公司半年报点评：收入增长现压力，内生挖潜业绩

　　事项：公司今日公布2014中报，1H实现收入 169.96亿元，同比下滑3.26%；归母净利润7.5亿元或EPS=2.55元， YoY=7.57%；扣非后净利润7.32亿元元， YoY=3.79%，业绩略低于预期。
　　平安观点:公司面临的问题颇具代表性：近五年来首次出现收入下滑很大程度与需求不景气和电商冲击有关，当然也与公司过去三年扩张放缓有一定关系，此外人工费用刚性增长压力凸显；而公司一方面通过精细管理和精准营销推动毛利率提升，另一方面依赖前期扩张期门店的盈利贡献提升净利率水平。从业绩和估值来看，公司在行业当中仍然是最低估的。但投资者及我们更关注的，除了业绩以外还在于股权分散、治理结构隐忧的问题能否最终解决。自去年定增失败后，股权事宜再无进一步方案，而今年大股东却斥资超过 5 亿元举牌明显不如公司低估的中兴商业，让人费解。以大商股份目前的资产状况，目前的局面无论对于机构股东还是大股东，都是双输。
　　收入出现下滑，毛利率继续改善
　　公司1Q/2Q收入增速分别为0.50%/-7.59%，2Q为历史最坏表现。各区域除大庆、佳木斯和河南实现微幅正增长，其余全部下滑。
　　截止1H2014公司百货店共100家：2011-1H2014新开门店分别为9/4/7/2家， 13年还有 2家大店关店，外延扩张放缓导致收入增长乏力；另公司在东三省门店密度大且70 家门店为2010 年前开业，内生增长也已放缓。公司必须在电商颠覆传统业态的夹缝中考虑门店扩张、业态升级和存量资产处置的多重问题。
　　值得赞赏的是公司对组合业态和品牌运营的前瞻把握。2012年起公司推进买手制、自销直营以及多业态商号组合，加上已有的规模优势使得公司毛利率过去一直上升趋势，1H公司毛利率提升1.15个 BP至 21.88%，而毛利额则同比 2.12%。我们认为公司以毛利率提升对冲收入下滑的状态未来仍将持续。
　　人工、租金刚性上涨，其他费用项均有改善
　　1H公司销售、管理费用率上升1.05个BP 至14.98%，其中人工、租金绝对值分别增长14.4%和9.6%，其余费用全部下降，尤其是公司过去几年投入明显偏多的广告营销费大幅下降 21%，表明了公司管控费用的决心，我们认为在一年内这一挖潜空间仍然存在。