三季度持续低迷，但符合预期：2012年前三个季度，公司共销售啤酒466.4万千升（含托管企业），同比增长0.77%，低于行业增速和公司上半年增速。实现营业收入112.17亿元，同比增长8.13%；公司实现净利润8.06亿元，同比增长2.83%，每股收益0.32元，基本符合预期。三季度作为啤酒销售旺季，公司的销售业绩未见显著提升，主要是经济低迷、市场竞争激烈以及气温偏低等因素造成的，符合我们中期时的判断。

　　啤酒行业增长乏力，公司增速有限：在低迷的国内外经济环境下，我国啤酒行业2012年1-9月整体增长乏力，公司的销量增速也非常有限，同比仅增长0.77%。考虑到上半年2.57%的增速，第三季度的销量为负增长。由于今年行业的消费旺季7、8月份南北方雨水普遍偏多，经济亦未见明显好转，走势向下的啤酒大麦价格因美国大旱而转头向上，加之我们判断今年四季度行业的消费环境也不乐观，公司走出独立行情的几率较小。

　　品牌集中度提升，优势市场面临挑战：“燕京”、“漓泉”、“惠泉”、“雪鹿”四大主力品牌共销售417万千升，占公司总销量的90%，其中，“燕京”牌啤酒销量307.4万千升，增长了2.47%，占总销量的66%。公司的新兴市场-四川、新疆分别销售13.54%和12.89万千升，增长了9.92%和17.07%。进步最快的昆明燕京实现14.38万千升的销量，同比增长66.38%。然而，由于龙头公司竞争更加激烈，公司的一些优势地区正在遭遇竞争对手的严峻挑战，如控股子公司惠泉啤酒前三季度的销售额下降了20%。

　　维持盈利预测和投资评级：根据公司“十二五”发展规划，到2015年公司啤酒的产销量将达到并超过800万千升，要求年复合增长率超过10%，公司继续推进“1 3”品牌战略的基础上结合“积极而稳妥的低成本扩张战略”。我们预计公司2012-2014年的销售额分别为137、154和174亿元，维持每股收益至0.38、0.42和0.48元，对应PE分别为16、14、13倍。考虑到公司的行业龙头地位和品牌知名度给予公司2013年18XPE,6个月的目标价为7.60元，给予增持-B的投资评级。

　　风险提示：啤酒行业惨烈的市场竞争，低温等极端天气对啤酒消费的负面影响和食品安全问题。