兴业证券：2025年A股公司营收同比改善 资产减值和补贴下滑拖累业绩

　　兴业证券发布研报称，A股2026年一季报和2025年报基本披露完毕，2025年上市公司营收同比有所改善，终端需求正在温和修复，但是资产减值损失大幅增加和政府补贴快速下滑共同对2025年全A非金融业绩形成拖累。基于2025年政策补贴在净利润中占比较高、2026Q1政策补贴继续负增长等条件来看，计算机、建材、钢铁、轻工、电新等行业业绩对政府补贴的依赖程度较高，并且可能在后续的补贴退坡中承受更大的业绩压力。结合主业经营增速及其现金流含量，2026Q1业绩增长更具含金量的行业包括建筑材料、国防军工、社会服务，兼具较高的经营增速与经营收益的现金含量。

　　兴业证券主要观点如下：

　　一、从25Q4到26Q1，A股业绩为何波动?

　　全A非金融2025A/2026Q1净利润累计同比增速分别为-1.91%/13.0%，波动显著。为探明业绩波动的原因，该行按照净利润=经营收益+金融投资收益+战略投资收益+政策补贴+营业外收入-所得税这一公式对净利润进行详细拆解。

　　从2025年全A非金融利润表细项拆解可知：2025年营收同比有所改善，指向终端需求正在温和修复，但是资产减值损失大幅增加和政府补贴快速下滑共同对2025年全A非金融业绩形成拖累。

　　从2026Q1全A非金融利润表细项拆解可知：2026Q1的净利润增速之所以能够实现两位数正增长，主要是因为主业经营强势修复，从微观视角进一步验证了经济增长动能正在持续夯实。同时，伴随着人民币快速升值，观察到2026Q1全A非金融财务费用快速上行，给业绩增长带来一定负面影响。

　　二、2025年年报哪些行业出现“减值黄金坑”?

　　2025年年报计提的资产减值损失同比显著增加，是拖累2025年业绩表现的核心原因之一，造就的“黄金坑”值得关注。申万一级行业中，医药生物、环保、建筑材料、综合、家用电器、房地产等行业业绩受计提减值影响较大。

　　三、政策补贴快速退坡，哪些行业压力更大?

　　2025年业绩下滑的另一关键拖累来自于政策补贴的快速退坡。以剔除“债务重组损益后的其他收益”科目来衡量上市公司日常获得的政府补贴。2025年政策补贴同比下滑23.1%，创2019年以来最大跌幅，而2026Q1政府补贴延续下滑趋势，同比下滑12.2%。

　　基于2025年政策补贴在净利润中占比较高、2026Q1政策补贴继续负增长等条件进行筛选，计算机、建材、钢铁、轻工、电新等行业业绩对政府补贴的依赖程度较高，并且可能在后续的补贴退坡中承受更大的业绩压力。

　　四、人民币快速升值对出口链影响几何?

　　2026Q1出口链上市公司继续保持对全A非金融的业绩增速优势，但两者差距有所收窄。2025年出口链归母净利润增速6.8%，明显优于全A非金融8.03pct，而2026Q1出口链归母净利润增速上行至16.45%，但较全A非金融的优势收窄至4.45pct。

　　出口链业绩优势的收窄很大程度上受到人民币升值的影响，这一点在财务费用的大幅上涨中可以得到验证。2025年高海外营收占比的出口链行业在2026Q1多面临更高的财务费用增长。其中，机械制造、纺织服饰、家用电器、汽车、轻工制造等出口链行业财务费用的增长对其净利润表现造成了较大的负面影响。

　　五、聚焦主业，哪些行业业绩增长更具含金量?

　　公司的盈利指标向来是市场交易的重点，但传统的分析框架往往难以解决的问题在于：上市公司的盈利能力改善，是否具备足够的含金量?即是否依赖主业实现盈利，而不是金融投资、营业外收入、政府补贴等“副业”?过往通过非经常/经常损益分析也能够找出这种背离，但无法揭示背离的根源。

　　该行在重构报表基础上，构建了两个评价主业盈利能力的指标：【经营收益同比增速】、【经营收益的现金含量】。经营收益的现金含量=调整后的经营活动净现金流/税后经营收益绝对值。

　　通过比较各行业经营收益增速与净利润增速之间的背离，以及经营性现金流与扣除所得税费用后经营收益的比值，能够捕捉到“报表脱水”后真正实现了主业业绩增长和现金流创造的行业：

　　从主业经营业绩来看，2026Q1经营收益增速前五的申万一级行业包括建筑材料、有色金属、国防军工、电力设备和计算机。

　　对比2026Q1的经营收益增速与净利润增速可知，经营收益增速大幅度落后于净利润增速的行业有综合、计算机、家用电器、房地产、钢铁等。

　　结合主业经营增速及其现金流含量，2026Q1业绩增长更具含金量的行业包括建筑材料、国防军工、社会服务，兼具较高的经营增速与经营收益的现金含量。

　　六、新一轮扩张周期启动，企业经营现金流如何变化?

　　出于为了更精准地衡量企业主业创造现金的情况，该行按照调整后的经营活动净现金流=销售商品、提供劳务收到的现金+收到的税费返还-购买商品、接受劳务支付的现金-支付的各项税费-支付给职工以及为职工支付的现金-支付其他与经营活动有关的现金这一公式对经营活动现金流进行简化和拆解。

　　2026Q1全A非金融调整后的经营现金流较去年同期负值进一步扩大，主要由于年初企业信心改善，备货行为和人员薪酬均在发生积极变化。2026Q1全A非金融调整后的经营现金流主要流出项来自购买商品、接受劳务支付的现金，同比增长4.60%，较2025A上行2.27pct。此外，上市公司支付的职工薪酬增速同比增长4.41%，较2025A上行0.43pct。

　　具体到各行业来看，2026Q1通信、有色金属、国防军工、房地产和煤炭等行业经营现金流较去年同期出现了明显好转，其中通信、有色金属、国防军工的经营现金流改善主要由于主业营收改善及上下游占款减少;而房地产的经营现金流改善则更多源自流出项的减少，指向行业基本面恶化已经有所放缓。

　　石油石化、交通运输、建筑装饰、计算机和电子等行业经营现金流净流入情况较去年同期明显走弱。其中，除建筑装饰外，其他行业的2026Q1经营收益增速均排名靠前，指向主业经营改善未能有效转化为账面现金留存的增加。其中，电子、计算机和交通运输行业进行了大量备货和人员薪酬扩张，而石油石化经营现金流的负向变化则主要源于费用杂项的大量增长。

　　进一步观察各行业备货出货行为和人员薪酬可以发现，主业经营持续占优的行业，如电子、电力设备、国防军工、有色金属等均表现出更强的扩张意愿和能力。

　　上下游占款(存货采购、对上游供应商付款、对下游客户收款)方面，电子、通信、电力设备、机械设备、国防军工、有色金属等行业存货和预收款项均出现明显增长，后续行业业绩或能持续兑现。

　　职工薪酬方面，有色金属、电子、国防军工、电力设备、机械设备等行业职工薪酬同比均出现5%以上的增长。

　　七、2025年上市公司分红情况如何?

　　2025年上市公司现金分红情况保持稳定。截至2026年4月30日，共有3679家上市公司(2025年及之前上市，下同)披露2025年度利润分配预案且预计实施分红，在已披露预案的A股中占比67.34%，较2024年实施分红的上市公司占比略有回落(-2.95pct)。

　　政策引导下，2024年上市公司稳定分红的比例继续改善。2025年全A分红比例中位数为30.02%，基本持平于近两年情况，分红力度维持在历史较高水平。其中，连续5年分红的公司数量占比由2024年的48.35%提升0.09pct至2025年的48.45%，连续3年分红比例持续改善的公司数量占比则由2024年的9.81%提升0.32pct至2025年的10.13%，指向随着A股分红制度的日渐完善，上市公司分红的稳定性和可预见性正在逐步提升。

　　一级行业来看，消费品板块的分红比例普遍较高。将一级行业按照2025年分红比例中位数降序排列，食品饮料(48.80%)、美容护理(46.70%)、家用电器(41.35%)、交通运输(40.21%)以及煤炭(39.09%)排名居前。

　　动态来看，农林牧渔2025年分红比例中位数较2024年大幅改善6.39pct，交通运输(+5.08pct)、钢铁(+4.70pct)和国防军工(+3.99pct)的2025年分红比例中位数改善幅度也相对居前。同期，石油石化(-26.89pct)、商贸零售(-22.67pct)和建筑材料(-20.60pct)的2025年分红比例中位数则较往年出现明显下行。

　　整体法口径下的一级行业股息率来看，银行(4.11%)是2025年股息率最高的行业，煤炭(3.85%)、家用电器(3.57%)、石油石化(3.51%)次之。动态来看，食品饮料(+0.26pct)、非银金融(+0.12pct)和钢铁(+0.11pct)行业的2025年股息率较2024年出现明显改善，而煤炭(-0.78pct)和石油石化(-0.74pct)板块2025年股息率则显著下滑。