借道国资曲线上市，润田能否走出“一方水土”

　　润田跌跌撞撞，距离登陆资本市场只差“临门一脚”。筹划近一年，国旅联合近日披露公告称，计划以发行股份及支付现金方式购买江西润田实业股份有限公司(以下简称“江西润田实业”)全部股权，相关事项已获上交所审议通过。若上市成功，润田或成为继农夫山泉、泉阳泉、怡宝之后，第四家上市水企。

　　作为区域品牌，近年来润田在江西的市占率接近60%，全国化布局仍处于起步阶段，此次借壳上市意在摆脱区域依赖。但国内包装饮用水市场已形成农夫山泉、华润怡宝和娃哈哈三足鼎立之势，这些企业不断下沉市场，让区域品牌的生存压力加剧。

　　30亿元“蛇吞象”

　　在江西，一瓶1元的润田纯净水是几代人共同的记忆，如今它将迎来新的主人。

　　近日，国旅联合发行股份收购江西润田实业100%股权事项获上交所审议通过。通过收益法评估，江西润田实业股东全部权益的评估价值为30.09亿元，增值率153.83%。上市公司将通过发行股份支付七成对价(约21.06亿元)，剩余30%(约9.03亿元)以现金支付。

　　国旅联合为江西省第一家旅游类上市公司，其主要以互联网数字营销和跨境电商业务为主。财报显示，2023年至2025年，国旅联合的营收分别为5.80亿元、3.65亿元和4.27亿元，期间归母净利润均为负值，合计亏损约1.18亿元。

　　反观江西润田实业，则是业绩更好的那一方。国旅联合披露的数据显示，2023年、2024年及2025年1—10月，江西润田实业实现营收分别为11.52亿元、12.60亿元和12.56亿元，归属净利润分别为1.45亿元、1.76亿元和2.24亿元；毛利率分别为36.29%、37.02%和39.27%，盈利能力稳健。

　　此次“蛇吞象”式的收购，更像是一次区域产业整合。官网显示，江西润田实业是江西省内生产经营包装饮用水的龙头企业，主要产品为“润田”品牌包装饮用纯净水、蜂蜜水、苏打水、电解质水等健康饮品和“润田翠”品牌饮用天然矿泉水，产品建立了覆盖全国22个省级行政区的经销销售网络，远销新加坡等海外市场。

　　早在2007年，江西润田实业就谋划冲击资本市场，不过以失败告终。经历重组后，2022年江西润田实业又以国资身份再度启动IPO，却因同业竞争问题再度折戟。此次借道国旅联合曲线上市，江西润田实业也立下业绩承诺，即2026年至2028年实现净利润分别不低于1.83亿元、1.94亿元和2.07亿元，三年累计承诺合计5.84亿元。

　　对于业绩对赌、省外合作模式等问题，记者通过邮件向江西润田实业发出采访函，截至发稿未收到回复。

　　区域依赖待解

　　全国包装饮用水市场已进入“一超多强”时代。数据显示，2025年饮用水行业规模突破3000亿元，同比增长12.3%。农夫山泉、华润怡宝、娃哈哈三大巨头合计市占率超60%，持续下沉至三、四线城市，以“1元水”策略挤压区域品牌生存空间。

　　在江西，润田市场占有率超58%，终端网点覆盖全省90%以上乡镇便利店，2024年经销收入占比高达96%。

　　润田的挑战，不在江西，而在省外。目前其省外市场覆盖东北、华东等22个省级行政区，但销售占比仍不足30%。截至2026年初，其产能利用率仅约33%，省外拓展仍处于初期阶段，未显著改变区域依赖格局。

　　在华东地区庞大的包装饮用水市场，国际品牌如依云、巴黎水，国内领先品牌如农夫山泉、景田等是“润田翠”在高端赛道的主要竞争对手，这些品牌已具备较高的市场认知度和稳固的渠道份额，在润田华东大区收入规模相较于该地区广阔的市场容量而言，市场占有率仍然处于较低水平。

　　东北地区包装饮用水市场，正处在农夫山泉、康师傅、怡宝等全国性巨头，今麦郎、泉阳泉等本地强势品牌的激烈竞争阶段，润田凭借其纯净水产品扮演了一个“区域性挑战者”的角色，通过聚焦渠道策略取得了一定的初期成果，2024年度东北地区收入1.40亿元，根据中国饮料工业协会分区域数据统计，润田在该区域的市场占有率约12%。

　　知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪在接受记者采访时表示，“上市带来的资金加持，理论上能为润田全国化扩张提供有力支撑。不过其业务严重依赖江西本地，省外渠道建设尚不成熟，而农夫山泉、怡宝等巨头凭借规模优势持续深耕下沉市场，竞争日趋白热化。因此润田虽获得资本助力，但全国化进程依旧阻力重重，短期很难撼动现有市场格局”。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬表示，“近两年，中国饮用水行业竞争发生了深刻的变化，中小型水企基本上没有太大的生存和发展空间。润田作为江西本土的水企，这几年也备受压力，此次‘曲线上市’对其综合实力、抗风险能力有提升，但如果从长远来看，恐怕难以突破区域水企困境”。