖累业绩的“定时炸弹”。

　　比如，集团快乐业务板块归属母公司股东亏损较2024年同期增亏高达382.6%，达90.67亿元，主要原因除了豫园股份的亏损，还有对百合佳缘、StHubert等商誉减值所致。而仅百合佳缘、StHubert两项资产的商誉减值就达到了24亿元。

　　郭广昌毫不避讳地承认：“过去复星特别勇敢，做了很多尝试，有成功的，也有失败的，总体付了不少学费。回过头看，我们过往布局的一些项目，确实在当期的市场形势和我们投资之初存在价值的偏差。”

　　复星国际此次减值计提，被自身定义为对历史包袱的“刮骨疗毒”，是主动暴露问题、夯实资产质量的举措。

　　但香颂资本董事沈萌提出不同观点。他认为，一次性的减值计提和价值重估，不能当作对旧账账面数字的简单调整，亏损早已实际发生，如今只是不得不接受现实。在他看来，消除账面虚胖的数字，可以减少‘注水’规模，但在当前的时间节点上没有任何实质变化，因为减少的价值早已发生。

　　02、现金腰斩，融资受阻

　　郭广昌有“东方巴菲特”之称。自复星国际2007年香港上市后，便开启全球“买买买”之路，逐步形成“健康、快乐、富足、智造”四大业务生态，业务触角延伸至医药、文旅、消费、保险、智造、地产、资管等数十个领域。

　　鼎盛时期，复星国际总资产突破8500亿元，旗下上市公司多达19家，业务覆盖40多个国家和地区。

　　大规模并购的同时，集团内部杠杆也不断加大，资产负债率长期在75%左右。一旦遭遇逆周期调整，高杠杆带来的压力便会集中爆发。2022年，郭广昌有感于经济周期变化，提出“有进有退、聚焦主业”的战略，开始大幅退出重资产以及非核心业务，开启“卖卖卖”模式。

　　期间，复星减持了金徽酒、海南矿业、中山公用、三元股份等多家公司股票，甚至包括复星医药、豫园股份、复星旅游文化等复星系核心资产。其中，2022年-2024年回笼资金约750亿元，2025年又再度退出超170亿元资产，三年间复星国际资产盘子从峰值的8500亿元收缩至7162亿元，一年就缩表800亿元。

　　集团主要业务(截至2025年12月31日)

　　图源：公司财报

　　然而，大规模资产处置并未让复星摆脱债务制约。截至2025年末，复星国际总债务规模高达2241.9亿元，总债务占总资本比率从年中的53%进一步攀升至57%。

　　按照集团中期目标，要将总负债降至600亿元以下，这意味着未来仍有约1600亿元规模的降债任务需要完成。但截至2025年末，集团现金及银行结余及定期存款只有610.92亿元，巨大的资金缺口成为降债路上的最大障碍。

　　与此同时，复星集团的融资能力也遭到质疑。穆迪已经把复星国际企业家族评级下调至“B2”，展望为“负面”，指出其“流动性疲弱”“上市资产市值快速大幅下跌侵蚀融资空间”。尽管标普维持了“BB-”评级和稳定展望，但融资成本的压降幅度尚不足以扭转高债务结构下每年巨额利息支出的现实负担。

　　不过，复星的核心业务保持正向盈利，起到一定弥合作用。2025年，复星医药归母净利润33.7亿元，同比增长21.7%，连续两年保持两位数增长；复星葡萄牙保险净利润同比增长15.8%，国内复星保德信人寿、复星联合健康净利润更是同比激增492%、231.2%。

　　但创新药领域国内外药企自研投入不断加大，保险板块则面临行业监管政策调整和同行的激烈竞争，核心业务的盈利支撑仍面临考验。

　　03、营收两连降，竞品环伺

　　加速资产退出、优化债务回血，聚焦核心业务之外，复星集团还在通过盘活存量资产寻找突围路径。

　　其中，亚特兰蒂斯REITs上市计划能否顺利落地，可以说是观察复星2026年融资节奏的关键节点，也被市场视为其债务纾困的重要抓手。

　　就在发布2025年业绩同一天，复星国际宣布公司旗下三亚亚特兰蒂斯项目分拆上市申请获证监会及上交所受理。此前的3月26日，复星国际已发布公告称，拟通过设立公募封闭式商业不动产REITs基金(暂定名“国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金”)，以旗下复星旅文持有的三亚亚特兰蒂斯项目作为底层资产，在上海证券交易所分拆上市。

　　通过REITs上市，复星可将“还债的钱”变成“分红的钱”，把“被动的利息支出”变成“主动的资本配置”。回收的资金化身账上现金流，既能用于偿还债务，也能让复星国际用这笔钱开发下一个项目，形成“开发-培育-REITs退出”的资本循环，为降债目标提供支撑。花旗发布研报也指出，这笔潜在交易一旦成功，将推动市场重新评估复星核心资产的实际价值。

　　亚特兰蒂斯

　　不过，其超200%的评估增值率是否过于乐观，引发市场广泛讨论。据悉，亚特兰蒂斯REITs募资规模高达139.28亿元，超过当年110亿元的建设总投资；截至目前，该项目账面值仅剩43.89亿元，评估增值率超过217.34%，如此高的增值幅度，在同类文旅REITs中较为罕见。

　　更深层的隐忧在于估值逻辑的合理性。亚特兰蒂斯REITs采用现金流折现法估值，设定的项目收益年限高达38.41年。要知道，文旅景区项目盈利能力受季节性波动及黑天鹅事件影响较大，超长的收益期内，每一个微小变量的偏差都会被时间杠杆放大，估值的不确定性显著增加。

　　此外，亚特兰蒂斯REIT的4.12%分派率，在同类高风险酒店资产中处于偏低水平。市场若要接受这个定价，必须完全认同评估报告对未来38年现金流增长的全部乐观假设，容错空间极小。

　　而从实际经营数据来看，亚特兰蒂斯的盈利能力正持续滑坡：2023年，项目全年营业额16.8亿元，2024年降至15.45亿元，2025年进一步降至近15亿元，连续两年下滑的趋势，让市场对其未来现金流增长产生质疑。

　　同时，项目所在的海棠湾片区竞争激烈。该片区目前已经有15家国际品牌豪华酒店，未来还有三亚海棠湾丽晶酒店、三亚海棠湾英迪格酒店等高星级酒店陆续开业。存量背景下，亚特兰蒂斯能否在长达38年的周期内维持其定价权和入住率，存在较大的不确定性。

　　从“刮骨疗毒”的减值计提，到“卖卖卖”的资产处置，再到REITs上市的存量盘活，复星的债务突围战，每一步都至关重要。