社区购物中心先锋雏形，项目良性循环成就业绩拐点

　　事件：

　　近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

　　以凯德为标杆下的三步走战略。

　　国内目前处于商业地产第一阵营的主要包括万达、华润、中粮；外资的则包括凯德、九龙仓、恒隆，以华润和万达为代表的内资地产龙头已经对社区购物中心有所布局，通过规模化的跑马圈地迅速巩固及抢占区域市场份额成为购物中心先锋的必经成长路径。公司目前拥有购物中心22家，总共面积84万平米，公开发行完成后，购物中心数量将由22家提升至35家，自有物业数量由9家提升至14家。计划五年内成为购物中心领导者，届时将拥有200万经营面积，全国锁定12个核心区域，计划每个区域的市场份额均做到30%，其中主要优势区域北京未来计划共40家社区购物中心，从目前30%的市场份额做到40-50%，公司的战略路径可以归纳为三步走：第一步以小博大，通过5万平中小型社区MALL量能规模优势在一线红海市场与商业地产大佬形成并行寡头格局；第二步将这一战略复制到华联综超已有核心区域，利用协同效应迅速促成当地的规模经济；第三步则是通过集团品牌代理资源形成购物中心产业链条上的主导者，在确立自身购物中心先锋地位后，不断提升租金议价能力，获得上游毛利率与费率的双赢。而公司真正开始步入5万平标准社区MALL的建设是从10年开始，今明两年也陆续有较大项目推进，预计14年进入业绩的良性循环。

　　而凯德商业一直都是公司学习的标杆，在新加坡挂牌的41家房地产公司中，市值最高的是凯德集团。凯德商用首季收入9152万新元，中国占比28%。凯德在中国36个城市目前拥有65家，未来3年内还有可能再增加40个项目，今年的重心不在于扩张，而是把即将开业及已开业的购物中心经营好。除了管理优势之外，Reits房地产信托基金 PE私募股权投资基金引致的低资金成本是公司与其的主要差距（融资成本不超过2%）；而公司的优势是低租金成本，租金成本一般都不超过2万。华联一方面通过引入西蒙管理人才进行管理精细化和组织层级化的梳理；另一方面也通过引入保险等多元化机构缓解良性循环前期杠杆压力。

　　结论：

　　转型购物中心已经成为众多零售企业的共识，然而在华润、万达为代表的内资地产商和恒隆、凯德为代表的港资及外资地产商双重夹击下，凭借本土化优势的蓝海空间挖掘成为零售企业弥补自身管理、运营乃至资金短板的重要手段，而一线社区商业购物中心和三四线购物中心无疑成为我国零售行业未来两年的增量蓝海。

　　公司具备攻守兼备的投资逻辑：未来两年的储备项目丰富、新设项目培育期年内完成；财务费用压力的缓解和项目间利润的良性循环可期；同时自有物业占比较高、租金为主的盈利模式以及大股东大比例参与定增也铸就了公司的安全边际的三驾马车。

　　公司08年转型以来是唯一集购物中心、社区商业双重概念的个股，随着次新物业的相继成熟，业绩向好趋势逐渐明朗。我们预计2013-2014年公司的EPS分别为0.07元和0.12元，对应PE分别为38倍和24倍。综合考虑到公司先锋性的业态模式及定增底价带来的安全边际，6个月目标价3.6元，距当前价格仍有24%的涨幅，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　1、项目滚动开发及培育期延长引致的财务缺口风险。

　　2、购物中心外延扩张带来的地价上涨、消费差异、选址等经营风险。