中航证券：给予国科军工买入评级

　　中航证券梁晨,王菁菁,张超近期对国科军工进行研究并发布了研究报告《2025年年报点评：公司2025年外销产品收入同比增长484%，军贸放量与扩产落地共振提升业绩表现》，给予国科军工买入评级。

　　国科军工(688543)

　　事件：公司3月31日公告，2025年公司实现营收(14.10亿元，+17.09%)，归母净利润(2.47亿元，+24.09%)，扣非归母净利润(2.26亿元，+24.42%)，毛利率(33.78%，-0.63pcts)，净利率(17.61%，+0.47pcts)。

　　公司聚焦导弹(火箭)固体发动机动力与控制产品和弹药装备两大方向，是国内少数从事导弹(火箭)固体发动机动力模块科研生产的企业之一，也是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，在小口径防空反导弹药等细分领域具备国内先进水平，技术壁垒较高；同时，公司将成熟军品技术投入民品，开展炮射防雹增雨弹业务。

　　公司探索培育产品延伸业务，业绩稳健增长，Q4显著超预期；外销产品收入大幅增长

　　公司2025年报告期营业收入(14.10亿元，+17.09%)和归母净利润(2.47亿元，+24.09%)持续增长，其中2025年第四季度营收(6.35亿元，+44.14%)和归母净利润(1.04亿元，+109.43%)增长显著，显示订单交付节奏与盈利能力在四季度明显抬升。分地区来看，内销营收(11.09亿元，-3.49%)，毛利率(31.70%，-1.30pcts)内销保持稳定；外销营收(3.02亿元，+484.38%)增长显著，毛利率(41.45%，-21.95pcts)，体现公司军贸订单实现突破，成功拓展至参与国际军贸市场竞争，打开更广阔的成长空间。

　　经营性现金流显著提升，进一步拓展客户网络，持续扩大市场覆盖面

　　从经营端来看，公司经营活动现金流量净额(4.62亿元，上年同期-1.05亿元)显著改善，主要系业务增长且对应货款回笼情况较好；公司期间费用(2.31亿元，+28.35%)增长明显，期间费用率(16.38%，+1.44pcts)有所增长，其中研发费用(1.18亿元，+29.93%)，研发费用率(8.40%，+0.83pcts)，主要系公司持续加大研发投入，重点聚焦武器系统、新一代智能弹药及引信、无人作战平台、新一代导弹(火箭)先进动力模块与控制产品等领域，构建起多层次、宽领域的技术研发体系，在报告期内实现多项技术进展，并形成应用推广，提升公司核心竞争力，延伸产业链，拓展业务。

　　公司巩固原有合作，拓宽客户范围，航天经纬公司军贸业务实现历史性突破；与高校共同设立公司，助力公司主业发展，加快产能建设与产业链布局，稀缺性壁垒持续强化

　　2025年，公司各业务板块收入及毛利率情况如下：

　　(1)军用产品：2025年实现营收(13.52亿元，+15.83%)，营收占比(95.85%，-1.04pcts)，毛利率(33.89%，-0.61pcts)；军贸业务实现历史性突破，经纬公司签署4.66亿元某军贸产品发动机装药合同，合同履行期限至2026年12月25日，意味着其对2026年收入和利润确认具有较强确定性。公司推进动力模块扩能项目、航天动力建设等重点工程，经纬公司实现30%生产能力提升，为后续订单履约提供有力保障。

　　(2)民用产品：2025年实现营收(0.42亿元，+45.23%)，营收占比(2.96%，+0.57pcts)，毛利率(25.45%，+2.04pcts)；

　　(3)受托研制：2025年实现营收(0.13亿元，+177.89%)，营收占比(0.93%，+0.54pcts)，毛利率(37.53%，-15.33pcts)。

　　股权激励激发公司长期活力

　　报告期内，因实施2024年度权益分派，授予价格调整为16.89元/股，授予限制性股票数量调整为431.32万股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率均应不低于15%(分别对应扣非归母净利润值1.84亿元、2.12亿元、2.43亿元)，研发投入强度应分别不低于7.00%、7.01%、7.02%。2025年考核目标已完成。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。

　　投资建议

　　(1)公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，在国内下游导弹需求修复、低成本弹药发展方向明确的预期背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势；

　　(2)在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，公司有望受益于军贸市场的复苏与扩张，市场天花板持续抬升，第二增长曲线逻辑清晰；

　　(3)公司持续加大研发投入力度，在研项目聚集主业，同时积极向航天发动机总装下游领域延伸，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间；

　　(4)公司积极开展股权激励、股份回购、现金分红等操作，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展，同时提振投资者信心，助力公司市值管理健康发展。

　　基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，归母净利润分别为XX亿元、XX亿元及XX亿元，EPS分别为XX元、XX元、XX元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。

　　风险提示

　　军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、军贸业务拓展节奏不及预期、民品市场拓展持续性不及预期。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级8家；过去90天内机构目标均价为86.0。