产业链转型效应凸显，弹性杠杆可期

　　事件：

　　公司于3月29日公布了2012年年报：公司实现主营业务收入24.25亿元，同比增加34.23%，归属于母公司的净利润2.8亿元，较去年同期增长67.91%，符合我们之前预期。公司同时预增一季报利润增长48%-75%。

　　评论：

　　积极因素：

　　羊绒全产业链进一步巩固，品牌化稳步推进。报告期内公司营业收入较上年增长34.08%，260吨精纺纱项目以及为纱线配套的新染厂项目相继建成投产，720吨粗纺纱项目稳步推进：首先从产品结构看，本期纱线、服饰制品销售收入的大幅增长是主因，无毛绒 水洗绒的合计占比为37.67%，而纱线 服饰制品的比例已经进一步提升至54%：纱线类产品和服饰制品营业收入较上期分别同比增加42.30%、61.39%，收入占比分别提升1.55%和5.93%，与之相对的无毛绒收入占比下降10.2%、绒条下降2%，产品结构的后端化趋势明显，全产业链格局进一步完善；其次从出口、内销的品牌化进程结构看，内销收入同比提升45%、外销收入提升26.3%。内销品牌“菲洛索菲”北京、烟台、哈尔滨、银川旗舰店陆续开业，目前网点规模在100家左右，已覆盖30多个城市，4家旗舰店最大900平米，其中25%为直营店；国际化布局稳步推进，2012年9月设立美国全资子公司，推出“Todd&DuncanCashmere”羊绒服饰品牌，主要是为了支撑终端出口贸易，进行品牌宣传。境外子公司中中银（柬埔寨）纺织品有限公司，报告期尚未完成投资手续，未纳入合并范围；提供重要技术、客户两极化支持的邓肯有限公司（英国）的净利润为853.7万元。

　　消极因素：

　　产业链纵横延伸加重财务、营销费用压力。公司2012年投建国内精纺纱、受让宁夏阿尔法绒业外资股权、设立柬埔寨子公司及针织品生产线、拓展内销“菲洛索菲”与外销“Todd&Duncan”品牌，在实现两端化延伸的同时放大了公司的财务杠杆和营销费用：报告期内公司销售费用较上年增长32.87%，主要系菲洛索菲品牌逐步实施国内营销体系建设，在国内各地开设销售网点，广告宣传费、店铺租赁费、装修费、折旧费等增加：其中广告费用同比增长3倍、装修费和折旧费用增长2倍、租赁费用增长1.7倍；与此同时，公司本年投资活动现金流出较上期大幅增加85.75%，主要系报告期公司投建项目较多，如建设十梳十纺项目、江阴样品工厂、设立美国公司购建房产等支付的现金较大影响所致，从而使得相应的财务费用较上年增长48.63%。公司今年1月公告定向增发预案，发行价格为8.10元/股，锁定期36个月。大股东高价、溢价几乎全额大手笔出资充分体现了其对于上市公司平台的重视和信心，也较大程度上缓解了公司的财务、费用瓶颈。

　　盈利预测与投资建议:公司07年借壳上市之后产品结构的升级和品牌化的试水与其对于原料的绝对掌控力相得益彰。目前的业务结构中终端需求市场仍定位出口为主，定增项目引致的产能释放为公司未来3-4年的量、价齐升奠定基础。而内销市场而言，与最大竞争对手鄂尔多斯相比，公司的品牌化进程虽然略显滞后，但凭借收购国外品牌的技术、设计渗透和与国际奢侈品品牌、欧美大型零售自有品牌的长期合作，公司有望在羊绒衫、羊毛成品的四季品牌上大放异彩。暂不考虑增发我们预测公司13-14年EPS的预测为0.64和0.88元，对应的PE分别为13、10倍，综合考虑到定增事件大股东的溢价支持和欧美订单的向好趋势，给予13年18倍的PE，对应6个月目标价11.5元，距当前价格仍有35%的涨幅，维持“强烈推荐”的投资评级。