涨了两年的存储涨不动了？大摩报告突然翻脸：下调多家存储公司评级和目标价

　　持续了一年多的存储涨价行情，正在迎来至关重要的拐点。

　　摩根士丹利最新发布一份亚太半导体行业报告，直接给市场浇了一盆冷水：DDR3/4、SLC/MLC NAND、NOR Flash这类旧世代小众存储的定价已经见顶，此前支撑板块业绩与股价双爆发的缺货逻辑正在快速弱化。接下来的投资思路，要从博弈业绩向上弹性，转向寻找下跌安全垫。

　　需要明确的是，这份判断仅针对传统小众存储市场，并不涉及全球主流的DDR5、TLC/QLC NAND赛道。而恰恰是这些旧世代品类，在过去两年走出了独立于主流存储的超级景气周期，撑起了多家存储厂商的业绩爆发，也让相关个股在资本市场收获了可观涨幅。

　　现在，大摩明确给出结论：涨价的动能已经撑不住了。

　　01

　　涨得越快跌起来越没缓冲

　　过去两年，传统存储之所以能走出远超主流品类的涨价行情，核心就在于它的定价机制更灵活。

　　和主流存储厂商普遍签订长期固定价格协议不同，小众存储的长期协议占比很低，价格基本随行就市。当供给收缩、需求起来的时候，厂商可以快速提价，业绩弹性极大；但反过来，这种灵活性是一把双刃剑——需求走弱的时候，没有长期协议锁量锁价托底，价格松动的速度也会更快。

　　此前大摩就对该板块有过两次关键判断：3月首次提示DDR4风险，认为涨价刺激供给响应、客户抵触情绪上升，缺货缺口会逐步收窄；5月又转向乐观，因为美光、海力士的供给收缩幅度超预期，叠加服务器与企业级SSD需求走强，供需缺口反而进一步拉大。

　　但这一次的转向，不是单一品类的局部调整，而是整个旧世代存储的定价持续性都遇到了系统性挑战。涨价带来的盈利红利，已经接近天花板。

　　02

　　消费电子补出库存虚火

　　定价撑不住的核心原因，首先出在需求端，两大下游市场同时出现疲软信号。

　　第一大隐忧，是云端资本开支的确定性下降。

　　美国中期选举之后，大摩美国研究团队更新了测算：约20%的2028年美国数据中心新增装机容量，将推迟到2029年落地，规模约5GW。这相当于美国2028年全年新增容量的两成，占全球新增容量的一成。其中得克萨斯州、俄亥俄州的部分项目，都因为地方新立法出现了建设延后。

　　这直接导致2028年全球科技供应链会出现一段需求空窗期：原本预期的服务器、企业级存储采购增量向后平移，厂商的涨价底气会被明显削弱，甚至可能引发渠道端库存被动堆积。调整后，预计2028年美国数据中心新增容量同比下滑4%，2029年再同比增长38%；全球范围看，2028年新增容量增速约9%，2029年回升至20%。

　　第二大隐忧，是消费电子的需求虚火正在退潮。

　　大摩PC半导体团队跟踪发现，2026年前三季度产业链普遍出现提前备货、拉货的现象，但到第四季度会迎来更深幅度的回调。

　　换句话说，前期订单的高增长，很大程度是渠道补库存推动的，并不完全等于终端真实消费需求。一旦库存补到高位、终端需求不及预期，客户砍单就会接踵而至，根本没有能力再承接新一轮涨价。

　　云端增量不确定，消费端需求走弱，两头挤压之下，再强的定价权也难以持续。

　　03

　　2028年供需缺口基本抹平

　　需求走弱的同时，供给端的产能正在逐步释放，此前支撑涨价的“稀缺性”逻辑，正在快速弱化。

　　大摩更新了SLC NAND、MLC NAND、NOR Flash、DDR4四大品类的供需模型，结论非常明确：市场会逐步走向供需平衡，尤其是进入2028年之后，持续多年的缺货状态将基本结束。

　　具体测算数据显示，2028年SLC NAND供需缺口约3%，MLC NAND缺口约5%，NOR Flash缺口仅1%，而DDR4甚至会出现1%的供给过剩。

　　值得注意的是，周期股的股价从来不会等真正供给过剩才下跌。只要缺货缺口收窄、涨价幅度边际放缓，市场就会提前交易“业绩见顶”的预期。不用等到供给真的超过需求，只要增量定价权消失，估值就会率先回调。

　　也正是因此，大摩明确提出：不能再用近期的涨价幅度线性外推未来盈利，当前阶段需要降低对ASP(单位售价)持续上涨的权重，更多关注常态化的需求水平、供给扩张节奏，以及企业可持续的盈利能力，而非周期顶点的短期利润。

　　04

　　个股评级集体下调

　　伴随着行业判断转向，大摩对覆盖的相关公司进行了大范围的评级与目标价调整，最核心的变化是：不再用周期顶部的盈利给估值，而是转向以市净率作为下跌的安全锚。

　　具体调整如下：华邦电子、兆易创新、力积电、旺宏电子全部从“增持”下调至“中性”；群联电子直接下调至“减持”；南亚科技维持“增持”评级但下调目标价；AP Memory维持“增持”但被移除首选标的名单。

　　目标价的下调幅度普遍较大，多家公司目标价直接腰斩甚至更低。比如华邦电子从288元新台币降至120元新台币，群联电子从2588元新台币下调至1357元新台币。

　　估值体系的切换是这次调整的核心。对于华邦、力积电、旺宏这类IDM厂商，大摩将1倍市净率设为下跌估值锚——资本密集的晶圆制造企业，在周期下行阶段，账面净资产会成为重要的心理支撑位；当盈利暂时承压时，市场会更看重企业的净资产价值。

　　当然板块内也有相对抗打的标的。比如南亚科技，虽然同样面临DDR4定价见顶的压力，但它在DDR5上的进展更快，制程工艺更领先，目前DDR5已贡献约10%的收入，后续还有EUV工艺的落地规划，因此仍然维持增持评级，是本轮调整中相对更有韧性的标的。

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　　别再把涨价当成长期信仰

　　这一轮传统存储的超级行情，本质上是“大厂主动退产+需求脉冲爆发”共同造就的周期红利。如今供给端产能逐步释放，需求端脉冲效应消退，周期自然走到了下半场。

　　对投资者而言，最需要警惕的，是把周期景气错当成长期成长，用周期顶部的盈利水平去测算长期估值。过去两年行业超高的毛利率、爆发式的利润增长，是特殊供需环境下的产物，不可能持续成为常态。

　　接下来的投资思路，需要完成三个转变：

　　第一，不再博弈涨价弹性，转而寻找真实成长逻辑。比如具备DDR5迁移能力、有AI相关新业务、有国产替代落地空间的公司，在周期下行阶段，成长属性会成为重要的业绩缓冲垫。

　　第二，重视安全边际而非业绩弹性。周期股的下跌过程中，估值底往往早于业绩底出现，关注净资产附近的支撑位，比盲目猜测业绩见底时间更重要。

　　第三，警惕库存去化风险。一旦渠道进入去库存周期，价格下跌的速度往往比上涨时更快，左侧抄底需要格外谨慎。

　　当然也存在向上的超预期可能，比如后续云端订单重新走强、供给扩产进度慢于预期，行情仍可能出现反复。但大方向上，传统小众存储的定价权见顶，已经是大概率事件。

　　总的来说，这份报告给火热了许久的传统存储板块敲响了警钟。没有永远涨价的周期品，也没有永远稀缺的旧制程。当供给逐步跟上、需求边际走弱，曾经的涨价永动机，终会回归周期的本来面目。