收购方案优化，以期实现共赢

　　事项：经过三个交易日的短暂停牌，公司今日发布修改后的《发行股份购买资产暨关联交易报告书》，调高了本次交易发行股份购买资产的股份发行价格，拟以52元/股（原价为37元/股）分别向大商集团和大商管理发行4277万股和5117万股，收购其持有的合计价值48.8亿元的零售标的资产，并取消了配套融资。本次交易若完成，则大商集团及其一致行动人合计持有上市公司30.91%股权。

　　平安观点：我们曾在5月28日方案初稿的点评中指出，对于大股东而言，持股比例高的集团资产与持股比例低但质地更优的上市公司资产就如手心手背，都是其所看重的。既然如此，那么收购方案最终会达到一个平衡，以保证多方股东的利益。根据调整后的新方案，此次注入价格对应13年动态PE为8.4X（=34.8*0.939/3.87），较原方案中的12.6X大幅折价，体现了大股东对资产成功注入的渴望以及为实现多方共赢做出的让步，符合我们预期。

　　优质资产注入，三年利润承诺此次拟注入上市公司的资产基本为大商集团和大商管理旗下的优质核心资产（与原方案中注入资产一致），这些零售资产权益面积48.2万平米（其中自有物业10.6万平米，占比22%），2012年实现收入54亿元，净利润2.91亿元（净利率5.39%）。根据公司公告，对应资产13-15年承诺净利润分别为3.87、4.11、4.62亿元，此外大商集团及大商管理承诺业绩不足时以股份回购方式进行补偿。

　　剩余零售资产择机择优注入，强制性彻底消除同业竞争

　　此次交易若完成，大股东等持有的主要零售相关资产均已注入，未注入零售资产主要包括仍处于培育期、亏损、净资产为负的河南、四川区域门店以及部分有瑕疵的商业物业。大股东等在方案中对这部分资产明确承诺如不再新开门店、将存量门店托管上市公司经营、三年内优先出售给上市公司（若不符合注入条件，则强制采取出售给第三方、解散、清算等方式处置以彻底消除同业竞争）。

　　注入价格优化，暂维持盈利预测及强烈推荐评级不变

　　根据方案披露的收购资产12年及未来3年备考利润，此次注入价格对应12、13年PE分别为11.3X和8.4X，与公司停牌前10.8X以及按我们盈利预测8.6X的13年动态PE接近，较原方案中的12.6X的13年动态估值大幅折价，体现了大股东为实现各方股东共赢而做出的让步以及谋求治理结构改善的迫切愿望。考虑到方案尚需股东大会审议，我们暂不调整公司盈利预测，维持13-14年注入前EPS为4.15和5.0预测不变，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：行业需求放缓，股权争夺过程影响公司正常经营，重组方案仍需多方沟通等。