高毛利产品收入快速增长，品牌运营商战略起航

　　2012年净利润同比增长68%，EPS为0.39元，基本符合预期。2012年公司营业收入为24.26亿，同比增长34.08%；公司进行经营战略调整，加强了下游产品的开拓力度，将产品结构重心从附加值较低的无毛绒、绒条继续向附加值更高的纱线和服装等下游深加工羊绒制品转移，2012年公司纱线和服装产品收入分别增长61%和42%，占总收入的比重分别达到了27%和35%。2012年公司归属母公司股东的净利润为2.81亿，同比增长67.91%。2012年公司EPS为0.39元，基本符合我们之前的预期。

　　毛利率提升明显，费用率保持基本稳定。（1）2012年公司毛利率为24.98%，同比上升3.91个百分点，下游纱线、服装等深加工产品收入比重上升，对整体毛利率提升明显。（2）2012年管理费用率和销售费用率分别为2.83%和3.86%，分别同比下降0.03和0.55个百分点，财务费用率为7.51%，同比上升0.74个百分点；销售费用同比增长32.87％，主要是公司逐步实施国内营销体系建设，在国内各地开设销售网点，广告宣传费、店铺租赁费、装修费、折旧费等增加；财务费用同比增长48.63％，主要系借款增加导致利息支出增加。

　　应收账款和存货上升，固定资产、在建工程、短期借款较快增长，经营现金流小幅改善但仍为负，资产负债率小幅下降。（1）2012年末应收账款为8.60亿，较年初大幅增长92%，主要是销售增加、部分货款尚在信用期内暂未收回导致应收账款增加；年末存货为23.21亿，较年初增长13%，主要是公司继续加大了原料储备；（2）年末固定资产为7.75亿，较年初增长63%，主要是公司260吨精纺纱线本期完工转固增加固定资产12,327万元，邓肯服饰公司购买银川、哈尔滨、北京、烟台专卖店增加固定资产8,724万元，美国中银公司购买房产增加固定资产10,150万元；年末在建工程为2.91亿，较年初大幅增长230%，主要是公司投资建设狼皮子梁针织厂项目、江阴针织样品工厂项目、720吨粗纺纱线项目年末尚未完工；年末短期借款为25.08亿，较年初增长35%，主要是公司扩大原料收购及项目投资，资金需求增加导致借款；（3）2012年经营现金流为-4.04亿，同比上升34.24%，但仍为负；整体来看，2012年末资产负债率为66.01%，较年初的77%有所回落。

　　预计净利三年复合增长43%，维持“推荐”评级。我们预计2013-2015年公司营业收入分别为31.51亿、39.30亿、47.50亿，同比增长29.87%、24.72%、20.86%；净利润分别为4.50亿、6.36亿、8.21亿，同比增长60.54%、41.19%、29.14%；EPS分别为0.63、0.88、1.14元，PE分别为12、8、6倍。看好公司凭借上游资源整合优势进一步推动产品结构升级和终端品牌建设带来的盈利能力持续提升，维持“推荐”评级。

　　风险提示：羊绒价格大幅下跌；国际经济持续下滑及出口外汇风险；盈利能力下滑降低短期偿债能力。