立体化“组合拳”推动退市制度发挥实效

　　近日，上海证券交易所(简称“上交所”)对一家*ST公司下发监管工作函称，公司预计触及财务类终止上市情形。

　　经上海证监局调查，该公司通过虚构工程项目、提前确认进度等方式虚增工程项目收入，导致其对上交所监管函的回复存在虚假记载，其2025年业绩预告披露的预计实现营业收入金额不实。审计机构也出具专项说明，认为该公司2025年扣除后营业收入将低于3亿元。由此，该公司将触及“净利润为负值+营业收入低于3亿元”的财务类退市指标，其试图通过做大收入规避退市的企图将落空。

　　今年以来，交易所针对多家上市公司2025年业绩预告下发监管函或问询函，尤其对预计财务指标刚刚迈过退市“红线”的公司进行重点监管。从交易所一线问询，到地方证监局深入核查，再到中证中小投资者服务中心(简称“投服中心”)发送《股东建议函》，审计机构勤勉尽责，发挥“看门人”作用，多方协同发力，形成严打规避退市“组合拳”，层层揭开上市公司粉饰业绩、规避退市的真相。多家企图以“压线”过关规避退市的公司下修业绩预告，年报披露后大概率被实施退市风险警示(*ST)或被终止上市。

　　紧盯“花式保壳”

　　今年以来，交易所已对多家上市公司业绩预告中净利润为负但营业收入勉强“过线”的公司发出监管函或问询函。

　　如1月底，青海华鼎实业股份有限公司(简称“*ST海华”)发布2025年年度业绩预亏公告，预计2025年净利润为负，营业收入为3.36亿元，扣除后营业收入为3.3亿元。其中，第四季度预计实现营业收入1.40亿元，实现大幅增长。2月初，上交所下发监管函，要求公司补充披露加气业务收入情况以及湖南新设子公司收入情况等。此后，*ST海华发布公告称延期回复监管函。截至4月21日《》记者发稿时，公司尚未回复监管函。

　　4月19日，深圳证券交易所对一家药业公司下发关注函，要求公司说明AI服务器业务收入确认的合规性，以及是否存在特殊利益安排。该公司1月底披露的2025年业绩预告显示，预计2025年归母净利润亏损0.91亿元至1.51亿元，营业收入为4.10亿元至5.30亿元，扣除后营业收入为3.60亿元至4.60亿元，也刚刚越过退市“红线”。

　　上市公司“保壳”手段多样。中央财经大学副教授、资本市场监管与改革研究中心副主任郑登津对《》记者表示，“花式保壳”手段主要包括年末突击构造收入、虚构交易与虚假业务往来、提前或跨期确认收入与利润、虚增应收账款与工程项目进度、违规关联交易输送利益、滥用会计差错调整粉饰财务数据等。监管部门通过穿透式核查，严防上市公司虚增营收等规避财务类退市指标。

　　从监管重点来看，南开大学金融学教授田利辉在接受《》记者采访时表示，监管部门聚焦三大类违规操作：一是收入造假，如虚构工程项目、跨期确认收入；二是资产腾挪，突击出售资产或进行无商业实质的关联交易；三是会计操纵，滥用会计估计变更、政府补助调节利润。特别是针对“营业收入低于1亿元(3亿元)且扣非前后净利润为负”的退市红线，监管部门重点核查年末大额交易的真实性。这些手段本质上是“财务化妆术”，通过短期粉饰来规避长期经营困境，监管部门已建立大数据监测模型，对异常交易进行穿透式核查，让“保壳术”无处遁形。

　　多维度提升监管效率

　　在严打规避退市方面，地方证监局和投服中心也是重要的一环。

　　如上述*ST公司在回复上交所监管函中称，工程业务收入不存在提前确认收入或不符合收入确认的情形。但是，4月18日，上海证监局向公司下发的行政监管措施决定书显示，公司存在虚构工程项目、提前确认收入等行为，决定对公司采取责令改正的行政监管措施，并对相关责任人采取出具警示函的行政监管措施。同日，上海证监局向公司送达《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规，公司被证监会立案调查。

　　投服中心通过行使股东权利，向上市公司发出《股东建议函》，以市场化监督方式完善监管链条，强化对规避退市行为的外部约束。比如，海南某公司在回复上交所监管函时称，2025年营业收入和扣除后主营收入大幅增长是由于酒类收入大幅增长，主要是鹿龟酒和海王酒的大幅增长。4月15日，公司收到投服中心的《股东建议函》。投服中心对公司所称2025年酒类收入大幅增长的原因存在疑问，建议公司补充说明2025年营业收入大幅增长的原因。

　　目前，针对规避退市问题，已经形成交易所一线监管问询、投服中心《股东建议函》强化股东监督、地方证监局行政监管等多方协同的立体化“组合拳”。

　　在田利辉看来，这标志着我国退市监管进入“立体化”协作的新阶段。交易所前端问询抓异常，投服中心以股东身份行使质询权，地方证监局后端执法形成闭环。三方协同实现了“形式审查+实质核查+执法惩戒”的全链条覆盖。特别是投服中心的介入，将监管从行政主导转向市场共治，通过股东建议权倒逼公司自查。这种“组合拳”不仅提升监管效率，也重塑市场预期。

　　多家公司更正业绩预告

　　今年以来，多家公司在监管部门的追问下对2025年业绩预告进行更正，触发了退市风险警示(*ST)标准或者财务类退市标准。比如，正平路桥建设股份有限公司(简称“*ST正平”)在收到交易所监管函后下调了2025年末净资产。

　　1月底，*ST正平披露业绩预告，预计营业收入高于3亿元且净利润亏损，预计净资产为正。但年审会计师出具业绩预告专项说明显示，年审会计师尚不能确定公司业绩预告中2025年末净资产为正，公司存在因净资产为负而退市的重大风险。2月初，上交所对公司下发监管函，要求公司补充披露资产减值是否可能导致净资产为负的重大退市风险等。在监管问询后，3月初，*ST正平发布2025年度业绩预告更正暨退市风险提示公告，将年末净资产更正为“预计2025年末净资产为-3000万元至9000万元”。

　　同样，柳州化工股份有限公司在被交易所问询后于4月10日发布2025年年度业绩预告更正公告，将2025年归母净利润由628万元下调为-3000万元，扣非后净利润由602万元下调为-3020万元，加之公司预计2025年实现营业收入1.37亿元，低于3亿元，公司股票可能被实施*ST。

　　田利辉表示，这种集中业绩更正并非巧合，而是在监管高压和审计机构严格把关的情况下，财务“魔术”难以为继的必然结果。监管问询倒逼审计机构履职，审计机构反过来要求公司修正不当会计处理，形成了“监管—审计—公司”的递进约束机制。从市场角度看，让该退市的公司退出市场，是对守法经营者的最大公平，也是对中小投资者的真正保护。

　　郑登津认为，这是监管穿透核查让财务粉饰无处遁形、退市监管底线持续夯实的体现。通过挤压上市公司业绩虚高水分，还原企业真实经营状况，有效打破部分公司“保壳”的侥幸心理，推动退市制度真正发挥作用。这既净化资本市场生态，引导上市公司聚焦主业、规范经营，也进一步强化优胜劣汰的市场格局，保护中小投资者合法权益。