市场规模三年翻六倍，光通信PCB赛道含金量直线上升，大摩：已从配角升级为主角

　　如果说去年是光模块的大年，那么今年一定是PCB的大年。

　　今年上半年，光模块依然是不错的选项，但PCB这个选项俨然有后来居上的迹象。原因恰恰是，PCB在光通信行业中的地位变得越来越举足轻重。

　　摩根士丹利近日发布一份研究报告，指出AI光通信PCB是当前全球PCB行业里最具吸引力的结构性成长赛道之一，头部厂商有望同时吃到出货量增长和产品价值提升的双重红利。

　　在这一刻，光模块和PCB，都成为了“站在光里”，共同向前奔跑的小伙伴。

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　　光通信PCB：从配角到主角

　　随着海外云厂商的AI集群规模从几万张GPU快速扩容到几十万张级别，GPU之间的互联需求呈指数级增长，而光模块就是实现数据高速传输的核心载体。简单来说，AI集群越大，需要的光模块数量就越多；光模块的速率越高，对内部PCB的技术要求就越高。

　　这就带来了两个核心的增长逻辑：一个是“量”的增长，光模块出货量的爆发直接带动PCB需求同步上涨；另一个是“价”的提升，光模块从400G向800G、1.6T甚至3.2T升级的过程中，PCB的技术难度和价值量都在跳级式增长。

　　大摩的产业链调研显示，光模块PCB的价值提升主要来自三个维度。首先是基材升级，400G时代普遍使用M6级别的覆铜板，到了1.6T时代，为了保障高速信号的完整性，必须采用更高规格的M7乃至M8级材料，材料成本直接上了一个台阶。

　　其次是层数增加，400G光模块的PCB一般只需要10到12层，到800G升级到12到14层，1.6T产品则需要14到16层，设计复杂度的提升直接推高了加工难度和产品单价。

　　最后是工艺迭代，400G时代用普通的HDI工艺就能满足需求，但1.6T以上的高速产品必须采用更精密的mSAP改良半加成工艺，才能实现更细密的线路布局，节省光模块内部的宝贵空间。这种工艺最早大规模应用在苹果iPhone的主板上，技术壁垒很高，能做的厂商寥寥无几。

　　三重因素叠加下来，单块光模块PCB的平均单价从400G时代的约10美元，提升到1.6T时代的20到30美元，价值量直接翻了2.5倍。更关键的是，产品的毛利率也从20%到30%的普通水平，跃升到40%到50%以上，已经接近高端ABF载板的盈利水平。

　　也正是因为量和价的双重驱动，大摩预测，2025到2028年，全球AI光模块PCB的市场规模复合增速将达到83%，远高于同期光模块出货量60%的增速。换句话说，这个赛道的成长弹性，比大家热炒的光模块本身还要高。

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　　三年翻六倍的强大赛道

　　很多人可能会好奇，光通信PCB的赛道到底有多大？是小打小闹的细分市场，还是能重塑行业格局的大增量？

　　大摩给出了明确的测算：2025年全球AI光模块PCB的总市场规模大约是6.2亿美元，到2028年将增长到37.73亿美元，三年时间翻了六倍。

　　这个体量是什么概念？可以拿大家最熟悉的消费电子PCB需求做对比。目前苹果公司作为全球最大的HDI PCB采购方，每年的相关需求大概在30到35亿美元之间。也就是说，按照当前的增长速度，AI光模块PCB的市场规模在2027年就会追上苹果整个消费电子HDI的采购体量，到2028年还会进一步超越。

　　如果放在整个全球HDI PCB市场里看，目前全球市场总规模大约是162亿美元，到2028年，仅AI光模块这一个场景带来的PCB增量，就相当于当前全球HDI市场的23%。

　　这个对比的意义远不止于数字本身。过去十几年里，苹果一直是PCB行业技术进步、产能投资和盈利水平的核心驱动力，无数厂商靠着进入苹果供应链实现了业绩飞跃。而现在，AI光通信正在成为PCB行业下一个级别的需求引擎，不仅能带来可观的业绩增量，还可能重新洗牌整个行业的竞争格局。

　　当然，市场上也一直有担忧的声音：未来共封装光学(CPO)技术普及之后，是不是就不需要可插拔光模块了？PCB的需求会不会直接消失？

　　针对这个问题，大摩的全球光模块团队也给出了明确判断：CPO确实是长期的技术演进方向，但中期来看对可插拔光模块的影响非常有限。考虑到制造良率、散热复杂度、成本、生态适配和运维难度等多重因素，CPO的大规模商业化应用至少要等到2027到2028年之后。而且即便到了那个时候，可插拔光模块和CPO也会长期共存，不会出现后者完全替代前者的情况。

　　也就是说，至少在未来3到5年的投资周期里，AI光模块PCB的增长逻辑是非常扎实的，不会被技术迭代轻易颠覆。

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　　三家核心厂商谁最能打？

　　赛道的高景气已经是行业共识，但具体到投资标的上，不同厂商的受益程度和业绩弹性天差地别。大摩在研报里重点覆盖了三家核心厂商，分别是台湾的臻鼎科技、欣兴电子，以及A股的深南电路，三家的定位和投资逻辑各有不同。

　　首先是臻鼎科技，也就是研报里的ZDT，这是大摩最看好、认为份额提升弹性最大的标的。

　　臻鼎本来是苹果供应链的核心PCB厂商，靠着给iPhone做主板，早早积累了成熟的mSAP工艺能力，而这项能力刚好完美匹配了1.6T以上高速光模块的PCB需求。凭借技术上的先发优势，臻鼎从2025年开始快速切入头部光模块厂商的供应链，份额持续提升。

　　根据大摩的测算，2025年臻鼎在全球AI光模块PCB市场的整体份额大约是7.5%，其中在1.6T高端市场的份额约为5%；预计到2028年，公司的整体市场份额将提升到20%，1.6T及以上高端市场的份额更是有望达到25%，成为行业里份额增长最快的厂商。

　　除了光模块PCB之外，臻鼎的ABF载板业务也是一大看点。公司深圳的ABF工厂已经在2026年第一季度实现盈利，高雄工厂也按计划在2026年下半年进入量产阶段，这块业务同样深度受益于AI算力芯片的爆发。基于对份额提升和盈利改善的判断，大摩上调了臻鼎的盈利预测，给出的目标价为666元新台币，对应2027年27.5倍市盈率、2028年20倍市盈率。

　　其次是欣兴电子，作为行业传统龙头，欣兴是光模块PCB领域的老牌玩家，同时也是全球ABF载板的核心供应商，属于稳健型的龙头标的。

　　欣兴的优势在于行业地位稳固，深度绑定海外头部光模块和芯片厂商，能够充分享受行业整体的量价齐升红利。更重要的是，公司的ABF载板业务即将进入新一轮上行周期：随着AI芯片、网络芯片纷纷采用更大尺寸、更高规格的ABF载板，行业将从2027年开始重新进入供不应求的状态，缺口到2030年可能达到5%到10%。

　　在供需紧张的背景下，高端ABF载板的价格有望持续上涨，直接带动公司的毛利率和盈利水平大幅提升。大摩预测，欣兴的IC载板业务毛利率将从2025年的15.2%，逐步提升到2028年的37.1%，盈利弹性非常可观。

　　大摩给欣兴电子的目标价为1285元新台币，评级为超配，认为公司将同时受益于光模块PCB的增长和ABF载板的新一轮景气周期。

　　最后是A股的深南电路，这是国内光通信PCB的绝对龙头，也是国产替代的核心受益标的。

　　深南电路的核心逻辑在于供应链本土化。在中国AI算力建设加速、半导体自主可控趋势明确的大背景下，国内光模块厂商、服务器厂商都在逐步提升本土供应链的采购比例，深南电路作为国内技术实力最强的高端PCB厂商之一，自然是最大的受益者。

　　公司的业务布局非常均衡，除了光通信PCB之外，服务器PCB、汽车电子PCB和IC载板业务都在快速成长，能够形成多点支撑。其中IC载板业务随着国内晶圆厂和封测厂的产能扩张，增长速度非常快，成为公司的第二增长曲线。

　　不过大摩对深南电路的评级为中性，目标价400元人民币，主要原因是认为当前股价已经较多反映了市场对公司成长的乐观预期，估值相对偏高。但长期来看，公司的国产替代逻辑和成长确定性依然是非常扎实。