充分利用龙头优势，深耕南通三四线市场

　　事项：

　　文峰股份今日发布2014中报， 1H实现收入41.12亿元，同比增长9.16%；净利润 2.51 亿元或 EPS=0.34 元，同比增长 21.52%；扣非后实现归属净利润2.50亿元或 EPS=0.34元，同比增长28.13%。业绩略超我们预期。

　　平安观点:1H公司在零售板块当中收入和利润均表现较好，这一方面来自地产部分的收入和利润贡献，但另一方面难能可贵的是公司的零售收入及利润均有正增长，这主要归功于三四线城市零售环境相对较好，而公司精耕细作所致。目前来看，公司在南通及周边地区仍有较多的市场空间，且区域内未见强劲竞争对手，在近几年内公司的扩张回报情况应较为理想。

　　零售保持正增长，房产结算锦上添花

　　1H 公司收入增长 9.16%，其中零售业务增长 2.82%，百货/超市/家电分别增长3.47%/5.24%/-0.88%，在行业较为低迷的情况下，这一收入增长难能可贵，我们判断与公司所处的三四线地区受电商、经济下行等影响较小有关，另一方面公司新开的如皋、连云港及南通二店等也贡献了可观外延增长。另一方面，公司1H结算了文景置业与如皋长江文峰共2.2亿的房产项目，共同导致收入增长。

　　继续精耕细作，利用规模优势，提升毛利率水平公司上半年充分利用了其在所在区域内市场龙头的地位，加强了与供应商的谈判力度。1H零售毛利率提升2.69%至17.6%，百货/超市分别提升0.97%/0.48%至 17.99%、12.48%，而公司利用当地电器龙头优势提高销售返点使家电毛利率提升2.23%至11.85%。

　　低价物业 精细化管控，零售业务实现正向经营杠杆

　　尽管上半年新开如皋长江文峰、连云港墟沟文峰等多家门店，新店培育费用增加，但公司1H 零售业务利润还是有较好表现。

　　剔除了文景置业的房地产利润（约3438万元）及少量如皋文峰尾盘项目的利润，我们预计零售业务利润约2.1亿元，同比增长8.7%，略高于零售收入2.82%的增长幅度。究其原因，除了毛利率的贡献以外，公司在所在地区的资源优势及精细化管控是重要原因。由于公司获得物业的能力很强，因此公司物业成本（折旧摊销 租金费率）仅为 2.31%，不仅低于行业水平，相比 1H2013 也仅略有增长。另一方面，公司作为民企人工使用效率很高，人工费率微升0.18个百分点至3.59%。最终使得管理费用 销售费用占收入比仅提升0.33个百分点。

　　深耕已有市场，攫取深层盈利空间

　　公司利用自身在当地市场多年品牌资源优势，立足苏中苏北融入苏南上海，同时深耕三四线城市，积极向县级市扩张，提升经营管理效率，逐步向购物中心转变，高于同行业增速水平。同时，继续摸索线上商业模式，搭建“爱上文峰”O2O 平台，免扣点吸引商家进驻，利用低价战略培育、抢占当地电商市场，下半年电器公司将在天猫开辟文峰电器电子商城，巩固区域龙头优势，提升未来利润空间。我们维持14-15年EPS=0.56、0.61预测不变，现价对应14 年PE=13.2X，维持公司评级“中性”不变。

　　风险提示：经济低迷、业绩不达预期、新店培育期拉长、电商冲击、区域竞争加剧等。