直营店逆势扩张拉低业绩

　　大力新开直营店，单店销售下降，国内业务下滑
　　2012年度，公司逆势扩张，大力拓展直营渠道，购买店铺，但扩张并没有给公司带来实际的收入增长，2012年度，公司营业收入仅增长2.76%，其中内销业务增长0.96%，外销增长11.43%。
　　在终端扩张上，公司的加盟业务持续收缩，2012年度加盟店铺减少45家，同时直营店铺净增加101家，另有20余家正在设计装修中，截至报告期末，公司店铺总数已达653家，其中，直营店148家。公司的直营店铺有一部分为购买，截止2012年度，公司在购买店铺上的支出高达10亿左右。对于公司开设直营店铺，我们没有异议，但是公司在直营经验不多，品牌号召力不足的情况下，投入重金购买商业店铺，我们认为此举风险较大，对增强公司的核心竞争力帮助不大。
　　从实际的效果来看，2012年店铺增加比例为10.3%，内销增长仅为0.96%，当然这也和2012年度整体内需不足有加大关系。
　　我们从销量数据上来看，2012年公司的销量下降了0.75%，可以看出2012年度公司的收入增长主要来自于涨价。
　　从毛利率趋势来看，公司2012年度，毛利率下降较多，其中境内销售毛利率下降0.53个百分点，境外销售毛利率下降3.17个百分点。
　　从四季度数据来看，四季度作为销售旺季，公司的销售收入情况有所好转，营业收入同比增长-0.18%，销售毛利率比三季度有所提高，但是毛利率水平较去年水平下降近6个百分点。在费用控制上四季度有所改善。
　　从净利润增长来看，2012年度公司销售收入增长缓慢，毛利率下降的同时费用又大幅增长，导致公司2012年度公司营业利润同比下降37.97，净利润同比下降29.75%。
　　受工资和店租上涨影响，销售费用率上升
　　公司2012年度期间费用率为21.99%，较去年增加了近6个百分点，其中主要是销售费用率的增长，销售费用率增加4.49个百分点，从销售费用结构来看，销售费用的增加主要在于租赁费装修费、人工工资的增加。2012年度，公司新开101家直营门店，且关闭45家加盟店，带来较多的费用增加。
　　投资建议：
　　希努尔2012年度逆势扩张，大量开展直营店，在单店销售下降的同时，又产生大量的费用，导致公司营业利润大幅下降。我们认为公司在直营经验不足，品牌影响力不高的情况下，斥巨资购买门店开展直营，风险较大，未来公司业绩的增长主要来自于直营门店业绩的提升，但对此我们难以持乐观态度。
　　预计2013-15年的EPS分别为0.47、0.66和0.92元。