里程碑事件vs尴尬收购方案

　　事项：公司今日发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，拟以37元/股分别向大商集团和大商管理发行6011万股和7191万股，收购其持有的合计价值48.8亿元的零售业务标的资产。同时拟以不低于37元/股的价格，向不超过10名特定投资者发行股份，募集配套资金不超过12亿元。

　　平安观点：里程碑事件vs尴尬收购方案，但一定会达到平衡。此次集团资产注入是过去多年来我们一直期待的，如果方案能够成行，对于理顺公司治理结构、规避同业竞争意义重大；但从方案设计来看，注入PE倍数高且摊薄业绩又让投资者纠结。如果跳出方案本身，我们相信大股东对资产成功注入的渴望有目共睹，对于大股东来说，持股比例高的集团资产与持股比例低但质地更优的上市公司资产就如手心手背，都是必须获得的。既然如此，在低估值的上市公司资产和高估值的集团资产之间，最终一定会达到一个平衡。

　　重组方案出炉，战略意义重大

　　本次重组方案对于上市公司而言，具有重大战略意义：1）大商集团及大商管理的优质核心资产基本注入上市公司，明确大商股份作为集团唯一零售业务发展平台的定位；2）部分消除同业竞争和关联交易，并承诺未来将分步彻底消除；3）交易完成后，大商集团、大商管理及其一致行动人合计持有上市公司34.46%股份，一改公司长期以来股权分散、无实际控制人的局面。

　　优质资产注入，三年利润承诺

　　此次拟注入上市公司的资产基本为大商集团和大商管理旗下的优质核心资产，主要包括大商集团持有的大连商场等5家分公司、大连商场北楼物业、庄河千盛100%股权、东港千盛100%股权、大连电商100%股权、桂林微笑堂50%股权以及营口新玛特等6家参股公司少数股权；大商管理持有的第一、第三、盘锦分公司以及哈一百90%股权。上述零售资产权益面积48.2万平米（其中自有物业10.6万平米，占比22%），2012年实现收入54亿元，净利润2.91亿元（净利率5.39%）。根据公司公告，对应资产13-15年承诺净利润分别为3.87、4.11、4.62亿元，此外大商集团及大商管理承诺业绩不足时以股份回购方式进行补偿。

　　剩余零售资产择机择优注入，强制性彻底消除同业竞争

　　此次交易若完成，大股东等持有的主要零售相关资产均已注入，未注入零售资产主要包括仍处于培育期、亏损、净资产为负的河南、四川区域门店以及部分有瑕疵的商业物业。大股东等在方案中对这部分资产明确承诺如不再新开门店、将存量门店托管上市公司经营、三年内优先出售给上市公司（若不符合注入条件，则强制采取出售给第三方、解散、清算等方式处置以彻底消除同业竞争）。

　　定价尴尬，期待双赢，暂维持盈利预测及强烈推荐评级不变

　　根据方案披露的收购资产12年及未来3年备考利润，此次注入价格对应12、13年PE分别为16.8X和12.6X，高于公司停牌前11.2X静态PE以及按我们盈利预测9X的13年动态PE，或使投资者纠结。我们也非常希望大股东后续能就方案细节与投资者进一步沟通，以实现双赢。公司去年至今逐季业绩和此次方案均释放出业绩稳健增长趋势和谋求治理结构改善、实现各方股东利益一致的迫切愿望。若低估值的上市公司资产和高估值的集团资产均为大股东所看重，我们相信最终方案一定会达到制衡。

　　考虑到方案尚需股东大会审议，我们暂不调整公司盈利预测，维持13-14年注入前EPS为4.15和5.0元预测不变，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：行业需求放缓，股权争夺过程影响公司正常经营，重组方案仍需多方沟通等。