毛利率提升应对收入压力，关注价值外因素对股价的影响

　　事项：大商股份公布2014年一季报，实现收入94.6亿元，YoY=0.5%；实现净利润4.25亿元或EPS=1.45元，YoY=4.35%；扣非后EPS=1.45元。从2013年初至今，公司逐季业绩基本符合我们预期，可预测性&稳定性明显增加。

　　平安观点：

　　收入端压力明显，坚持经营创新提升毛利率以对冲

　　公司是较早披露一季报的公司，作为行业龙头、且门店结构较有优势的企业，1Q收入创09年经济危机以来的新底，0.5%的收入增速低于我们预期，也侧面反应了行业面临较大的需求压力。但令人欣慰的是公司单季度毛利率再创新高至21.83%，部分对冲了收入端的压力。

　　费用控制日趋严格，费率小幅增长，基本回归正常化水平

　　1Q公司销售 管理费用仅增加2000万，其中人工成本增加1200万元，各项费用控制日趋严格，两费率小幅增加至14.33%；公司在1Q偿还长、短债共1.31亿元，导致财务成本由正转负，最终使得期间费用率同比略有下降。公司费用基本回归行业正常化水平，未来下降空间主要来自于财务收入的贡献。

　　自销直营、品牌直营化占比提高，导致经营性现金流减少

　　公司1Q另一个令人注意的指标为经营性现金流大幅减少79.78%至1.67亿元，影响因素主要为占款科目的大幅减少（其中应付账款、预收账款同比分别减少2.41亿元和5.38亿元），我们认为这与公司经营模式创新有关，公司去年以来一直推进总部统采，并推进自营直销、增加直营品牌占比，公司毛利率增长是这一举措下报表的正面体现。

　　报表愈发“白马化”，关注影响价值外因素的变量

　　公司的报表越来越“白马化”：在继续减少贷款后公司的净现金已经达到60.44亿元，占市值比例升高至73.9%，我们判断未来公司业绩增速与行业增速趋近、报表将更加稳健。如我们年报点评所说，基本面本身已经兑现我们过去四年的预测，而价值外因素目前是影响股价的最大变量。我们建议投资者关注公司后续资产注入及股权结构变化的可能性。

　　考虑到公司去年逐季利润增速上升的趋势，维持2014-2015年EPS=4.8和5.8元盈利预测不变，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：行业需求复苏缓慢，电商冲击传统零售格局和业态，股权争夺过程影响公司正常经营，公司资本运作效率较低等。