逆势双增！山西汾酒的“漂亮”财报，也藏着一些隐忧

　　2025年，白酒行业迎来深度结构性调整，存量博弈成市场主基调的背景下，酒企多数业绩承压：

　　行业标杆贵州茅台营收和净利润录得上市以来的首次双降；五粮液财报深度调整，核心业绩指标全面大跌；泸州老窖营利同比两位数下降，交出近10年的最差年度业绩……

　　不过，在行业整体承压中，山西汾酒（600890.SH）却交出了一份逆势增长的成绩单：2025年全年实现营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%，超过五粮液和泸州老窖，居白酒上市公司第二位。

　　拆解山西汾酒这份逆势增长的成绩单，既可看到该公司在行业寒冬中主动求变的战略突围路径，但也藏着难以忽视的风险与隐忧。

　　增长的支撑

　　行业整体量价齐缩的存量博弈中，山西汾酒的逆势增长并非偶然，而是源于其在市场布局、产品策略、渠道管控上的多重战略落地，形成了区别于其他酒企的增长支撑。

　　▊ 全国化纵深突破，打开存量市场增长空间

　　行业总蛋糕收缩的背景下，汾酒的增长核心来自对省外市场的深度渗透，实现了对竞品份额的精准抢夺。

　　财报数据显示，2025年汾酒省内营收133.91亿元，同比微降0.81%，大本营山西市场已进入饱和状态，难以贡献新增量；但省外营收逆势增长12.6%至252.02亿元，占总营收的比提升至65%，尤其在长江以南、长三角、珠三角等经济发达区域，山西汾酒品牌渗透率持续攀升。

　　换言之，在五粮液、泸州老窖等营收大幅下滑的窗口期，山西汾酒凭借全国化2.0战略，在省外市场完成了贴身肉搏式的份额抢占，支撑营收规模逆势增长。

　　▊ 产品错位竞争，大众价格带筑牢增长基本盘

　　在高端白酒商务消费需求锐减、价格体系普遍承压的行业环境下，汾酒凭借清晰的产品分层，承接了高端酒消费下移的需求且在大众消费价格带形成了差异化优势。

　　首先，梯度化产品矩阵的青花汾酒系列成功承接了从茅台、五粮液等高端品牌溢出的大量消费下移需求；其次，清香型白酒的口感适配性、光瓶酒品类的高性价比，让汾酒核心大单品玻汾在下沉市场、年轻消费群体中广受欢迎。

　　2025年，山西汾酒的汾酒酒类整体销售收入374.41亿元，同比增长7.72%；其中玻汾系列实现营收突破110亿元，同比增长12.6%，增速远超汾酒整体营收增速。

　　▊ 渠道刮骨疗毒，数字化管控稳住经营生态

　　面对全行业普遍存在的窜货乱价、价格倒挂、渠道库存高企的顽疾，山西汾酒在2025年启动了全渠道的深度重构，为业绩稳定提供了体系保障。

　　一方面，山西汾酒主动推进渠道质量优化，2025年省内外的汾酒经销商净增加74家，而其他酒类净减少172家，重点吸纳了具备区域市场运营能力、渠道渗透力强、认同汾酒品牌的优质经销商，清退了大量违规、低效经销商，推动渠道网络从“规模驱动”向“生态优先”转型。

　　另一方面，山西汾酒加码“五码合一”数字化溯源体系建设，实现产品从出厂、物流、经销商入库、终端上架到消费者开瓶扫码的全链条闭环监控，将经销商的年终返利与开瓶率、批价稳定程度直接挂钩，将传统的“压货套利”模式转向“服务动销”模式。

　　风险与隐忧

　　逆势增长并未让山西汾酒摆脱行业周期的深层影响，但进一步拆解山西汾酒财报，不难发现在其387亿元的营收背后也隐藏着多项风险。

　　▊ 增收不增利，盈利质量欠缺

　　高质量的增长必须是营收、利润的同步共振，而山西汾酒2025年的营收与利润显然出现背离。

　　数据显示，2025年山西汾酒营收同比增长7.52%，但归母净利润仅微增0.03%，扣非净利润也仅增长0.06%；销售毛利率同比下降1.4个百分点至74.9%，销售净利率同比下降2.3个百分点至31.8%。

　　这一现象的背后是价格下移与成本的双重挤压。

　　价格下移不必多说，主要是玻汾占比的提升。而成本端，山西汾酒2025年营业成本同比增长13.62%，叠加公司为抢占市场份额增加了销售费用投入，同比增长10.07%至41.01亿元。

　　上游成本上涨、下游价格下跌、中间营销成本增加的“三头受挤”，让山西汾酒营收的增长无法完全转化为利润的同步提升。

　　比增收不增利更值得警惕的，是造血能力的下滑。

　　2025年，山西汾酒经营活动产生的现金流量净额为90.14亿元，同比下降25.95%，净现比（经营净现金流/归母净利润）为0.74，意味着山西汾酒更多是在赚利润而不是在赚钱。

　　▊ 存货仍旧高企，渠道信心持续性不明

　　截至2025年末，山西汾酒合同负债余额降至70.07亿元，较年初大幅减少16.65亿元。合同负债历来是酒企的业绩蓄水池，其下降直接表明经销商的打款意愿和对未来一段时间市场信心的弱化。

　　这种弱化不可避免地向利润表传导——2026年一季度，山西汾酒营利双降，实现营收149.23亿元，同比下降9.68%；实现归母净利润53.83亿元，同比下降19.03%。

　　当然，一季报中渠道的信心得到修复，当期末的合同负债回升至79.04亿元，环比增加8.97亿元，增幅12.8%。但这是昙花一现？还是持续的回暖，仍需持续观察。

　　毕竟，压在汾酒身上最沉重的包袱——高额存货并未完全实现出清，2025年末存货余额达143.92亿元，存货周转天数拉至511.36天；2026年一季度存货虽有下降但余额仍达到136.5亿元，存货周转天数为338.86天。

　　▊ 高端化战略结构性受挫

　　山西汾酒近年来耗费巨资打造的高端化战略，在2025年遭遇了实质性挫折，进程出现了明显的倒退迹象。

　　2025年，山西汾酒汾酒系列产品的销量达到250339.37千升，同比增长21.83%，但对应的销售收入仅实现7.72%的同比增长，两者增速出现了近14个百分点的显著差距。

　　简单计算，山西汾酒汾酒系列产品在2025年的平均单价为14.96万元/千升，而上年同期约为16.92万元/千升，同比下降了11.6%。

　　量增价跌，意味着山西汾酒正通过渠道让利、终端促销等方式以价换量。

　　结语

　　山西汾酒2025年387亿营收的逆势增长，并非凭空而来的“奇迹”，而是全国化深耕、大众赛道卡位、渠道深度改革等多重战略落地的结果。但同时，我们也必须看到，这份增长背后积累的盈利质量、渠道信心、高端化进程等多重风险。

　　净利润规模实现行业第二的位次突破只是阶段性成果，白酒行业深度调整的周期远未结束，山西汾酒仍需解决好增长质量和可持续性问题。