洗衣机销售下滑，继续看好未来惠而浦收购后发展

　　事件：公司公布2014年上半年业绩：公司营业收入为 25.8亿元，同比增长 1.63%；归属于上市公司股东的净利润为 1.97亿元，同比增长 1.2%；经营活动现金流净额-1.36亿元，同比下降210%；基本每股收益 0.37元。
　　点评：
　　洗衣机销售放缓，冰箱电机增长快速。产业在线的数据显示，上半年三洋洗衣机产量同比增长 1.67%，销量同比增长 0.35%，销量增速低于行业增速，其中内销下降 2.26%，出口增长 3.46%，因此上半年公司洗衣机销售收入出现下降 4%，为18.15亿元。同样的情况也出现在微波炉业务上，其销售收入大幅下滑 45.61%，但其占总收入比例并不高。同时电机收入同比增长 15.6%，占收入比例已超过微波炉；冰箱收入 5.91亿元，同比增长 43.15%，已占总收入的23%左右。
　　毛利率下降明显，经营活动现金流减少。2014年上半年公司毛利率为 30.23%，同比下降 4.12个百分点，分产品来看洗衣机毛利率下降最多，减少 6.3个百分点，只有冰箱的毛利率有所上升，达到 25.72%。同时公司的净利率只下降了0.04 个百分点，为 7.62%，主要原因是：销售费用下降 18.29%，由于促销和推广活动减少所致；财务费用的流入增加，同比增长900%，将近 1亿元。上半年公司经营活动现金流减少 210%，主要是本期产量增加采购的原材料和配件支付、税款缴纳增加所致。
　　积极推进惠而浦整合，新项目进展顺利。公司的惠而浦收购的非公开发行申请材料在7月底已获证监会发审委审核通过，公司加紧与惠而浦公司进行充分沟通融合，并开展了领导力模型、企业文化、持久价值观等公司层面的大型培训活动。同时公司的冰箱二期 8月初已进入生产阶段，双班产能达 120万台，微波炉项目 7月底已完成全部搬迁，双班产能达 260 万台。
　　盈利预测及评级：短期来看，上半年公司的洗衣机销售出现下滑，但冰箱和电机两个业务展现出了良好的增长势头，长期来看我们认为未来惠而浦完成收购之后，公司的多品牌、多产品之路将进入快行道，业绩弹性更大，作为二线家电品牌，有望超过行业平均增速。我们调整了之前的盈利预测，假设 2014年惠而浦收购公司 51%的股权完成，股本增加 2.34 亿股后的 7.66亿股为基准，预计公司 2014-16年 EPS为 0.57元、0.9元、1.1元（前次预测 2014-16年分别为 0.63元、 0.94元、1.22元），对应 2014/8/28股价 14.06元的动态 PE分别为 23x、15x、12x，继续维持公司“增持”评级。
　　风险因素：冰洗市场需求出现下滑，行业竞争加剧；与惠而浦融合过程中出现问题；非公开增发进展低于预期。