业绩之喜，估值之殇

　　事项：公司今日公布2013年报，全年实现收入337.46亿元，YoY=5.93%；归母净利润11.79亿元或EPS=4.01元，YoY=20.66%；扣非后净利润12.27亿元或EPS=4.18元，YoY=33.55%，业绩超我们预期，更远超市场预期。公司同时公布分红预案，每10股分红12.2元（含税）。

　　平安观点：如果只看公司年报，应该说非常优异：适度的门店扩张及注重兼并收购、应对电商冲击的全渠道模式尝试、买手模式的加强和严格的费用管控，都说明公司在发展战略和经营战术日趋完善；公司季度业绩波动性明显减小、且更加详细的披露了关联交易及媒体质疑的部分事项，也表明公司在信息披露&投资者沟通方面的积极努力。

　　但值得注意的是，公司目前静态PE仅为6.9X，机构持股进一步降低，与良好的业绩形成鲜明对比。在我们看来，公司多年来股权分散、治理结构隐忧已经成为极其负面的价值外因素，投资者的信心和关注度因此需要业绩以外的催化剂推动，比如资本运作带来的股权结构改善等，而这些在公司年报中披露不多。

　　收入增速差强人意，毛利率持续改善，费用率继续改善

　　公司的收入增长相对不让人满意，11-13年新开百货分别为9/4/7家（13年还有2家百货关店），扩张放缓导致外延增长减缓，另一方面公司在东北等的老店同店压力日增。相比收入压力，公司毛利率改善显著，自营直销、加强买手等措施下公司全年毛利率增长0.74%至20.61%。公司去年费用率已经明显改善，今年人力成本是唯一恶化科目，但通过减少财务成本、压缩黑箱费用等公司成功实现总费用率进一步下降0.2%至14.2%。

　　公司计划2014年新开10家左右百货店，收入、费用各增长8%。我们认为通过品类调整和买手制，公司更注重毛利率提升，考虑到公司黑箱费率约2.26%，存在进一步压缩空间，我们认为在适度收入增长下的净利率提升是可以预期的。

　　资产愈加夯实、报表披露愈发完善，但机构投资者在离场

　　公司资产负债表更加夯实，在偿还了部分短/长债后，公司剔除计息负债后的净现金已经达59.2亿元，净现金占市值比已经达到惊人的72.3%。此外，公司首次回应了关于大商北楼资产归属等媒体质疑问题，同时更详细的披露了关联方的资金往来和租赁情况等。但公司股东户从去年初的14876户增加到近期的约30000户，不少机构投资者反而选择了离场，因此，是价值外因素而非业绩本身压制股价上涨。

　　维持14/15年EPS=4.8/5.8元预测不变，资本运作成功与否决定股价走势

　　公司业绩表现越来越稳定，我们维持14-15年盈利预测不变，则现价对应的动态PE=5.8X，但投资者对于公司的信任度、股权分散导致的长期发展不确定性等非市场因素消化仍然需要时间。我们认为只有高质量的资本运作才能彻底解决公司的诸多问题，帮助公司蜕变。考虑到无论从PE估值、净现金市值比、自有物业体量来看公司都有足够安全边际，我们维持“强烈推荐”评级不变。

　　风险提示：行业需求复苏缓慢，电商冲击传统零售格局和业态，股权争夺过程影响公司正常经营，公司资本运作效率较低等。